投資體系的四個階段

2025-04-30 10:29 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：溯一
來源：雪球
四年多前從外企辭職，專職從事投資，得到一些老友信任和支援，就把自己的錢和大夥兒的錢湊在一起，以基金的形式管理。到今年2月份正好四週年，前兩天給投資人做了年度總結，選一部分貼在這裡。
回顧這四年，我們的投資策略調整和升級剛好可以分為四個階段。第一階段是找相對便宜的標的，一方面有當時市場過熱的原因，好企業的價格高到無法下手，另一方面更多是我們自身的投資體系不夠完善所致。儘管也買到了非常便宜的資源股，但更多是假便宜，比如地產開發企業、銀行和物業企業。
地產的根本問題是商業模式不好，因為最主要的原材料是土地，需要競標的土地制度會使得成本較難下降，甚至越來越貴，而房價卻是半管制市場，售價有封頂。為了儘快在上行週期內將房子賣出好價錢，房企會不由自主地加槓桿以實現快速週轉，同時預售制度進一步推升房企的高槓杆率。一旦遇到下行週期，房子賣不出去，房企面臨的就是生存問題。而且經過了40多年的城市化和20多年的住房商品化程序，實際人口的城鎮化率已經見頂，行業上行的大週期已經反轉。回想起來，房企在2021年前後的選擇如同參加舞會的灰姑娘，必須趕在午夜之前將手中的土地建成套現以儘快高位離場，否則鐘聲一響，一切都會打回原形。在掐指計算午夜鐘聲的同時，瘋狂的套現比賽進一步透支了未來的需求，所有人都沒想到的是，鐘聲卻提前敲響了。
我國的商業銀行特別是一些股份制銀行和很多城市的城商行，25-50%的資產與房地產直接或間接相關，一旦房地產遇到大週期見頂，壞賬遠比財報看到的多得多，而銀行高達10多倍的槓桿率，當前僅有1.5%的存貸款利差，扣除掉剛性的管理費用，超過2%的實際不良貸款率，即便有各種中間業務收入加持，也會陷入虧損。更重要的是，銀行是個順週期的行業，在入世之後經歷了20多年的黃金時代中，城市化、人口紅利和技術進步創造了極其旺盛的貸款需求。然而這些動能在當下均已經發生了重大的轉折，中國經濟很可能已經進入被追趕的經濟體階段，貸款人消失的情形可能會持續非常長的時間，如同90年後的日本以及2000年後的韓國和臺灣。
物業管理的商業模式其實並不差，一方面有較高的使用者轉換成本，絕大多數物業管理合同都是無固定期限，而更換物業則需要一半以上的業主同意，另一方面也有規模效應加持，方圓5公里範圍的樓盤，可以共享一套四保服務的人員。但問題在於物業管理服務合約的獲得來自於關聯開發商。商業社會沒有免費的午餐，免費的代價就是開發商的應收款（之前為了分拆上市拼命做大關聯交易收入）。如果關聯房企因為各種原因出問題，這些大額應收款或者收不回來，或者拿樓盤抵賬，而實際這些樓盤根本無法按照賬面價格賣出去。如之前的報告所說，房企、銀行加上物業的投資給我們的基金實際造成了高達20個百分點的淨值虧損，不可不謂是慘痛的教訓。唯一安慰的是，我們在意識到錯誤之後就第一時間做了改正，避免了更大的損失。
第二階段是買相對優秀，即在行業內選擇經過較長時間驗證的相對優秀的公司。但優秀往往是卓越的敵人，只是相對優秀而做不到最優秀，意味著在企業發展的關鍵要素上有明顯的短板，或者是商業模式不夠好，無法持續穩定盈利，或者是企業文化不夠好，不能吸引和留用頂級人才，抑或是公司治理有缺陷，管理層不能公平對待包括股東在內的所有利益相關方。而且選擇相對優秀而非最優秀，說明還是價效比思維在主導。這個階段的投資雖然沒有特別大的虧損，但賺錢也不容易，尤其是在港股這麼一個流動性不充裕、且由機構主導的市場，上市公司會被用放大鏡觀察，一點小缺陷都會被放大。比如我們曾經投資的一家從傳統制藥轉型創新藥的企業，過去3年獲批上市了5個一類新藥，銷售放量也非常符合預期，收入和利潤也足夠支援之前260億左右的市值。但我們忽略了該企業的治理結構問題，即大股東和實控人在上市公司之外有較多的關聯企業，有些涉及關聯交易，個別可能涉及直接競爭。儘管我們意識到問題之後第一時間賣出，但還是給我們造成了約3%的整體虧損，也是比較慘痛的教訓。
經過了之前兩個比較看重價格的投資階段，也是因為慘痛的教訓促使我們反思，我們開始將研究重點轉向商業模式，從商業模式出發研究企業，因為好的商業模式，可以保證賺得多、賺得久，而不好的商業模式，賺錢很辛苦，或者利潤很薄，或者無法持續穩定賺錢，而企業自身和管理者都有社會性，會不可避免地在行業順週期的時候加槓桿，從而在行業逆週期的時候導致虧損加劇，甚至因為債務問題轟然倒塌。為此，我們放棄了很多行業和企業，首選商業模式好的企業。在確認好的商業模式的基礎上，進一步考察企業文化，因為好的企業文化可以吸引頂級人才，讓員工有認同感和歸屬感，可以拓寬護城河，還可以保證管理層的傳承。我們把價格放在最後，是因為拉長時間看，最初的買入價格重要性並不太大，好的商業模式和企業文化，可以保證持續穩定地實現盈利成長，如果實現十年十倍的內在價值增長，買入價即使相差一倍，最終回報也只是5倍和10倍的區別。而買入不好的商業模式，十年後虧損的可能性不小，甚至有可能歸零，那麼無論多低的價格買入，收益都是負100%，即本金虧完。
當前我們處於第四階段，即進一步從首選商業模式到只投能力圈內的最優秀企業。因為在能力圈內，才能夠清楚地知道行業有哪些問題，從業者的難題是什麼。只有這樣，才能夠知道行業內最優秀的創業者是誰，靠譜的創業者有哪些。對行業未來十年的變化比較清晰，能夠知道十年後勝出的企業會是哪一家或者少數幾家，能大致知道他們賺多少錢，給出準確估值。也只有這樣，暴漲暴跌的港股市場先生才可能成為我們的朋友。因為在面臨美元持續升值和地緣政治衝突等系統性風險和流動性枯竭的時候，港股作為離岸市場往往能夠給出不可思議的好價格。而在實際商業世界，這些最優秀的企業不僅不願意低價出售股權，甚至都未必願意搭理投資機構和個人投資者，因為他們並不缺錢，而且他們清楚地知道自己的股權一直在增值。這是隻有股市才能給我們提供的便利，讓我們得以非常便利地入股能力圈內最優秀的企業，而且是以不可思議的好價格，甚至遠低於當前創投市場的價格。更優秀的企業、更確定的發展階段（已經實現了商業模式跑通即將盈利閉環的階段）和更低的入股價格，這是二級市場投資的魅力，當前階段的港股更是讓我們為之著迷、流連忘返。
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