私募股權基金透過上市退出一般是投資人所期望的結果、也是實現投資增值最重要的手段。在被投企業上市後，作為股東的私募股權基金在實現退出的過程中尚需遵守二級市場減持的各項規則。本文基於目前A股各板塊最新監管規則總結了私募股權基金在被投企業上市後的減持步驟及關注要點，期望對各位讀者有所裨益。

一、被投企業上市後，私募股權基金受鎖定期限制

二、被投企業上市後，私募股權基金受減持限制

三、被投企業上市後，私募股權基金可享受的減持優惠政策

四、私募股權基金向上市公司委派董事後的減持問題

私募股權投資基金的退出主要分為上市退出及非上市退出兩大類別。上市退出包括境內外上市退出，非上市退出包括股權回購、股權轉讓及清算退出等。其中上市退出一般是投資人所期望的結果、也是實現投資增值最重要的手段。在被投企業上市後，作為股東的私募股權基金在實現退出的過程中尚需遵守二級市場減持的各項規則，只有當所持股份在鎖定期屆滿或符合規定條件後透過二級市場減持完畢，才標誌著正式完成上市退出。

鑑於此，本文基於目前A股各板塊最新監管規則對私募股權基金在被投企業上市後的減持步驟及關注要點予以總結，期望對各位讀者有所裨益。

為確保發行人股權結構穩定、正常生產經營不因發行人控制權發生變化而受到影響，監管部門設定了鎖定期要求。鎖定期係指上市公司股東在企業上市之日起一定期限內不能將所持的股票對外轉讓的期間。不同型別的上市公司股東，根據其持股比例和對上市公司的控制程度不同，其鎖定期長短也會有所不同。目前根據A股市場中不同的股東身份、持股型別、持股比例、上市板塊，制定了不同的鎖定期限制要求。在被投企業上市後，私募股權基金也應當根據其上市時的股東身份、持股型別、持股比例及上市板塊等多維度相結合判斷其鎖定期限制要求。

私募股權基金通常作為財務投資人參與投資擬上市企業，故私募股權基金通常持有擬上市企業的股權比例較小。

對於作為非控股股東、實際控制人的私募股權基金，根據各板塊上市規則等相關規定，其所持上市前股份的鎖定期限制如下表所示：

值得一提的是，隨著註冊制落地實施，私募股權基金作為非控股股東、實際控制人，但為第一大股東的上市案例也越來越多，筆者透過公開途徑檢索發現的案例包括思瑞浦、拓荊科技、滬矽產業、微電生理、迪哲醫藥等。這種情形下的鎖定期通常會適用於上述表格第2項、第6項的情形。私募股權基金作為擬上市企業第一大股東反應了目前部分私募股權基金從純財務型投資人向產業型投資人發展轉型的趨勢。

雖然私募股權基金作為第一大股東的上市案例越來越多，但截至目前，私募股權基金作為上市企業的控股股東的案例仍較為罕見，筆者透過公開途徑檢索發現的案例主要有中新賽克、碧興物聯。在中新賽克上市案例中，深圳市創新投資集團有限公司作為中新賽克的控股股東，其實控人深圳市國資委被認定為中新賽克實際控制人。在碧興物聯上市案例中，西藏必興創業投資合夥企業（有限合夥）作為碧興物聯控股股東，其實控人何願平被認定為碧興物聯實際控制人。

在私募股權基金作為上市企業的控股股東的情況下，根據各板塊上市規則等相關規定，其所持上市前股份的鎖定期限制如下表所示：

私募股權基金作為第一大股東的上市案例中，往往也可能因為私募基金本身是一個產品且有期限的要求，缺乏持股的穩定性，證券監管部門會要求私募基金承諾一個更長的鎖定期，例如中新賽克的控股股東深圳市創新投資集團有限公司鎖定期為60個月；博雅生物所認定的控股股東為深圳高特佳投資集團有限公司，雖然其為私募基金管理公司而非私募基金，同樣承諾鎖定期為60個月，且博雅生物上市後禁售期達到或超過36個月的股東持股比例達到77.34%。

同樣基於維護企業上市後股價的穩定性，中國證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）。根據該規定，兩地證券交易所都配套制定了《上市公司股東及董事、監事、高階管理人員減持股份實施細則》（“《實施細則》”），對上市公司股東在鎖定期滿之後減持其所持有的上市公司股票的行為有所限制，私募股權基金作為上市公司股東，在某一期限內減持的股票數量也受到限制，具體視其股東性質以及減持方式的不同而有所差異。按照交易方式，私募股權基金減持的一般規則如下表所示：

2023年8月27日，中國證監會發布進一步規範股份減持行為的政策要求。按照新規要求，上市公司存在破發、破淨情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低於最近三年年均淨利潤30%的，控股股東、實際控制人不得透過二級市場減持本公司股份。控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執行，被市場稱為史上最嚴“減持新規”。因此，如私募股權基金落到前述“減持新規”限制物件範圍內，其減持不僅受到前述一般減持規則的限制，同時要受到上市公司市值、業績、分紅的影響。

2016年9月，國務院釋出《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，要求對創業投資（基金）企業“研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。2018年3月，中國證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（以下簡稱“原《特別規定》”），明確創業投資基金反向掛鉤政策。原《特別規定》的出臺，有利於創業投資基金市場化退出，促進形成“投資-退出-再投資”的良性迴圈，效果良好。為了更好地發揮創業投資對於支援中小企業、科創企業創業創新的作用，2020年3月，中國證監會對原《特別規定》內容作出相應調整併發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》（以下簡稱“新《特別規定》”）。

新《特別規定》對專注於長期投資和價值投資的創業投資基金減持其持有的上市公司首次公開發行前的股份作了特別規定，並明確規定私募股權基金，參照執行。根據新《特別規定》，適用創投基金減持股份特別規定（“反向掛鉤政策”）應當符合下列條件：

（1）投資主體：在中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）備案的創業投資基金，在基金業協會備案的私募股權投資基金參照執行。

（2）投資物件：須為滿足下列情形之一的企業：

① 首次接受投資時，企業成立不滿60個月；

② 首次接受投資時，企業職工人數不超過500人，根據會計事務所審計的年度合併會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元；

③ 截至發行申請材料受理日，企業依據《高新技術企業認定管理辦法》（國科發火〔2016〕32號）已取得高新技術企業證書。

（3）投資期限：自創業投資基金投資該首次公開發行企業金額累計達到300萬元之日或者投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日開始計算，截至發行人首次公開發行上市日，投資期限須達到36個月以上。

上交所和深交所為配合新《特別規定》的實施，分別配套制定了相應的實施細則，明確在基金業協會備案的私募股權基金（含創業投資基金），其所投資符合條件的企業上市後，透過證券交易所集中競價交易或大宗交易減持其持有的發行人上市前發行的股份，適用下列減持比例限制優惠：

為配合新《特別規定》以及上交所、深交所配套的有關實施細則的順利實施，基金業協會制定《〈上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）〉系統操作指南》（以下簡稱“《操作指南》”）。符合條件的私募基金管理人可參考《操作指南》進行反向掛鉤政策申請，辦理程式包括申請、核查、退回補正、辦結、結果公示等。具體申請流程圖如下：

儘管新《特別規定》對私募股權基金上市退出提供了極大優惠的減持政策，有利於私募股權基金實現上市退出，但該減持優惠政策的適用仍需滿足一定的條件，新《特別規定》對於投資主體、投資物件、投資期限等均設定了一定的適用標準，存在部分情形下無法適用減持優惠政策的情況，具體介紹如下：

（1） 私募證券投資基金、私募資產配置基金、其他私募投資基金和海外美元基金等投資主體，無法適用新《特別規定》減持優惠政策。根據《操作指南》的規定，對於私募證券投資基金、其他私募投資基金和私募資產配置基金，所投專案滿足新《特別規定》要求的，產品的基金型別更改為“創業投資基金”、“股權投資基金”後，適用《特別規定》減持，並承諾後續投資將持續符合有關要求。但截至目前，基金業協會並未正式出臺變更私募基金型別的規則，亦未開通變更通道。

（2） 截至被投企業首次公開發行上市日，私募股權基金對被投企業的投資期限未滿36個月的，無法適用新《特別規定》減持優惠政策。其中，股東身份確權日期參考招股說明書中披露的股東身份確權日期。以可轉債方式投資的，按轉股日期計算股東身份確權日期；初始投資企業被併購整合之後整體上市的，按對初始投資企業的投資日期計算股東身份確權日期。

（3） 私募股權基金透過特殊目的載體（SPV）等方式間接投資的，該私募股權基金不適用新《特別規定》減持優惠政策。鑑於此，私募股權基金如擬透過SPV間接投資，應綜合考慮各類因素、權衡利弊。

（4） 被投企業不屬於新《特別規定》規定的符合條件的企業。管理人在申請時應上傳被投企業屬於“早期企業”、“中小企業”或“高新技術企業”等的證明檔案。

目前《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及上交所、深交所制定的相應實施細則等監管規則均對上市公司董事減持股份做出了明確限制規定。大家可能會產生一個疑問——私募股權基金作為股東向上市公司委派董事，甚至該委派董事同時也是該私募股權基金的投資人，此時，私募股權基金減持股份是否會受委派董事影響呢？

從相關規定來看，一般認為董監高每年25%的減持比例限制針對的是其直接持股（登記在董監高名下），不包括其間接持股（登記在持股平臺名下），除非該董事在上市公告書、招股說明書等檔案對其間接股份轉讓有特別承諾，其亦應當嚴格遵守相關承諾。根據中國證監會《上市公司董事、監事和高階管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第三條規定，“上市公司董事、監事和高階管理人員所持本公司股份，是指登記在其名下的所有本公司股份。上市公司董事、監事和高階管理人員從事融資融券交易的，還包括記載在其信用賬戶內的本公司股份。”按照上述口徑可以推斷，私募股權基金向上市公司委派董事後，對有關董事的減持限制並不適用於該私募股權基金。但筆者要提示關注的是，因董事屬於公司內幕資訊知情人，該私募股權基金由於與該董事存在聯絡，需特別遵守內幕資訊交易的相關規定。

綜上所述，自被投資企業上市之日後，私募股權基金為順利實現上市退出的目標，需熟悉上市公司股東減持所需要遵守的鎖定期限制和減持限制的規範性事項，若要享受創業投資基金的一系列優惠政策的，還須全方位考慮投資金額、投資時間、投資標的、備案等各方面要求。

上市不易，退出亦不易！且行且珍惜！