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過去一段時間，關於蜜雪冰城，大概你已經聽倦了。
粗略地看，這是一個小城好漢如何走向世界的傳奇故事。其中的幾組關鍵詞大致是：人生摺疊、供應鏈奇蹟，極致價效比、深耕細作，以及長達28年的長跑。
此刻，也就是蜜雪冰城登陸港交所的第二天，這家公司的市值依然接近1110億港元——這破除了此前茶飲股破發的魔咒。單從市值來看，一個蜜雪相當於4個古茗、7個茶百道、37個奈雪的茶。
很多人對蜜雪的第一印象是低價。但低價不是壁壘，低成本的低價才是壁壘。
我們試圖更詳盡地拆解這家茶飲王國是怎樣煉成的。根據蜜雪冰城的兩次總共超1000頁的招股書（2022年A股、2025年港股），你會有這種體感：乍一看它好像是個連鎖現製茶飲品牌——有些偶然地拓展出一個IP公司——再往後，是更大程度的全球化和供應鏈超大圖景。
歸結來看，蜜雪冰城的商業核心，是一個用現代工業體系的打法，形成了極致低成本，擊潰了現製茶飲的散兵遊勇。
98%的收入都依靠賣原料
很多人認為，蜜雪是一家消費品牌公司，其實它更是一家供應鏈公司。
2018、19年後，中國湧現了一批新茶飲品牌：主要賣的是品牌溢價。當時恰逢移動網際網路尾端，新消費的出現正好承接了大量有To C經驗的投資人，“所有消費品都值得重做一遍”是當時的流行論調。以至於這類公司很快成為VC們的寵兒，比如喜茶、奈雪的茶等等。
而另一類茶飲公司並非如此。它們的真實面貌隱藏在“品牌”的背後：打造一套高效的工業化體系，依靠向加盟商賣奶精、果醬、塑膠杯、吸管等原料賺錢，供應鏈越垂直一體化越好，依靠規模和先進的管理，極致壓低成本，加盟商越多自己的利潤越可靠，實在不行還可以開闢副業，自己作為工廠給其他品牌做代工。蜜雪冰城、茶百道就屬於這一類。
眾所周知，現制飲品是一個捲到冒煙的賽道。茶飲有：古茗、奈雪的茶、喜茶、茶百道、霸王茶姬等；咖啡則玩家更眾：同屬低價位的就有瑞幸，其他舉不勝舉。蜜雪冰城自己的招股書就顯示，中國飲料市場有2.6萬家預包裝飲料公司，和66萬家現制飲品店。
在茶飲行業裡，如果論賺錢，直接賣奶茶的，一直做不過賣原料的。舉個例子，蜜雪冰城一杯賣5-8元，奈雪的茶一杯20-30元，但結果蜜雪有18.7%的淨利潤率，2024年前9個月有35億的淨利潤；奈雪卻是-17%的淨利潤率，在上半年就虧了4.7億。而屬於“賣原料+加盟制”陣營的茶百道，雖然增長勢頭減弱，但在2024財年中報裡也有2.56億的淨利潤和14.5%的淨利潤率。
根據蜜雪冰城的招股書，它97.6%的收入，都是來自於把食材（糖、奶、茶、咖、果、糧等）、包材（塑膠杯、吸管等）、裝置（冰箱、冰激凌機、製冰機等）賣給自己的加盟店。
蜜雪冰城也不靠加盟費賺錢。它不從加盟店那裡分利潤，收的加盟費也不高，加盟費收入只佔蜜雪冰城總收入的2%多一點。這一點與麥當勞、星巴克這些歐美加盟制連鎖品牌非常不同——當然也有觀點認為，品牌從加盟店的利潤裡抽成，相當於一個更深度的繫結。（比如關於門店密度，對於蜜雪來說由於不分利潤，它肯定是希望店越多越好，但在一些核心地段，太多的店會分流、稀釋，從而影響單店產出，蜜雪有防止蠶食的設計，在人流大的地方範圍劃在200米，這個保護距離不算很大）
這也牽涉到茶飲行業的另一個關鍵問題：自營，還是加盟？
“自營派”是喜茶、茶顏悅色為代表，“加盟派”則是蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨為代表。目前來看，加盟派完勝。如果說古茗、茶百道上市，還不足以說明加盟制更合適，那千億市值的蜜雪冰城基本可以蓋棺定論了。
由於本質上是一家供應鏈公司，蜜雪冰城和加盟商之間要保持一種微妙的平衡，他們既是休慼與共的利益共同體，但也在利益分配上存在此消彼長。蜜雪冰城與加盟商的協議一般會籤3-4年，加盟費通常在7千-1.1萬元之間，每年還有4800元的管理費和2000元的培訓費，以及2萬元的保證金，這些開支總體並不大。
從歷史來看，蜜雪冰城會適時讓渡一些利潤給加盟商。比如2022年因為疫情影響，很多門店損失慘重，蜜雪在4月下調了69款核心物料的價格，平均降幅有15%，這相當於把自己的利潤空間削薄了。蜜雪基本上給加盟商提供了一個最便宜的進貨渠道，讓加盟商沒有動力去偷偷換材料。
加盟制的設計，有兩個關鍵點：一是要讓加盟店真正賺到錢，它們才能賣出更多的奶茶，才會向蜜雪冰城採購更多原料，形成規模效應；二是蜜雪冰城自己，也要投入建立一個高效的供應鏈，最好是從生產到加工再到運輸全都自己幹了，砍掉一切賺差價的中間商，才能形成極致的低成本。
雖然茶百道、古茗等品牌，在商業模式上也是如此，但蜜雪冰城在供應鏈深度上，顯然要比其他人走得更重。
蜜雪冰城售賣的主要產品，其實是這些粉劑、濃漿和果醬｜圖源：蜜雪集團招股書
一年買下全中國接近1%的食用糖
建立一個穩定、可持續的供應鏈，顯然並非一朝一夕可以完成。想要探究蜜雪的供應鏈長城，不妨從它最大的爆品：冰鮮檸檬水說起。
在2006年，依靠1元錢的蛋筒冰激凌爆火，蜜雪冰城開啟了快速開店期。但時至2013年，蜜雪冰城意識到自己需要一款適合夏天的飲料，創始人張紅超把目光投向檸檬水。
想要一杯售價5元的檸檬水，還得是新鮮檸檬做的——在很多人看來，這幾乎是個不可能的事情，畢竟超市裡的檸檬冰紅茶也得3.5元一瓶。更何況，蜜雪冰城在2024年的前9個月裡，在中國一共賣出了11億杯，也就是平均每天407萬杯，如何從產地集採檸檬、如何把檸檬做速凍處理、如何冷鏈運輸到每一家門店、如何在門店按照標準化的操作處理（不出食品安全問題），如何以銷定產……而最重要的是，售價還只有5元。
我們來看看蜜雪冰城是怎麼做到的。首先是最上游的檸檬選品：蜜雪團隊把全球各種檸檬品了一遍之後，最後選了糖度、酸度、出汁率、重量都比較合適的尤力克檸檬——這是一種種植在四川安嶽的品種。蜜雪在安嶽當地成立了一家子公司雪王檸檬（現雪王農業），直接與當地的農民合作收檸檬，省去了中間商賺差價。
在與安嶽接壤的重慶市潼南區，蜜雪就地建廠，讓檸檬從採摘到進廠不超過48小時，進到工廠裡直接清洗、消毒、分揀，A級果直接裝箱，透過冷鏈配送到全球蜜雪冰城門店，用於製作冰鮮檸檬水，B/C級果直接榨汁，然後製成濃縮汁或檸檬片，用於飲品調配，其中的檸檬皮、果肉、果核都有利用的辦法，所謂“一果六分離”，實現檸檬100%的資源利用，避免了中途的損耗。
蜜雪在上游採購端，幾乎把自己做成了一家大型農產品深加工企業。再比如它的一個工廠在海南定安，就是想利用海南的椰子和咖啡資源，還有個專案在廣西崇左，主要做水果製品，因為這裡盛產水果、芋頭和甘蔗，可以做奶茶裡需要用的芋圓和糖漿。
再比如奶茶裡常用的奶精（植脂末，一種食品新增劑），以往蜜雪冰城主要靠向供應商採購，但其實奶精的生產難度並不大，於是蜜雪也開始轉向大規模自產。這不禁令人想到了另一家“成本殺手”比亞迪，它們都是依靠高度的產業鏈垂直一體化，一旦哪個產品有利潤空間，他們都會開始自己做，從而讓終端產品實現極致的低價。
蜜雪最早在2012年，就建立了自己的第一家工廠，這幾乎是中國現制飲品行業裡最早自建中央工廠的企業。當然從另一個角度說，蜜雪冰城之所以能把一杯飲料的價格壓到這麼低、且讓加盟店還有錢賺，肯定需要動用工業化的手段，規模化生產便宜的、方便門店操作的半成品食材，比如各種粉劑、糖漿、果醬。
這也使得蜜雪冰城的產品都很高糖，在2021年它大概買下了全中國接近1%的食用糖。
如今，蜜雪已經是中國現制飲品供應鏈領域中，生產品類最全和規模最大的企業。花了十多年時間，在河南、海南、廣西、重慶、安徽建立了五大生產基地，年綜合產能有165萬噸。
除了食材外，蜜雪還會生產核心包材和裝置，包材就是吸管、杯子等等，比如將蜜糖和果蜜的包裝瓶成本降低了50%。而裝置則包括冰箱、冰淇淋機、製冰機及咖啡機。招股書裡提及，蜜雪提供給加盟商的飲品食材超60%為自產，是中國現制飲品行業中最高，其中核心飲品食材為100%自產。
最後，還有一個關鍵的環節是物流。蜜雪也是現制飲品行業內，最早開始自建物流的公司（2014年起）。如今也是運營了業內最大的倉儲體系，由總面積約35萬平方米的27個倉庫組成。此外，為了支撐海外業務，蜜雪還在東南亞的四個國家，建立了本地化的倉儲體系，約6.9萬平方米的7個倉庫。
在配送方面，蜜雪可以覆蓋中國內地90%的縣級行政區劃，實現12小時內送達。最重要的是，加盟商使用蜜雪的物流一直是免費，這也是全行業裡第一家這麼做的。
看到這裡，你應該明白了為什麼投資人們會湧向蜜雪冰城。在過去二三十年裡，其實有很多連鎖餐飲公司倒閉，它們背後都是供應鏈的問題。海底撈之所以能成為餐飲王者，也是因為它的供應鏈建設強大，不僅僅是一個火鍋餐飲品牌，更是背後依賴一個專業的工業化體系、可以向全行業售賣各種產品的平臺級公司。
蜜雪冰城也一樣。很早就認識到供應鏈的重要性，一步一個腳印打造了一個端到端的供應鏈體系。
套路之外的“雪王”IP
蜜雪冰城一直在強調“全自建”的概念，結合上文這一點不難理解。但令人意外的是，在品牌端，蜜雪也能自建。在消費公司裡，這是很少見的，多數品牌要麼和流量明星捆綁，要麼打造創始人自身IP，但蜜雪是採取純自建IP的策略。
蜜雪冰城自2018年開始，推出了“雪王”IP——一個手持冰淇淋權杖、憨態可掬的卡通人物，與之相配的是一首改編自《哦！蘇珊娜》(Oh! Susanna)曲調的廣告歌，這首歌在主要社交平臺上取得了97億次的播放量。
這是個商業產物，但朗朗上口的歌詞與旋律卻全程沒提商業，而是一種近乎孩童般幼稚的“你愛我我愛你”，又上頭又洗腦。幾萬家門店一播，立馬就火遍了大街小巷，後來又在網上被二創傳播，更加深入人心。
在2023年8月，蜜雪冰城趁熱打鐵，推出了12集的《雪王駕到》動畫片，全網免費開播，播放量突破了2億，在B站上有9.9的評分，劇情很經典，愛與勇氣、友情與冒險，全程沒提任何奶茶的事，就是個純純的動畫片，已經超過了2.2億次播放量。
到了2024年12月，蜜雪又推出了這部動畫片的第二季《雪王之奇幻沙洲》，竟然是一部敦煌美學西部片，依然沒提任何奶茶的事。
這兩部都是動畫音效製作精良的產品，差不多每分鐘的製作成本要十幾萬，一季的製作費用要上千萬，為此蜜雪還專門成立了一個叫做“雪王愛動漫”的公司，經營範圍不是廣告，而是娛樂服務、演出、電影製作這些文化傳播相關的業務。“雪王”IP始於飲品，但蜜雪很明顯希望它能超越飲品，成為一個文化符號。
“雪王”IP｜圖源：蜜雪集團招股書
從財報上來看，結果是大大為蜜雪省下了營銷費用，在2024年前九個月，蜜雪的品牌推廣開支，僅佔收入的0.9%。
而且這個純純白白的大胖子，也沒有什麼國界限制，全世界人民都可能喜歡它。蜜雪在印尼的擴張中，有關“蜜雪冰城印度尼西亞”的話題，在TikTok上就有26億次的累計曝光量，網友經常說“雪王永不塌房”。
蜜雪冰城推出“雪王”的策略，與孩之寶推出“變形金剛”IP非常相似。20世紀80年代初，玩具市場競爭白熱化，各家公司都在竭力推出新奇產品，以吸引消費者的目光。彼時，日本玩具公司Takara設計出了具有獨特機械結構、可在車輛、動物等形態與機器人形態間轉換的玩具。孩之寶敏銳地捕捉到了這些變形玩具所蘊含的巨大潛力，立刻與Takara達成合作協議，將這些玩具引入美國市場，併為其賦予了一個響亮的名字——“變形金剛”（Transformers）。
孩之寶最重要的舉措，就是製作了同名卡通電視系列劇，講述了汽車人與霸天虎兩大變形金剛軍團間驚心動魄的戰鬥。這部動畫片迅速在全球範圍內掀起熱潮，孩子們瞬間被變形金剛們英勇戰鬥、炫酷的變形場景，以及充滿正義與邪惡對抗的精彩劇情深深吸引。隨著動畫片的爆火，變形金剛玩具變得供不應求。
到了21世紀，孩之寶又將變形金剛IP搬上電影銀幕，2007年，第一部真人版《變形金剛》電影問世。這部電影憑藉震撼的視覺特效、精彩的動作場面和對原著故事的巧妙改編，在全球範圍內取得了巨大成功。此後，一系列《變形金剛》電影陸續上映。這些電影不僅讓變形金剛在全球範圍內的知名度達到了新高度，也為孩之寶帶來了豐厚的收益。
蜜雪冰城做的這兩部動畫片，都沒有追求短期變現，反而是想要一個更長線的生命力。並且註冊的這家動漫公司，經營範圍就是電影演出、文化傳播等，預計是想要在這個領域做點什麼。
10%，就已是東南亞頭牌
蜜雪的下一個增長點無疑是海外。
目前，蜜雪90%的門店在國內，另外10%（4792家）在海外，其中印尼（2667家）和越南（1304家）最多，但就這10%，已經讓蜜雪成為東南亞最大的現製茶飲品牌。
隨著中國市場逐漸成熟，東南亞成為全球現製茶飲增長最快的地方，全球2023年至2028年的複合年增長率，差不多是7%，而東南亞高達20%，是全球的三倍。2023年東南亞人均現制飲品年消費量為16杯，也落後於其他市場（美國323杯，歐盟及英國306杯，日本172杯，中國一線城市有70杯，但三線及以下是13杯，平均是22杯）。
蜜雪冰城在2018年開出越南首店之前，其實已經秘密籌備出海專案一年多了，當時主要在成都西南分公司籌建。確定主要的操盤手，建立海外培訓師團隊，集中學習機器維修、怎麼調配方口味等等。
2018年蜜雪先進入了越南市場，在河內開了首店。因為越南是一個比較狹長的國家，蜜雪就從北部開始，先打透河內這個單一市場，再逐漸滲透到周邊城市。2019年，蜜雪來到印尼，透過Oppo和Vivo，因為這兩家當時是中國出海最成功的品牌，有非常豐富的線下手機渠道，而這批人也是天然的加盟商。蜜雪在印尼的外圍城市，比如中爪哇的首府三寶壟，以及西爪哇的萬隆試點，最終測試出來的結果是西爪哇的大學生多，一下子爆了，開出了100多家店，然後往首都雅加達延伸。
此時的印尼茶飲市場，很像10年前的中國，剛剛出現標準化的品牌。印尼是一個熱帶國家，氣候比較炎熱，冰淇淋有天然的爆款基礎，甚至變成了促銷工具，而蜜雪的冰激凌又是拳頭產品，一度佔其單店產出的40-50%。
在進軍雅加達的過程中，正好趕上2020-21年印尼疫情，大量街鋪空了出來無人問津，價格便宜。蜜雪的加盟商們趁機抄底了一批商鋪。蜜雪在印尼的平均價格依然很便宜，8,000-1.5萬印尼盾（3.5-6.6元人民幣），非常有競爭力，同時還是一個國際化的品牌形象。蜜雪在印尼也完成了清真認證，所有的產品都屬於Halal的，也就是穆斯林可以放心喝。
在2020-2021年，蜜雪大量門店都實現了“六個月回本”，這使得加盟商們瘋狂開店跑馬圈地，這也給當時的供應鏈帶來了不小的挑戰，“蜜雪的問題永遠就是缺貨”。不過供應鏈問題很快會得到解決，蜜雪海南生產基地在25年即將完工，還計劃在東南亞建立一個多功能供應鏈中心，就可以在當地加工熱帶水果了。
蜜雪從2018年首次出海，延續了國內的加盟模式，背靠中國供應鏈，很快就超過了東南亞本土的品牌，門店數量超越了肯德基，成為了東南亞最大的現製茶飲公司。2023年東南亞現製茶飲店市場的連鎖化率約25%，顯著低於中國的56%，頭部品牌依然還有廣闊空間。
一個最時代的產品
如今蜜雪冰城的門店數量超過4.5萬家，這已經超越了麥當勞和星巴克。但是從全球營收來看還有很長的路要走。當然蜜雪的估值也不算離譜，23倍的PE與瑞幸差不多，還低於星巴克和麥當勞。
如果要說風險，蜜雪最大的風險就是，如果有朝一日前端店鋪過於擁擠，而導致加盟商的賺錢效應減弱，繼而導致花重金投入的供應鏈，反而變成沉重的負擔。在招股書中，我們可以看到蜜雪的產能利用率有一些不飽和，比如糖、糧都沒有過半。
如今開店的回本週期也在被拉長。根據產業鏈調研，有加盟商說，在2016-17年時，投資一家蜜雪冰城新店可能需要12個月回本，到了2020-2021年的爆發期時，這個回本週期縮短到6個月，但如今由於競爭開始變得激烈，2023年下半年至今，回本週期要被拉長至18個月左右，閉店率也在逐漸上升。
在連鎖加盟行業，有一句老話是“先有數量再有質量”：先快速發展，再在發展的過程中解決問題。這是一種典型的增長方法論，“但當密度太高的時候，這些開店的人就沒有得到好處了。”一位在印尼的蜜雪加盟商說。
透過這次上市，蜜雪還給出了一個雄心勃勃的擴張計劃。66%的募資資金將砸在供應鏈和海外擴張，用於提升端到端供應鏈的廣度和深度，包括將國內成熟的供應鏈體系，複製到海外，將原材料自給率進一步提升。12%將用於品牌和IP的建設和推廣，也就是“雪王”IP的動畫、電影及聯名商品。另外12%將用於加強各個業務環節的數字化和智慧化能力，進而提升加盟商庫存週轉率。還有10%將用於營運資金等。
蜜雪冰城的故事，還是相當傳奇的中國商業故事。它顯示了一種小城好漢式的人生路徑：一家河南鄭州的“寒流刨冰”小店，如何變成一個龐大的效率機器，成長為全球4.5萬家門店的飲品巨頭，並獲得了1.84萬億港元的認購金額、5324倍的認購倍數，成為資本市場的寵兒。
當然，巨量的認購金額背後，也有券商提供高槓杆的身影，以及港交所啟動FINI後，散戶打新成本下降，不過高槓杆一直存在，還得看投資人是否有信心使用它。
蜜雪冰城的獨家秘笈——甚至稱不上是秘密，就是極致低價。這個簡單的招式背後，是幾十年的深沉積澱。某種程度上，蜜雪冰城甚至不像是一個餐飲品牌，而是一個“生產極客”，醉心於擴產，立志於把一個需要現制的飲料，反向拆解為一個一個工業流程，併成為每一個環節的最大製造商。
最終它帶來的是產品平權。就像沒有人會因為更有錢或者更有權，而喝到更好的可口可樂。在如今的經濟背景下，這可能是最好的時代產品。
深度、敏銳、前瞻，為1%的人捕捉商業先機
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