自2014年俄羅斯佔領克里米亞半島後，俄烏之間的低烈度衝突一直未曾間斷。2022年2月24日，俄羅斯總統普京宣佈發起針對烏克蘭的“特別軍事行動”，標誌著烏克蘭危機的全面爆發。在衝突即將進入第四年之際，美國總統特朗普開始推動俄烏和談。倘若俄烏達成和平方案，對於大類資產有何影響？

烏克蘭危機已持續三年，衝突加劇了歐洲能源供給的不確定性，迫使歐盟尋求能源來源多元化，包括加強與OPEC產油國的合作以及從美國進口能源等方式。巨大的供給端衝擊不僅造成全球能源價格的劇烈波動和價格中樞維持高位，歐盟也不得不為“能源安全”付出高昂的“安全溢價”以及不可估量的經濟損失。2022年歐盟區域內物價飛漲，尤其是高度依賴俄羅斯天然氣供應的德國、義大利國家深受本次能源供給衝擊的影響。能源危機、地緣衝突對於歐盟工業生產造成嚴重影響，雖然2023年後歐盟通脹同比出現回落，但並沒有阻止工業巨頭關停德國工廠的步伐。2023年2月巴斯夫在德國路德維希港基地推出一系列降本的具體措施，包括削減己二酸產能等。2024年8月29日，巴斯夫宣佈將停止其位於德國路德維希港的生產基地的己二酸、環十二酮（cyclododecanone ，CDon）和環戊酮（cyclopentanone，CPon）的生產。2024年9月2日，德國汽車巨頭大眾汽車釋出預警，稱在面對“極度嚴峻”的市場形勢時，大眾汽車將無法避免做出關閉德國兩處工廠的決定，這都表明歐盟經濟火車頭——德國的製造業正在一步步失去競爭力。

當前烏克蘭危機結束初現曙光，一旦烏克蘭危機結束，全球能源格局將如何變動，以及歐盟是否會嘗試恢復與俄羅斯之間的能源貿易？

本次烏克蘭危機進一步瓦解了歐盟與俄羅斯之間的“信任”關係。即使烏克蘭危機得以緩和，我們認為歐盟國家也缺乏充分恢復俄-歐之間能源貿易的動力。原因如下：

1）烏克蘭危機使得歐盟各國的“能源自主”意識高漲，對“能源安全”的重視將推高歐盟對能源“安全溢價”的支付意願，即使俄羅斯天然氣對其他出產國有成本優勢，但在東歐地緣政治對立仍然嚴峻、俄羅斯與西方國家關係仍未修復的前景下，歐盟當局對擴大源自俄羅斯的能源供應預計將保持謹慎態度。

2）包括“北溪”(Nord Stream)以及“北溪2號”在內的俄-歐間重要天然氣輸氣管道已被炸燬，經由烏克蘭的輸氣管道也早已停用，現有運輸設施已不支援俄-歐在烏克蘭危機緩和後將雙邊貿易總量提升至危機前時代的水平。即使歐盟有決心在俄烏停戰後修復或建設新的能源輸送管道，域外的利益攸關者——在本次衝突中大量增加能源出口的美國——也將假以“安全”之名，利用“長臂管轄”法律對參與修復或建設輸氣管道的實體施加制裁。參考最新案例，2019年12月20日，時任美國總統特朗普簽署對參與“北溪-2”專案的企業和個人實施制裁的法案條款，要求負責管線鋪設的公司立即停止專案建設，並對為該專案提供認證、保險和港口設施的所有公司實施制裁。美國的制裁導致瑞士海上施工企業Allseas退出了“北溪-2”專案，使得該專案的施工被迫暫停約一年。可以預見，出於地緣政治因素以及對本國能源出口的考量，美國在烏克蘭危機結束後仍將阻撓俄歐間能源貿易的恢復。

3）雖然俄羅斯原先對歐盟的原油出口多數透過海運，並不受管道設施的影響。但當前俄全球原油貿易流已經重塑，加之東歐地緣政治對立仍然嚴峻、俄羅斯與西方國家關係仍未修復，即使烏克蘭危機結束，俄羅斯與歐盟的原油貿易流短期也難恢復至危機前水平。根據歐盟官方估計，樂觀估計下，後危機時代俄羅斯將最多能夠維持2022年初與歐洲能源貿易總量的三分之一[1]。

在可預見的將來，歐洲各國或仍將十分依賴美國出口的原油以及天然氣，且在美國能源產量仍保持穩健增長背景下，美國自身也有不斷提高對外能源出口總量的訴求。本輪烏克蘭危機在全球能源格局中打下了深刻的“烙印”，全球能源供給“美升俄降”的趨勢將延續。不過，歐盟在本輪烏克蘭危機爆發之後也更加註重能源供應來源的“多元化”，儘量分散風險，歐盟也將繼續加深與OPEC國家的能源、經濟、政治乃至安全合作，增加能源供給的同時儘可能減少供應鏈風險。但無論如何，在失去廉價俄羅斯天然氣供應的歐盟地區，歐盟將被迫長期支付“安全溢價”。值得注意的是，由於西方能源市場與俄羅斯能源供應漸行漸遠，俄羅斯能源或許將不再參與到西方能源市場的定價中。相反，新興經濟體透過與俄羅斯良好的政治關係，可能能夠持續以較低價格拿到俄羅斯的能源供應。各國與能源生產大國的政治關係、各國支付“安全溢價”的意願或將使得全世界不同市場中的能源價格進一步分化。若俄烏達成和平方案，短期對於油價造成負向情緒衝擊，但中期看僅烏克蘭危機結束這一事件對能源格局和油價影響相對有限。

2025開年之後金價連創新高引起了市場的廣泛關注。美債收益率有所下行，美股劇烈震盪，以及特朗普加關稅擔憂持續發酵引發美國搶金潮等，都是開年以來推升金價的直接原因。此外市場普遍認為，近幾年頻繁發生的地緣衝突從避險屬性上推升金價，那如果烏克蘭危機結束，對於金價又有何影響？

短期而言，在金價近期快速上漲已經積累了較多的獲利盤的情況下，若烏克蘭危機結束，在情緒上或會對於金價造成負面衝擊。但當前美國政府債務高企以及全球勞動生產率低迷的背景下，各種衝突完全平息存在難度。可能更多的呈現一種此消彼長態勢，所以黃金的避險屬性仍將凸顯。

若拉長時間維度，需要從更大週期的視角來理解當前金價的強勢。首先是美國債務週期尾部，市場對於美國財政可持續性的擔憂持續推升金價。其次是新舊技術動能交替期，也是康波蕭條期，這個時期勞動生產率增速往往比較低迷，全球切存量蛋糕時代，地緣衝突等頻發。最後就是近幾年去美元化以及海外通脹中樞結構性抬升。

歷史來看，高企的債務問題最終根本性解決都需要勞動生產率的提升。比如20世紀70年代中期美國也曾討論過削減赤字的問題，儘管當時勞動生產率同比已經止跌小幅回升，但直到1982年勞動生產率快速提升之後美國財政赤字問題才得到根本性解決。勞動生產率提升後，各種衝突發生的頻率自然會降低。歷史來看，在勞動生產率同比下滑以及小幅提升初期（比如1973年至1980年），黃金錶現都較為亮眼。根據美國國會預算辦公室的2025年1月最新預測，直到2027年前美國勞動生產率同比都將繼續下滑，此後小幅回升，所以當前仍是有利於黃金錶現的大背景。短期而言，建議金價回撥後繼續增持，操作層面可以參考金價50日均線並結合興業研究構建的黃金估值模型。

2020年後美聯儲低估了通脹報復性反彈的風險，採取“平均通脹目標”，加息行動滯後於通脹進展，直至2022年3月才開啟加息。這直接導致一段時間內美債收益率較通脹水平嚴重低估。2022年下半年至2023年上半年，美聯儲持續推進加息和縮表，美債收益率相對美國通脹“補償性上漲”，即CPI同比增速回落，美債收益率走高。2023年7月後至今，美債收益率和CPI的路徑重新同步，這也符合歷史上長經濟復甦期中第二庫存週期的市場特徵——CPI同比增速主導美債收益率路徑。

根據我們的美國CPI預測模型，若原油價格能夠保持75美元/桶以下，則2~4月美國CPI同比將有明顯的邊際走弱，且此後的再通脹壓力也基本持平當前水平。倘若俄烏達成和平方案，可以假設衝突對於大宗商品市場的衝擊逆向演繹，即在初期大宗商品短期快速下跌，此後穩定在一個較當前更低的中樞。儘管這一過程會刺激美債收益率下行，但關稅懸而未決依然制約著美債收益率下行空間。在特朗普關稅政策仍有較大實施可能的前提下，在美國基本面進入去庫、債務問題有實質性解決之前，美債收益率恐難出現大幅持續趨勢性下行。

目前博彩網站Polymarket顯示的特朗普就職90天內結束俄烏戰爭的機率約為35%，同時3月前取消對加拿大、墨西哥加徵關稅的機率僅25%。如果俄烏能在4月前達成和平方案或至少取得實質性進展，配合美國CPI和基本面邊際走弱，則美債收益率有望出現較大幅度的波段下行，10Y收益率最低有望下探4%~4.2%。若俄烏局勢未能在4月前好轉，同時對加拿大、墨西哥的關稅在3月落地，則利空因素佔上風，美債利率下行空間受限，此時即便美國CPI短線走弱，10Y收益率或只能下探到4.3%附近。總體而言，未來3個月美債收益率較當前邊際下行的機率較高，但下行幅度和節奏取決於俄烏和平方案和關稅的落地先後以及具體內容。

俄烏停戰對歐洲資產的影響更多體現在短期情緒上。2月7日，美國釋放於下週公佈結束烏克蘭危機計劃的訊息。2月10日，特朗普表示已就結束烏克蘭危機與普京透過電話。2月13日，特朗普分別與普京、澤連斯基通話，推動和談。2月10日當週，博彩網站Polymarket提供的“特朗普就職90天內結束俄烏戰爭”機率從26%上升至35%，歐元兌美元實現五連陽，自1.03下方上行逼近前高。按當前的定價程度，若事項達成，歐元匯率、歐股仍有一定獲益空間。今年以來資金明顯追捧歐股。歐元上漲將透過施壓美元指數，利好包括人民幣在內的非美貨幣。

短期內利多因素還包括歐元區經濟有望在第一季度邊際好轉，歐元投機盤空頭回補可能意味著行情階段性築底。中期而言，從外需降溫抑制歐元區出口的角度看，中國社融增速的領先性表明歐元兌美元增速仍將承壓。另外，需關注2月23日德國大選、法國財政風險、特朗普再通脹政策帶來的擾動。市場對德國大選的期待或更多聚焦於財政部分。越大程度財政刺激將越利多歐元。聯盟黨（CDU/CSU）、社民黨（SPD）和綠黨（Greens）在議會中佔據三分之二的多數席位是放鬆“債務剎車”機制所必需的。近一個月來，三黨合計支援率小幅下滑。另外，需關注選擇黨等極端主義者是否會存在超預期表現。

[1]資料來源：https://mailings.cer.eu/insights/impact-ukraine-war-global-energy-markets