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文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
“跨過香江去，奪取定價權。”
今年以來，恒生指數漲幅高達18.58%，香港消費ETF基金大漲29.41%，這樣的段子由此在港股廣為流傳。
除了被鐵板釘釘視作重點重估物件的科技股走勢強勁，中國資產的“重估”，也為港股新消費企業也添了一把火。
2024年以來，它們前前後後在港股扎堆IPO，掀起融資狂潮，部分個股受益於當下的行情熱度，股價水漲船高。
最新的是“雪王”蜜雪冰城——截至2月26日9點，它已完成在港交所的公開發售認購環節，最終認購資金為1.77萬億港元，融資認購倍數高達5125倍，創下了港股IPO的新紀錄，成為名副其實的“凍資王”。
火爆的行情離不開港股券商的鼓勵。本輪“打新”中，香港多家券商提供了超過百倍的融資槓桿，富途證券甚至提供最高200倍融資槓桿，股民彈藥異常充足。
不僅如此，券商還為融資打新提供了“無息貸款”，參與蜜雪冰城的打新，只要付100港元的手續費。
如果按照每股202.5港元的“高價”來計算，蜜雪冰城的上市估值高達763.55億港元。
為何選擇港股？
在“雪王”上市之前，眾多新消費公司已經紛紛選擇在港股上市，其中既有茶飲品牌古茗和茶百道，也有美妝護膚品牌毛戈平和文創品牌布魯可。
2025年1月，做積木的布魯可，可公開發售部分獲得6027.48倍認購，認購資金8774.96億港元，位居IPO發行史第三。由於認購熱情火爆，公司發行價格達到60.35元的上限，最終股份超額髮行15%。
這個認購資料，僅僅低於快手的融資資料，成為當時的港股第二。
盤點一整年的資料，2024年以來，總計有10家新消費品牌在香港上市，7家公司申請上市。而2024年的前五大IPO中，卡羅特和毛戈平佔據兩大席位。
歷史而言，消費和科技股主導港交所新股市場是常態。不過，2024年，港股科技股佔比相比2023年增加了10%達到了39%，此消彼長下，消費股佔比有所下降。
但這依然阻攔不了它們千里迢迢遠赴港股。
自“國九條”頒佈以來，A股IPO便不斷收緊。2024年全年，僅有100家企業在A股市場實現IPO，這比2023年的313家降低了68.05%。
不僅如此，2024年IPO終止數量高達437家，超過前年上市家數的總和。
2025年的情況也並未好轉。開年以來，已經有40家企業終止稽核，在審企業數量降低至210家，同比下降60%。
如果說科技企業還能“網開一面”，那麼對蜜雪冰城這類消費企業而言，在A股上市的可能性是“難如登天”。
根據證監會發布的《證監會統籌一二級市場平衡最佳化IPO、再融資監管安排》，行業壁壘較低的大眾消費企業、以及從事快消餐飲連鎖業務企業，都屬於“限制類”上市企業。
在監管的限制下，港股成為了新消費企業為數不多的“出路”之一。
非去不可的理由？
港交所的優勢，一方面，在於比內地更加寬鬆的IPO條件。
內地有“紅綠燈”制度，但港股上市並沒有對公司行業的限制。這為新消費公司赴港上市打開了綠燈。
而內地企業赴港上市，也得到了高層的扶持與鼓勵。
從2024年4月開始，國務院釋出《關於加強監管防範風險，推動資本市場高質量發展的若干意見》，提出採取5項措施支援內地龍頭企業赴香港上市，給港股打開了“引流”的視窗。
地方政府對於企業赴港上市也表達了積極態度。
例如蜜雪冰城所在的河南省鄭州市金水區，充分發揮政府的鼓勵、支援和引導作用，利用省、市、區三級企業上市掛牌“綠色通道”制度，協調各級部門，為蜜雪冰城掃清各類障礙，打通上市之路。
一邊是A股的稽核趨嚴，一邊是港股積極“引資”，新消費企業赴港上市，就已經成為了“新常態”。
港交所也正在接收波這“潑天富貴”。根據2024年的資料來看，赴港企業從首次“遞表”到公司上市，平均花費時間為393天，速度最快的公司僅用時103天就能走完整個上市流程。
兩者雙向奔赴背後還有一個不可忽視的要素——私募股權基金強烈的“退出需求”。
一般情況下，私募股權基金有“募投管退”四大週期，從投資到退出大概持續5至8年時間。而蜜雪冰城這樣的頭部品牌盈利模式已經成熟，未來的競爭也愈發激烈——儘管現在估值水平較高，但高估值背後是對高增長的預期，一旦增速放緩，股價則將面臨較大的回撥壓力。
從投資機構的角度來看，趁著財務資料和估值不錯，去港股上市賣個“好價錢”，或許才是最好的選擇。這可能也是“雪王”明明不差錢，卻依然急於上市的根本原因。
然而，港股市場真的是這些新消費企業的“最佳去處”嗎？
港股的“痛點”
截至目前，已經有超過1400多家內地企業在港股上市，企業覆蓋各行業領域龍頭，其中消費企業數量高達46家。
而且，部分“遠古”級別的消費品品牌似乎也活得不錯。
普通民眾耳熟能詳的李寧、安踏體育等消費品牌，也選擇港交所上市。從上市至今，安踏體育漲幅高達1824.35%；而李寧漲幅高達786.51%。從今年來看，兩家公司也取得了正收益。
香港交易所
但在部分投資人看來，港交所並不受待見，甚至是一顆有毒的蘋果。
梅花創投創始合夥人吳世春曾表示：“我投資的公司如果去港股上市，我要把他的腿打斷，因為去港股上市等於沒上”“100多億市值，可能只有100萬的交易量”。
吳世春的狠話，點出了港股最大的痛點。
從資料來看，港股的成交額始終處於較低水平。低迷時期的港股日均成交額為1000—1500億港元；儘管2024年的流動性有所改善，但日均成交金額也位於1318億港元。就算是現在行情火爆的“小陽春”，日均成交額也在2500億港元左右。
相比之下，內地A股市場流動性要好得多，2月24日，A股成交額突破2萬億，大約是港股的8倍。
由於市場流動性不足，很多企業甚至宣佈在港股進行私有化，要“退市”。
比如2024年，法國美妝護膚品牌歐舒丹就宣佈，考慮公司在港股的股份長期缺乏交易流動性，股權持有人難以在特殊情況下進行重大出售，因此考慮私有化退市。
對已經赴港上市的消費企業來說，認購的火爆並不足以彌補流動性不足，就算是熱門的公司也容易出現股價高開低走，甚至“破發”。
例如，布魯可的IPO認購熱情雖然火爆，但2月25日，其收盤價僅為87.35港元，200多億市值的公司成交額不到3000萬元。和蜜雪冰城類似的新消費品牌茶百道市值約150億元，而25日成交量僅為348.5萬元。
值得一提的是，如今也屬於港交所十年來的IPO“淡季”。儘管2024年的融資金額相比2023年有大幅的提升，但整體尤其新股數量，相比往年還是處於一個比較低的水平，這意味著未來的市場吸引力和活力仍十分有限。
最後，關於這個話題，我們還請了幾位行業專家和投資人，一起來聽聽他們的補充看法吧。
大頭有話說
秦朝
《餐飲老闆內參》創始人、CEO
本次IPO或者衝刺IPO的許多企業有不少都是餐飲行業，主要集中在新茶飲、快餐、品質價效比中餐品類等代表領域。
回溯歷史不難發現，這次密集上市本身是它們已有公司上市計劃的一次延續或重啟，有的改變了路徑，從原先想去A股，轉到了港股甚至美股，有的起先擱置了一段時間，如今又看到了新機會。
背後的原因：一部分是基於一些政策的變化，比如高層或地方政府的鼓勵，鼓勵本地高質量的餐飲品牌上市，比如港股對相關企業更友好等。
另一部分是基於資本端的驅動。從相關企業的融資節點看，考慮到它們許多在2016-2018年期間獲得融資，因此投資要在週期裡完成退出，也是驅動加速IPO的可能因素之一。
總體而言，上市屬於企業計劃的一部分，而非突發。
十多年來，餐飲作為一個傳統行業，與資本的關係經歷了不同的階段。
最早具有代表性的是2009年左右，以湘鄂情、俏江南為代表的高階餐飲，它們在“最賺錢”的紅利時代，與資本進行了第一次親密接觸，遺憾的是結局不盡如人意。
湘鄂情登陸深交所上市，成為第一家在A股上市的民營餐飲企業，隨後經歷虧損、收購轉型等，當前早已與餐飲行業無關，而俏江南的故事更為激烈，最終因對賭等情形與資本不歡而散。
第二階段是2010年—2018年左右，是網際網路餐飲創業浪潮時期，這段時間與資本的結合，推進了整個餐飲行業走向公司化、規模化和連鎖化，這個程序一直延續到今天。2015年後，這波浪潮從餐飲擴充套件到了新零售、新消費，伴隨著消費升級後，進一步加深了資本與消費的關係。
2018年是一個轉折點。
首先是大背景的變化，進入到了消費降級或更準確而言是消費理性的新週期。在這個情形下，2016年以來品類和品牌不斷湧現的風口熱浪消失了，取而代之的是這個行業更加趨向於專業主義。
具體體現為，一方面競爭變得更激烈，但同時參與競爭的門檻也變得更高；另一方面，價格戰加速了行業內的出清等，一切最後都讓餐飲的變革和創業趨於穩定。
2018年，火鍋店內
從資本的角度來看，當前與未來幾年，與餐飲相關的投融資只會集中在以下兩個方面：第一，餐飲這個垂直領域的硬科技，如炒菜機器人，一些AI結合的炒菜機械臂，包括一些自動的餐飲裝置等。
第二，是出海大浪潮下的中餐出海。我身邊的投資人，要麼轉型去做了硬科技投資，要麼就變成了在東南亞如馬來西亞、新加坡、泰國等地的投資人，他們專注發掘和投資當地一些消費類、餐飲類的專案機會。
葛賢通
菁財資本創始人
我覺得核心是現階段港股市場的特性與新消費階段需求的深度匹配。
先談港股方面。
A股市場當前主要還是強調持續盈利，並更偏好硬科技屬性，在美股，中概股時常因投資者不熟悉或刻板印象誘發信任危機。
相對而言，港股比較折中，加上很多新消費的企業早期都有美元基金的參與，港股國際化程度高，為這類基金提供了較好的退出通道。
再看新消費企業。
其十餘年發展從資本角度看，可以分為三個階段：
2012—2018年（野蠻生長）：資本追逐“GMV神話”，例如補貼大戰催生偽需求（例：無人貨架）。
*GMV：商品交易總額 （Gross Merchandise Volume）的簡稱，是一定週期內成交總額的意思，多用於電商行業，一般也包含拍下未支付訂單金額。
2019—2022年（泡沫出清）：現金流折現模型（DCF）讓位於單位經濟效益模型（Unit Economics），投資人更關注單店盈利、使用者的客戶生命週期價值（LTV）。
2023年至今：理性復甦，部分細分市場顯冰冷。
從商業模式上，是普遍從“單一場景”到“全域融合”，一些線上起家的新消費品牌反向滲透線下。
未來趨勢上，則會圍繞兩個維度展開異變：
▶▷其一，向內繼續利用技術賦能消費，例如AI驅動動態定價（如瑞幸採用的演算法即時調價）、AR試妝等“感知型消費”普及等。
▶▷其二，對外開展出海本地化2.0：從“複製中國模式”（如蜜雪冰城東南亞開店）升級為“本土供應鏈+文化融合”（某國潮茶飲在中東推出椰棗口味爆款等）。
我認為，新消費的核心一直應該是“需求端升級與供給端創新”的雙向重構，本質是效率和體驗的大大提升。換言之，供給端，消費企業透過數字化（如智慧門店、AI客服）和供應鏈技術（如冷鏈物流）提升效率，本身也具備“新質生產力”屬性，需求端消費則從商品擴充套件到服務、體驗及情感滿足。
港股市場的友好體現在，它更尊重消費與科技的雙重敘事。
最後，對於一家新消費企業而言，IPO不僅是融資，更是綜合地位的提升，無論是供應鏈議價能力，還是人才招募過程中的品牌背書。讓自己成為上市公眾公司，也是倒逼企業管理合規化的過程，一個企業只有建立了真正的現代治理體系，才有可能走得更遠。
本篇作者 | 王振超 | 和風月半 | 責任編輯 | 徐濤
主編 | 何夢飛| 資料製圖 | 曉報告
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