我們可能正經歷著一場時長20年的黃金牛市，2025年黃金價格上限參考值為3250美元/盎司
文｜《財經》產業研究中心研究員 陳汐 劉建中
編輯｜劉建中
本文是《黃金研究三部曲》的第三篇，第二篇《黃金價格漲跌的規律》主要結論有三點。
第一，黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系帶來的風險。黃金是為數不多的既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識”的資產。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識”遠不及黃金廣泛。我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財富貯藏”手段。
第二，強勢貨幣是全世界貨幣體系的基礎。當強勢貨幣地位被某些因素削弱時，黃金出現牛市；而當市場預期這個因素將消散時，黃金牛市結束。
第三，本次黃金牛市有兩個驅動力：對美國債務快速增長的擔心，以及“中國崛起”對美元地位的挑戰。
本文要討論的第一個問題是：本次黃金牛市會持續多久。筆者認為黃金將走出超長牛市，時間可達20年（2019年-2039年）。
上一輪黃金牛市於2011年見頂，隨後黃金價格開始回落。雖然黃金價格於2015年見底，但2015年-2017年黃金價格並沒有顯著上漲，所以一般認為本次黃金牛市起始於2018年或2019年，本文選2019年作為牛市起點。
此次黃金牛市可以分為兩個階段，在第一個階段，黃金上漲動力是市場對美國公共債務問題的擔憂，第二個階段，黃金上漲動力是中國崛起對美元地位的挑戰。兩個階段之間可能出現深度回撥。我們先看第一個階段。
黃金牛市的第一階段（2019年-2029年）
美國目前急需解決公共債務過高且快速增長的問題。
圖1顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國國內生產總值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是達到了14.7%，2021年達到12.1%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。而為控制債務規模，“財政赤字率”至少要控制在4%以內。
圖1: 美國財政赤字率（%）
只要看不到債務問題解決的苗頭，黃金牛市就處於第一階段。為了解決債務問題，美國必須做到兩點：第一，控制債務利息支出；第二，稅收穩中有升。
但是從短期看，第一點和第二點之間往往存在衝突。比如，經濟蕭條可以帶動利率下行，從而降低美國債務利息支出，但蕭條時稅收無法做到穩中有升。
筆者認為，透過各種政策的組合，美國仍然可以實現“控制債務規模增速”的目標。美國具體採用怎樣的政策組合，筆者無從得知。但解決方案是存在的，比如筆者在這裡給出一種看似可行的方案。此方案需分兩步走。
第一步，美國透過政策調控造成全世界範圍內的經濟蕭條，當全世界進入蕭條，美國長期國債的避險價值就會上升。利用蕭條的機會，美國可以大量發行低息長期國債。目前，美國30年期國債票面利率約為4.5%（圖2）。如果美國可以把30年國債利率壓到2%以下，那麼透過新發行的長期低息國債置換存量中的高息國債，美國的利息支出會大幅下降。
在以上這個過程中，因為經濟蕭條，黃金仍然處於牛市。但不排除在蕭條初期，由於流動性緊張導致黃金短期下跌。這種蕭條初期流動性緊張導致黃金下跌的情況，在2008年發生過。
第二步，當低息長期國債置換高息國債基本完成，美國透過政策組合促進全球經濟回升。此時，稅收隨經濟回升而回升。由於稅收回升，而利息支出已經大幅下降，公共債務規模增速得以控制。在比較理想的條件下，美國的總體公共債務規模甚至會下降。
在全球經濟開始回暖時，本次黃金牛市第一階段結束。
如果2026年全世界進入蕭條，美國可以利用2027年-2028年發行低息長期國債。2029年世界經濟開始回升，黃金階段性走熊。那麼黃金牛市第一階段的時間為2019年-2029年。此後，黃金價格將顯著回撥，直到黃金牛市進入第二階段。
圖2: 美國30年國債票面利率
黃金牛市的第二階段
黃金牛市第二階段的上漲動力是中國崛起，中國崛起將對美元地位形成挑戰。當美元作為國際儲備貨幣的地位開始動搖，黃金的價值則會上升。《黃金價格漲跌的規律》中討論過，黃金是貨幣體系之外的財富貯藏手段，可以有效對沖貨幣體系內的系統性風險。
那麼，中國崛起的契機是什麼呢？從目前看，下一輪全世界範圍內的經濟復甦是以AI和機器人技術為主導的，這很可能是中國的契機。
這次技術革命的影響力非常大，且不說AI技術能夠提升各行各業的效率，單單家用機器人一項就可帶動百萬億元的需求。當然，目前的人形機器人還類似於玩具，起不到太多作用。
但對於新事物應該用發展的眼光來看待。
試想，隨著技術進步，如果一臺售價幾十萬元的機器人能在家庭完成很多工，包括做飯、清潔、陪孩子做作業、監測家人健康等，那麼其全球需求可能達到幾億臺。同時，為了配合機器人的工作，家庭中的各種設施都需要更新換代。傢俱、家電、服裝、汽車等行業的大規模更新會創造出龐大的需求。
目前，中國在AI和機器人的關鍵技術上與美國存在差距，但差距並非不可逾越。由於中國存在工程師紅利以及低成本優勢，中美之間的差距有望不斷縮小。當美國感受到中國的趕超，中美之間的摩擦會進一步升級。
中國崛起對美元形成挑戰，將促使黃金進入牛市的第二階段。中美之間的角力不會在短時間內結束，可能需要幾年甚至十幾年的時間。
若全球經濟在經歷蕭條後於2029年開始復甦，並在2030年-2031年期間鞏固回升態勢，那麼中美之間的戰略競爭可能在2032年進入白熱化階段。2029年-2032年，黃金階段性熊市。
若中美戰略博弈持續七年，至2039年局勢趨於明朗，屆時黃金市場將正式步入熊市週期。縱觀這次黃金牛市，始於2019年，終於2039年，持續時間長達20年。
那麼，黃金能漲到多高？普通人該如何理性地投資黃金呢？
黃金能漲到多高？
因為黃金不產生利息，所以經濟學和金融學中都沒有理論能用來預測黃金價格。黃金作為投資品，其價格除了受供需等經濟變數影響，還受到預期等心理因素影響。這導致預測黃金價格非常困難。
這裡筆者僅從歷史經驗出發，給出一個測度黃金價格的角度，供讀者參考。再強調一下，此測算只是一個觀察角度，不是科學，更不是投資建議。
這個角度是從美國人均可支配收入出發。
在2023年9月1日發表的《黃金遠不止保值：美國百年，中國千年的證據》以及最近發表的《跨越兩千年，黃金還保值嗎？》中，我們都發現黃金和勞動力價格存在聯絡。那麼，美國人均可支配收入與黃金價格之間可能存在某種相對穩定的關係。
圖3是美國人均可支配收入與黃金價格的比值（人均可支配收入資料為月度折年數，單位為美元；黃金價格為月度平均值，單位為美元/盎司）。可以看出，該比值（下稱“K值”）在黃金熊市時，上限約為100；在黃金牛市時，下限一般不會小於20。
從1968年開始的56年中，K值僅在1979年12月-1981年4月的1年零5個月裡小於20，所以可以大體認為K=20是黃金價格上限的一個參考值。
2025年1月美國人均可支配收入折算成全年收入約為65000美元，如果未來K值達到20，那麼2025年黃金價格可以達到3250美元/盎司。從美國人均可支配收入的角度看，目前的黃金價格已經接近上限。
雖然持續時間不長，但在極端條件下，比如1980年，K值最小可以達到14。如果以K=14為參考，未來在極端情況下，黃金價格可以達到4640美元/盎司。
從2019年算起，如果黃金牛市持續20年，那麼此次黃金牛市終結於2039年。如果想知道黃金在2039年的價格上限，則需要考慮美國人均可支配收入的增長。
2000年以來，美國人均可支配收入年增速均值為3.9%，我們就以3.9%作為參考。按照年增速3.9%，2039年美國人均可支配收入為10.7萬美元。按照K值=20，黃金價格上限為5350美元/盎司。極端情況下，K=14，黃金價格為7640美元/盎司。
圖3: 美國人均可支配收入與黃金價格的比值（K值）
投資者普遍不希望自己投資收益的波動率太高，而目前有眾多研究和實踐表明，在投資組合中加入黃金可以有效降低波動性。目前，黃金牛市尚未結束，普通人如果想要投資黃金，比較理性的方法是什麼？
如何理性投資黃金
如果僅僅為了投資，買黃金飾品是不合適的，因為黃金飾品每克動輒要收取上百元的加工費。投資者可以考慮購買“銀行投資金條”。但是，投資金條的每克買入價格比上海黃金交易所（下稱“上金所”）高10元-20元，而回收時每克又比上金所低5元-10元。所以，一進一齣每克至少產生15元的成本。以上金所700元/克計算，交易成本為2.1%。投資金條通常大於10克，有一定的投資門檻。而且金條放於家中，有一定的丟失風險。
黃金ETF也是一種選擇。某些黃金ETF的最小購買額度為1克黃金，目前約700元，大部分投資者都買得起。某些黃金ETF的年持有成本為0.6%，比較低廉。而且，ETF的流動性很好，急用錢時可以快速變現。
大部分投資者無法判斷黃金價格短期波動方向，所以每月定投是普通投資者參與黃金投資的最好方式。只要黃金牛市沒有結束，即使買入之後黃金價格連續長時間下跌，用定投的方式仍然可以取得不錯的收益。
為了容易理解，筆者舉個例子。比如，每月定投1克黃金，為了便於計算，筆者假定了一種最簡單的情況。第一次以700元/克的價格買入，後面黃金連續跌了24個月，每月每克下跌10元。下跌24個月之後，黃金價格開始連續上升24個月，每月每克上升10元，最終回到700元/克。
雖然此時黃金價格仍為700元/克，但歷經四年，總收益為5760元。
我們算一下資金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照資金投入的時長求平均值，不難算出資金年化收益約為10%。
（本文系作者個人觀點，供讀者交流討論，不代表《財經》立場，不被視為投資建議。）
責編 | 王禕