01.
研究方法
導言
生命科學公司致力於將科學發現轉化為藥物、診斷工具和技術，顯著改善人們的生活質量。在過去 15 年，該領域取得了巨大進展：多種影響深遠的藥物獲得批准，如新冠疫苗、檢查點抑制劑（checkpoint inhibitors）、GLP-1 激動劑（GLP-1 agonists）；新興治療方式逐漸成熟，如基因治療、細胞治療、基因編輯、蛋白質降解劑、抗體偶聯藥物（ADCs）、放射藥物等；生物學研究和診斷技術也日益普及，如 NGS、表觀遺傳學、轉錄組學、蛋白質組學、單細胞生物學、空間生物學、類器官等）。
許多生物科學技術初創企業為患者、投資者和行業創造了巨大價值。在本文，我們選出了 Top 50 致力於藥物研發（therapeutics）、診斷方法（diagnostics）和醫療器械（life sciences tools）的 Biotech 公司。因研發週期較長，本文聚焦過去 15 年內成立的公司。
我們將公司在上市或被收購時的估值作為衡量標準，篩選出 50 家並對其排序。對於上市後並保持獨立的公司（儘管估值不是完美的指標），我們考察了其 IPO 或截至 2023 年 12 月 31 日的市值。
為了更好地瞭解 Top 50 Biotech 公司的特點，我們對它們的核心產品、創始 CEO 和科學創始人的背景、核心專案和技術的來源、成立地點、首次退出所需時間以及其他特徵進行了研究。
• 研究方法
我們使用 Pitchbook 篩選了致力於藥物研發、診斷方法和醫療器械的初創公司，成立時間限定在 2009 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間，這些企業都成立於美國、加拿大和歐洲。隨後，我們調查了這些公司被收購時的預付款、擬定估值，以及其 IPO 時或截至 2023 年 12 月 31 日的市值，選取其中的最高值作為排名依據。
值得一提的是，部分公司在 IPO 時估值很高，但由於後續臨床試驗結果不佳等原因，未能實現原有估值，這類公司也可能被包括在內。不同投資者在公司上市後退出的策略各不相同，而我們之所以採取以上篩選標準，是為了優先考慮在此期間對投資者財務回報潛力最大的公司。
在本文中，我們並不考慮從大公司拆分（spinouts）的情況。例如，我們排除了 Cerevel Therapeutics 和 Viela Bio 兩所公司（前者 2018 年從輝瑞中脫離出來，2023 年以 87 億美元被艾伯維收購；後者 2018 年從阿斯利康中脫離出來，2021 年以 30 億美元被 Horizon 收購）。然而，我們決定將 Grail、Telavant 和 Immunovant 三所公司納入分析中。其中，Grail 從 Illumina 分拆出來後專注於不同於 Illumina 的 NGS 工具平臺的產品應用，Telavant 原本從屬於 Roivant 公司，而 Roivant 本身是一家初創公司。
除此之外，我們交叉參考了 Crunchbase、Pitchbook 以及生物技術行業的相關新聞和報告，將幾所公司補充到了分析名單當中。本文中的公司和創始人資訊皆來源於一手資料，如公司網站介紹、新聞稿、SEC 檔案、新聞等。
• 研究侷限性
1）本文采用估值作為排名標準，但該標準可能無法完美反應公司的內在價值或影響力。
2）很多公司最終為患者或行業帶來巨大收益，但是早期以低估值被退出，本文沒有將這些公司納入分析。
3）部分所選公司在 IPO 或收購時估值很高，但由於臨床或商業方面的失敗而未能實現估值。
4）本文僅關注取得顯著成功的公司，而未與相對失敗的公司進行比較，因此結果可能存在倖存者偏差。
5）所能獲取的資料和資源有限。
6）用於排名的估值沒有根據通脹情況而進行調整。
02.
Biotech 行業 Top 50
產品
在 Biotech 行業 Top 50 中，藥物研發公司、診斷公司和醫療器械企業分別有 46 家（佔 92%）、3 家（佔 6%）、1 家（佔 1%）。
其主要產品的概述如下：
藥物研發公司
• 藥物研發公司專注於適應症
這 46 家藥物研發公司涵蓋了主要的適應症領域，包括腫瘤學、免疫學、中樞神經系統（CNS）疾病和傳染病。其中，腫瘤學是最常見的主要治療領域（16 家企業，佔 34.78%），其次是罕見病（13 家企業，佔 28.26%）。
• 藥物研發公司的產品所處的臨床階段
（截至 2023 年底）
截至 2023 年底，在這些藥物研發公司的主要醫藥專案中，已有其半數以上（52%）獲得了 FDA 的批准，約四分之一進入了第三階段臨床試驗，其餘則處於更早的臨床階段。
• 藥物研發公司的獲批藥物概況
我們調查了上述藥物研發企業所研發藥物的獲批情況，發現企業估值通常與獲批藥物的銷售額預期峰值呈正相關。
來源：GlobalData
• 平臺驅動還是資產驅動？
生物科技公司平臺驅動依靠核心技術平臺開發多個治療或診斷產品，而資產驅動則專注於單一或少數具體產品的研發和商業化。
在上述的 46 家藥物研發公司中，平臺驅動型企業（共 24 家）略多於資產驅動型企業（共 22 家），兩者數量相對均衡。此處，平臺的定義是：一種能夠帶來多個資產（治療或診斷產品）的關鍵技術或研發方法。平臺驅動型企業中存在幾個主要主題，包括：
• 細胞療法：如 Juno、Kite、Sana、Lyell、Arcellx
• CRISPR 技術：如 CRISPR Therapeutics、Intellia
• 計算驅動的藥物研發方法：如 Nimbus、Recursion
• 基因療法：如 Avexis、Spark、Krystal Biotech、Audentes
平臺驅動型企業的四大主題
診斷公司 & 醫療器械公司
在排名前 50 家企業中，只有 4 家企業專注於診斷或醫療器械領域。Grail 於 2018 年成立，研發並推出了用於多種癌症早期檢測的 Galleri 測試。10X Genomics 於 2012 年成立，產品是細胞基因組和轉錄組詳細測序及表徵相關的儀器和試劑。Foundation Medicine 於 2010 年成立，開發了多種基於組織的腫瘤學基因測試，並於 2015 年被羅氏（Roche）收購。Guardant Health 於 2012 年成立，開發了多種基於液體活檢的腫瘤學測試，可用於早期和晚期癌症的檢測。
創始人概況
創始 CEO 的年齡
在排名前 50 的企業中，我們找到了 47 家的創始 CEO 的年齡資訊（資料誤差為 ±1 歲）。分析發現，創始 CEO 的平均年齡約為 46 歲（資料誤差為 ±10 歲）。其中，藥物研發企業的創始 CEO 平均年齡為 47 歲（±10 歲），而在診斷/器械企業中（共 4 家），這一數字僅為 38 歲（±5 歲）。
此外，我們發現，是否受到 VC 孵化支援，對創始 CEO 的平均年齡沒有顯著影響。對於由 VC 主導的企業，創始 CEO 的平均年齡約為 48 歲（±10 歲），這比未由 VC 主導的企業的創始 CEO 僅略高一些（後者約為 46 歲，±10 歲）。
我們進一步探討了平臺驅動型企業與資產驅動型企業創始 CEO 年齡是否存在差異。結果發現，前者創始 CEO 的平均年齡為 46 歲（資料誤差為 ±9 歲），略低於資產驅動型企業創始 CEO 的平均年齡 49 歲（±11 歲），但差異並不顯著。
創始 CEO 的經驗
在 Top 50 Biotech 企業中，略超過一半（約 53%）的創始 CEO 是首次擔任 CEO，其餘則曾在一家或多家企業中擁有 CEO 經驗，這一發現其實有點超乎預料。
投資退出時創始 CEO 是否仍然擔任 CEO？
在 50 家巨頭企業中，有 29 家企業的創始人在首次退出投資時（IPO 或收購）仍擔任 CEO。其中，創始人在 IPO 的情況下更有可能繼續擔任 CEO（22 人，共 36 人），其次是併購（3 人，共 5 人）、SPAC（1 人，共 1 人）；而在被收購的情況下，創始人繼續擔任 CEO 的比例較低（3 人，共 8 人）。
VC 孵化
生物技術 VC 領域的特點是 VC 親力親為參與企業的成立和孵化。從公開資訊來看，只有 44% 的 Top 50 Biotech 企業是由 VC 孵化的。
在 21 家透過 VC 孵化的企業中，背後最常見的 VC 是：
• Third Rock：5 家企業
• ARCH：4 家企業
• Atlas：3 家企業
• Flagship：3 家企業
• Versant：3 家企業
創始 CEO 的股權比例
對於上市後創始人繼續擔任 CEO 的企業，我們研究了其創始 CEO 在 IPO 前的股權比例。如下表所示，創始 CEO 的股權比例中位數為 5.6%。VC 孵化企業創始 CEO 的中位股權比例（4.2%）低於創始人主導型企業（7.4%），這點與我們的預測相符。
創始 CEO 的教育背景
我們對創始 CEO 的教育背景進行了分析。在 49 名創始 CEO 中，我們發現：
• 最常見的學歷是博士學位（PhD），共 21 人；
• 其次是醫學博士（MD），共 15 人；
• 再次是工商管理碩士（MBA），共 13 人。
大多數創始人僅擁有其中一個學歷，但也有少數人同時擁有多個學位，例如 MD/PhD（3 人）、MD/MBA（2 人）以及 PhD/MBA（2 人）。幾乎所有創始 CEO 都擁有研究生學位（43 人）。並且大多數在創辦 Biotech 公司之前擁有研究生學位 (35 人)。
學術背景的創始人
（Scientific Founders）來自哪裡？
許多生物技術公司都有學術背景。在 50 家公司中，有 30 家的創始人與至少一所學術機構有關。其中創始人數最多的機構是 Harvard (7), Stanford (4), 和 UCLA (3)。此外，還有 Mass General Hospital (2), Fred Hutchinson Cancer Center (2), UCSF (2), 和 MIT (2)。
關鍵技術/藥物的研發機構
在 46 家藥物研發公司中，20 家核心藥物來源於學術機構，佔大部分。另外，有 12 家初創公司是從製藥公司獲得 license 的；2 家是來源於製藥公司以及學術機構。14 家是自行研發核心藥物。
大型製藥公司（Big Pharma）會將一些藥物專利 license out。為何這樣做有不同的考慮。舉幾個常見的原因：
1）聚焦核心業務，將非核心領域的研發和銷售外包；
2）分散風險，將研發風險轉移給初創公司；
3）啟用停滯專案，利用初創公司的靈活性推動進展；
4）藉助初創公司在特定市場的資源，提高開發效率。
這些授權核心藥物或技術的研究機構分佈廣泛。排名前兩位的學術機構是Stanford（4 家公司）和 UCLA（3 家公司）（將 BridgeBio 和 Eidos Tx 合併計算）。
地理分佈
在這 50 家北美和歐洲的 Biotech 公司中，半數以上的企業成立於舊金山灣區（15 家）或泛波士頓地區（10 家）。此外，還有 7 家企業成立於南加州（包括聖地亞哥和洛杉磯）。
其中，僅有三家企業成立於美國之外，分別為 AbCellera（加拿大）、CRISPR Therapeutics（瑞士）、Acerta Pharma（荷蘭）。但其中兩家企業依然在波士頓地區和舊金山灣區建立了業務。
03.
企業財務特徵
估值
這 50 家 Biotech 企業中的最低估值約為 27 億美元，相當於同期的初創企業（約 28,000 家）的前 0.17%。50 家約佔所有融資超過 5000 萬美元的藥物研發、診斷/醫療企業的 2.5%。
在 VC 行業，一般是極少數的 outliers 貢獻了基金大部分的回報。而 Top 50 Biotech 企業回報的分佈也基本符合冪律分佈（power law）。如下圖所示，冪律分佈的方程能夠很好地擬合這些 Top 50 Biotech 企業的估值趨勢。但如果要更準確地估計整體趨勢，還需要將長尾中的公司納入考慮。
投資回報倍數（MOIC）
前 50 家生物科技初創企業的總估值約達 3220 億美元，融資總額約為 430 億美元（未調整的金額），整體 MOIC（此處簡單定義為總估值/總投資）約為 7.5。
單個企業 MOIC
在前 50 家企業中，平均單個企業 MOIC 為約 11.7，且中位數為約 9.7。MOIC 最高的企業包括：Kite（約 52.5 倍）、Receptos（約 46.2 倍）、Loxo（約 30.8 倍）、Avexis（約 27.6 倍）和 Foundation Medicine（約 26.8 倍）。
成立年份和退出年份
我們統計了這 50 家企業的成立時間（在 2009 年至 2023 年間），結果發現大多數企業都成立於較早的年份。這點在我們的意料之內，因為 Biotech 企業通常需要較長時間才能積累價值。其中，成立於 2013 年的企業數量最多，共 9 家（Biohaven、Juno、Loxo、Vaxcyte、CRISPR、Spark、Turning Point、Eidos 和 Recursion）。
同樣，這些企業的首次退出年份（即 IPO 或收購）在 15 年的統計期間也更傾向於較晚的年份，尤其集中在生物技術資本市場表現良好的年份。其中，於 2021 年首次退出投資市場的企業數量最多，其次為 2020 年和 2016 年。
初始退出所需時間
我們分析了這些企業實現首次退出所需的時間，平均年限為 4.7 年（標準差為 2.7 年）。值得關注的是，有 5 家企業在成立後的第二年就實現了首次退出（Juno、Telavant、Loxo、Immunovant 和 Chinook）。
04.
科技行業和 Biotech 行業 Top 50 的表現有什麼不同？
為更好地理解這些頂尖 Biotech 初創公司的相關資料，我們對同期成立的前 50 家科技公司進行了類似的分析。
Top 50 的科技企業平均估值高於 Top 50 的 Biotech 企業，因為前者上限是更高的。科技企業中最有價值的是 Uber（1560 億美元），幾乎是估值最高的生物科技企業 Moderna（380 億美元）的 4 倍，同時也接近 Top 50 Biotech 企業總估值的一半。科技 Top 50 中最低的估值為 32 億美元（同期的科技初創企業中前 0.2%），而 Top 50 Biotech 企業最低估值為 27 億美元（在同期的生物科技初創企業中佔比略低於 0.2%）。
科技 Top 50 的平均 MOIC 為 23.2，中位數為 9.4，其平均值主要由 WhatsApp（約 317 倍）、TradeDesk（約 197 倍）和 Honey（約 56 倍）拉高。Top 50 Biotech 企業的平均 MOIC 較低（為 11.7），但與中位數（為 9.7）較為接近。
總體來看，雖然這兩個行業之間存在諸多差異，但頂尖初創公司整體的 MOIC 卻出人意料地相似（科技行業約為 7.4 倍， Biotech 行業約為 7.5 倍）。
兩大行業的一大差異在於實現首次退出所需的時間。其中，科技 Top 50 企業首次退出的平均時間為 8.2±2.1 年，明顯長於 Biotech Top 50（約 4.7±2.7 年）。
此外，併購在這些 Biotech 公司退出投資市場的過程中發揮著更為重要的作用。其中，透過收購而實現首次退出的 Biotech Top 50 佔比為 24%，最終的收購比例達 52%；相比之下，科技公司的最終收購比例僅為 18%。
我們還比較了兩大行業中創始 CEO 的年齡。科技 Top 50的創始人在公司成立時的平均年齡約為 36 ± 8 歲，而 Biotech Top 50 的創始 CEO 平均年齡則約為 46 ±10 歲，明顯更高。
最後，對於成功上市並且創始人在 IPO 時仍擔任 CEO 的公司，我們比較了其在 IPO 前的持股比例。科技 Top 50創始 CEO 的持股比例明顯高於 Biotech Top 50，其中科技行業的中位數為 11.7%，約為 Biotech 行業的兩倍（5.6%）。
05.
過去，現在，
和未來展望
我們發現，在前 50 家 Biotech 初創企業（包括藥物研發、診斷和醫療器械企業）中，藥物研發企業佔據了大頭。雖然診斷和醫療器械企業無疑也為患者和整個行業創造了巨大價值。但由於其商業模式（定價能力和利潤率通常較低）的限制，這些公司在獲取和維持價值方面往往遜色於藥物研發公司。
Top 50 Biotech 的價值成功路徑
成功路徑並不唯一。
Top 50 中許多企業專注於腫瘤學或罕見疾病領域的特效藥，但也有兩家分別專注於新冠病毒和偏頭痛這些相對常見的適應症。
一些企業在內部開發了自己的產品和技術，但大多數企業選擇從學術界或其他製藥企業獲得許可。部分企業由風險投資孵化，而許多企業則由創始人主導。有些企業擁有亮眼的技術平臺，但更多的則是由具體資產所驅動。
有些企業的創始人經驗豐富，但還有很多企業則由新手 CEO 領導。部分企業擁有來自斯坦福或哈佛的科學創始人，但絕大多數企業並沒有這樣的學術背景。
大多數 Biotech 企業坐落於資本、創新和管理人才集中的關鍵生物技術中心（如灣區和泛波士頓）。儘管如此，它們在美國國內的地域分佈仍然相對廣泛。值得一提的是，僅有 3 家企業是在美國以外成立的。
科技行業和 Biotech 行業 Top 50 有什麼不同
兩類企業的差異顯而易見，具體體現在資本密集度、技術風險、監管程度、二元結果的普遍性和市場規模等方面。實際上，即使是最成功的 Biotech ，其估值和投資回報倍數也無法與一些科技公司相比。然而，從整個類別的 MOIC （總估值和/總投資）來看， Biotech Top 50的表現與科技 Top 50 竟然可以相似。
Biotech Top 50 相比比科技 Top 50 的平均回報週期更短，這主要得益於以下兩點：
1）併購在生物製藥領域中的作用更大（因為藥品會不斷失去專利保護）。
2）IPO 為昂貴且高風險的晚期臨床開發提供了強有力的支援。
這些發現對 Biotech 企業的潛在創始人來說應該是利好訊息。
Biotech 行業有何吸引力？
許多人投身 Biotech 行業，是希望透過研發創新藥物和診斷工具，提升治療護理標準；或希望改善現有診斷手段，透過早期發現疾病或選擇正確療法，為患者延長壽命；或是開發一種技術，揭示未知的生物學原理，提高治療效果。
以此衡量，近 15 年的 Biotech Top 50無疑是行業標杆，他們取得的成就包括：
•以驚人速度面向全球疫情推出首個 mRNA 疫苗；
•研發了一種針對腦部特定路徑的精神分裂症治療方法，有效避免了對於其他部位的副作用；
• 研發了面向遺傳性失明患者的首個基因療法；
• 研發了面向部分頑固性血癌患者的首個細胞療法；
• 優化了面向癌症患者護理的基因檢測；
• 研發了測量單細胞基因組和轉錄組變異的技術。
對於下一代 Biotech 獨角獸有何展望？
下一代的 Biotech 獨角獸會是什麼樣子？以下是我們的展望。
• 藥物研發類企業將繼續主導：該類企業雖然受到《通脹削減法案》（Inflation Reduction Act，旨在限制某些藥物的價格增長的法案）及其他價格因素的壓力，但在商業模式上仍具優勢，且相關技術也在不斷進步。我們也希望、並且已經有資料顯示，我們現在實際上已經來到了：反摩爾定律的拐點。（注：反摩爾定律指製藥研發效率隨著時間推移不斷下降的現象）。
• 部分領域將迎來突破性增長：目前，GLP-1 激動劑（GLP-1 agonists，用於糖尿病和肥胖）及抗澱粉樣蛋白抗體（anti-amyloid antibodies，用於阿爾茨海默病）等藥物取得了突破性進展，製藥公司有更多類似的突破性進展。因此我們認為，未來在代謝性疾病、神經學和免疫學領域將會湧現出多個取得突破性進展的公司，其市值或將達到 50 億至 150 億美元。
• 創新平臺的誕生：自從 Biotech 行業誕生以來，從重組 DNA 技術的問世到像 Genentech 和 Amgen 這樣的公司的崛起，我們一直看到依託創新平臺成立的、資金雄厚的 Biotech 獨角獸。這一趨勢將延續下去，特別是在以下領域：新的靶點發現平臺、全新的藥物設計方法，以及改進或新型治療手段的開發。例如，如果一家公司能夠真正解決肝外、組織特異性大分子核酸藥物的靜脈注射遞送問題，並具備正確的商業模式和執行力，那麼這家公司可能價值數十億美元。因為目前有大量極具價值的治療性分子等待遞送，而這些技術還可以用來治療許多尚未攻克的疾病。
• 生物製藥軟體企業嶄露頭角：預計將會有數家專注於生物製藥的軟體公司湧現，市值或達 30 至 50 億美元。目前，製藥行業每年在全球研發上的支出超過 2000 億美元，但在軟體方面的投入卻很少，且其弊端已經顯現出來——當前，許多生物製藥研發團隊使用的軟體體系十分陳舊、笨拙或分散。此外，人工智慧預計將會在藥物研發價值鏈的多個環節（不僅限於靶點發現或藥物發現）產生深遠影響。因此，製藥公司最終必須大增加軟體投入，否則可能會失去競爭優勢。
• 灣區和波士頓的中心地位不變：隨著時間推移，灣區和波士頓的網路效應將不斷增強，從而保持其在 Biotech 領域的中心地位。
• 創始 CEO 年齡繼續偏高：與科技獨角獸相比， Biotech 獨角獸創始 CEO的平均年齡將繼續偏高。我們認為，這種差異部分反映了 Biotech 行業複雜且監管嚴格，因此創始人需要具備豐富的教育背景和經驗。另外一個重要原因是，在實現重要價值拐點時，這類企業往往需要投資者的大額資金支援。然而，這些投資者需要應對企業中存在的多種風險，所以往往不願承擔因團隊能力不足而帶來的額外風險。
• 創始 CEO 多樣性提升：目前，該行業內正在積極推動公司董事會和高管團隊多樣性與包容性。受此影響，我們認為該領域創始人的種族和性別將變得更加多樣。
排版：Doro
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