英偉達財報會後暴跌，我問了問DeepSeek

自從DeepSeek橫空出世，英偉達股價受到重挫。從2024年底的3.28萬億美元跌到了現在的2.94萬億，更是創造了單日市值跌近6000億美元的歷史紀錄。

DS為什麼能如此大幅度地影響英偉達的股價？原因很簡單，它沒繫結英偉達。

這場全球對於英偉達的“圍剿”雖然現在看來沒有很大威脅，但仍在繼續。

作者 | 酷玩實驗室

來源 | 酷玩實驗室（ID：coollabs）

金錯刀（ijincuodao）授權轉載

“英偉達的財報要釋出了，如果你是分析師，你會重點關注哪些問題？”——這是英偉達在釋出2025財年第四季度財報的前一天，我向DeepSeek問的問題。

對方的回答是：關注資料中心與遊戲兩大重點業務收入、現金流和資本支出、供應鏈和存貨情況、市場需求和地緣政治因素對其未來的影響。

看完之後我已經不關心英偉達了，我更關心我會不會失業。

自從DeepSeek橫空出世，英偉達股價受到重挫。從2024年底的3.28萬億美元跌到了現在的2.94萬億，更是創造了單日市值跌近6000億美元的歷史紀錄。

不過當我問起DeepSeek如何看待英偉達股價大跌的時候，它倒是“深藏功與名”隻字未提自己對英偉達的影響，只說是估值過高、競爭加劇、業績不如預期等等因素。

DeepSeek

要說“業績不如預期”不如說英偉達的業績是“不如自己”，本季度英偉達實現整體營收393.3億美元，同比增長77.9%，是連續第三個季度的業績增速下滑；毛利率73%在沒達到預期的情況下也在環比下滑。這兩點是英偉達在公佈業績後股價繼續跳水的重要原因。

客觀來看，英偉達目前正處於Blackwell新品的迭代和產品爬坡階段，隨著新品的成熟，增長和盈利能力也會有所改變。短期內股價“擠泡沫”的表現也很正常。

至於DeepSeek帶來的壓力，黃仁勳表示，DeepSeek-R1不僅是一項卓越的技術創新，還開源了一個世界級的推理AI模型，幾乎所有的AI開發者都在積極使用R1，這將對整個行業產生深遠影響。這款模型“激發了全球範圍內的熱情”，推理模型將成為推動晶片業務增長的重要驅動力。“推理模型可能會消耗比以往高出百倍的算力，而未來的發展趨勢將進一步增加算力需求。”

也就是說，DeepSeek反而會增加對於英偉達AI晶片的需求。短期內，國內企業確實因為“含D量”高增加了對於英偉達H100的訂單。長期來看，這些需求會不會鑄成英偉達更深的護城河，還有待觀察。

擠掉泡沫

英偉達的泡沫正在被擠掉。

英偉達2025財年第四季度（截至2025年1月26日）財報會議剛結束，美股還沒開盤的時候，英偉達股價就悄悄跌去了1.49%，開盤後英偉達股價繼續跳水，到美東時間2月27日收盤跌幅8.46%，報收120.15美元/股。

本季度英偉達實現了393億美元的營收，同比增長77.94%，其實是超預期的。反直覺的是，高增長卻沒有換來投資人的熱情。這是因為，增速雖然可觀，卻在明顯下滑。

回溯過去8個季度，英偉達營收的同比增速在達到265%這個巔峰之後，就開始四個季度的連續下滑，三位數的增長神話沒有持續。

英偉達財報

營收增長神話沒有保持，毛利率水平也沒保持住。本季度英偉達毛利率為73%，環比再次下滑。這主要是因為全新的GPU架構Blackwell在量產和推廣初期，在財報會議上，英偉達表示：Blackwell推廣期間毛利率處於70%左右的較低水平，當前最重要的任務就是加快製造的速度儘快向客戶交付產品，隨著Blackwell擴大量產，在今年晚些時候，英偉達的毛利率也可以恢復到70%中間水平。

英偉達財報

面對放緩的增長和蒸發的市值，黃仁勳倒是仍然非常樂觀。作為被DS“偷襲”之後的第一份財報，英偉達當然要向所有人再次證明，放輕鬆，AI算力的需求並沒有減弱。

這份底氣來自於三個訊號，短期來看，是近期採購訂單、中期來看是基礎設施水平和資本支出規模、長期來看就是行業趨勢的演變。

訂單方面，在Blackwell超預期的收入下，英偉達資料中心實現營收355.8億美元，同比增長93.3%，其中計算收入為326億美元，同比增長116%。作為營收貢獻的主力軍，Blackwell本季度實現營收110億美元，被英偉達稱作“公司歷史上最快的產品升級換代，速度之快、規模之大前所未有”。

而在整個資料中心收入的大客戶中，雲廠商的佔比幾乎達到了50%，所以大廠雲對於算力的資本支出的預期也極大程度影響英偉達未來營收。2024年第四季度，Meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭資本開支本季度達到了795.7億美元，同比增長81.6%，中期來看仍保持強勁增長。

長期來看，英偉達表示：基於軟體已從執行在 CPU 上轉變為執行在 GPU 和加速計算系統上的基於機器學習和人工智慧的軟體，這是軟體的未來趨勢。目前僅涉足了消費者人工智慧、搜尋和部分消費者生成式人工智慧、廣告、推薦系統等軟體早期領域，下一波浪潮如企業用代理人工智慧、機器人用物理人工智慧以及不同地區為自身生態系統構建的主權人工智慧才剛剛起步。當然，也不忘記強調——DeepSeek和其他創新並沒有改變這一觀點，反而進一步強化了我們對人工智慧領域持續發展和機遇的信念。

與增長的資料中心業務形成對比的是下滑的遊戲業務，以及仍在鑲邊的智慧汽車業務。

英偉達財報

本季度遊戲業務實現營收25.4億美元，同比下滑11.2%，這主要是因為公司正處於新品迭代期，新品RTX50系列會在今年3-4月份陸續上線，會導致部分客戶的觀望。並且從IDC統計資料來看，2024年四季度全球PC市場出貨為6930萬臺，同比增長3.4%，可見PC產品已經逐漸進入修復期，隨著新產品的正式推出，英偉達遊戲業務營收可能會在下半年恢復增速。

作為當下最時髦的科技公司，英偉達也自然少不了智慧汽車的敘事。在比亞迪、小鵬、賓士等頭部車企客戶的加持下，本季度英偉達汽車業務營收增速達到了103%，即使如此，5.7億美元的營收在整體營收中佔比仍不足2%。作為一個“鑲邊業務”實在還說不上會成為“第二曲線”。

新產品的迭代不僅影響了毛利率和營收增速，也影響了收入結構。本季度英偉達應收賬款同比激增131%，超過了營收的增速，佔總營收的比例更是從去年同期的45%直接上升了14個百分點。同時，本季度應收賬款週轉的速度環比同比均有所下降。

不難推測，應收賬款的增長主要對應的是Blackwell銷售中的策略，對於英偉達而言應收賬款的壞賬率並不是需要擔心的關鍵，後續如何安排產能來滿足激增的訂單，交付後回收這部分賬款，才是關鍵。所以後續的產能，值得關注。

英偉達財報

應收賬款的激增並沒有影響這位現金王者的實力，本季度英偉達現金及等價物為431億美元，同比增長66%。經營性現金流入166億美元與投入投資的72億美元支出和用來還債與利息的99.48億美元也幾乎持平。從現金流的走勢也能看出，英偉達仍然在高速擴張，黃仁勳對未來的信心並不是說說而已。

整體而言，營收增速的放緩成為了英偉達股價被“擠泡沫”最重要的原因，但客觀來看，永遠高增長的公司是不存在的，即使在過渡期，英偉達的財務表現也是非常健康的。

DS是來“加入這個家”的

在這次財報釋出前的三十幾天，英偉達可以說是坐上了“市值過山車”。

1月20日，DeepSeek釋出R1模型，一週之後DS已經登頂蘋果美國地區應用商店免費APP下載排行榜。隨之而來的，是英偉達股價跳水。就在DS登頂APP下載榜首的時候，英偉達股價暴跌17%，單日市值蒸發近6000億美元。這一跌幅創下美股史上單個公司最大單日跌幅紀錄。

同花順

截然相反的，是A股“DeepSeek概念”板塊從1124.99點狂飆到1609.49點，這個僅存在20天的板塊，漲了40%。這下子英偉達有種“一鯨落萬物生”的意思了。

DS為什麼能如此大幅度地影響英偉達的股價？原因很簡單，它沒繫結英偉達。英偉達此前的敘事圍繞著一個核心：想要做好AI，任何企業都離不開英偉達。這種幾乎壟斷式的優勢讓英偉達訂單伴隨股價齊飛。然而，DS，一個集成了各種國產晶片的AI，做得也很好。

DeepSeek官網

一瞬間，各種哀嚎著“不想再給英偉達打工的”大廠看到了一種可能性，說好聽點叫做更高效、更低成本地實現AI佈局；說直白點就是，離開英偉達，一樣能做AI。

就這樣讓市場情緒消磨了一陣子，英偉達的股價震盪幅度減小之後，黃仁勳終於現身說法，他說之前市場的情緒是：哦，我的天哪，人工智慧結束了！它從天而降，我們不再需要進行任何計算了！市場將AI發展簡化為“預訓練”與“推理”兩個割裂階段，並誤以為R1的高效性會終結算力需求。

但實際情況是：

後訓練（Post-Training）的算力依賴性：R1的預訓練成本雖低至560萬美元（僅為行業頭部模型的1/10），但模型的後訓練階段——即“學習解決問題”的關鍵環節——仍需要密集計算資源。後訓練才是“智慧的核心”，需透過強化學習、微調等技術持續最佳化模型，這一過程消耗的算力遠超預訓練。

推理階段的算力需求：R1的“測試時間縮放”（Test Time Scaling）技術雖提升了推理效率，但黃仁勳援引“第三條縮放定律”稱，推理質量與計算量正相關，複雜問題的深度推理仍需高效能GPU支援。例如，DeepSeek-R1在英偉達HGX H200系統上每秒可處理3872個Token，其效能釋放依賴英偉達硬體架構。

換句話說，他的評價可以用一句話概括：DS不是來破壞這個家的，是來加入這個家的。前期他們做出了低成本的AI，但是後期的成熟和訓練還是離不開英偉達晶片。

黃仁勳這個說法是不是真的，可以從兩方面論證一下。

其一，DS出現後阿里、騰訊、位元組都非常積極地開始接入。騰訊動作最為積極，旗下至少有15款產品宣佈接入DeepSeek大模型，包括微信、騰訊元寶、騰訊文件、QQ瀏覽器、QQ音樂、騰訊地圖等；阿里巴巴旗下的阿里雲、1688、天貓精靈、國際業務、釘釘等板塊也部署了DeepSeek。由於對DS的密集介入，中國企業正在加大對英偉達H20人工智慧晶片的訂單。這非常直接地印證了黃仁勳的觀點。

其二，觀察美國頭部雲大廠未來的資本支出趨勢，由於英偉達新品推出在即，過去四個季度大廠雲資本支出都是先增後減保持觀望的態度；同比來看資本支出仍保持高速增長，而且仍集中在算力需求和晶片採購方面。

海豚投研

從目前的趨勢來看，黃仁勳並不是盲目樂觀。任何行業的標杆都會有標杆效應，這個賽道上任何新物種的出現都會最終反哺給標杆企業。直到，另一個標杆的出現。短期內，英偉達這隻標杆還不會被超越。

“Blackwell時刻”能否到來

Blackwell作為全新架構平臺的表現，會直接決定英偉達這個標杆還能做多久。

英偉達官網

在本季度財報會議上，英偉達表示：Blackwell是為推理AI推理而設計的。與Hopper 100相比，Blackwell可以將推理AI模型的吞吐量提高高達25倍，成本降低20倍。

產品力強勁的Blackwell能夠帶領英偉達迎來“Blackwell時刻”，還得看兩點——

短期來看：產能和地緣政治是否會成為制約因素。

為了實現AI計算的超強需求，Blackwell架構GPU採用的是臺積電專門定製的雙倍光刻極限尺寸4NP TSMC工藝，裡面裝了2080億個電晶體，透過每秒10TB的片間互聯，把GPU裸片連在一起，再匯成一塊超級效能GPU。

因此，隨著英偉達Blackwell訂單量的火爆，其對於臺積電先進封裝的需求也會跟著翻倍。據估算，英偉達對 CoWoS-L 工藝的需求將從 2024 年的 3.2 萬片晶圓飆升至 2025 年的 38 萬片晶圓，同比增長高達 1018%。這一筆大訂單讓臺積電也開始計劃擴產，預估2025年 CoWoS月產能估計6.5萬片-7.5萬片，2026年估計月產9-11萬片。更有訊息傳出，英偉達大筆一揮，已經包下了臺積電全年超七成的CoWoS-L先進封裝產能。

產能作為英偉達一系列連鎖反應鏈的起始點，會直接影響交付規模、毛利率、應收賬款回收情況以及存貨情況，最終影響經營現金流。對企業的資產、利潤、現金流三大最重要的因素都有至關重要的影響。因此接下來臺積電作為英偉達最重要的封裝供應商，能不能按時完成任務非常值得關注。

臺積電

貿易政策也是影響英偉達Blackwell表現的因素，從目前的情況來看，Blackwell並不能出口到國內，財報會議上，英偉達也表示，中國資料中心的銷售額仍遠低於出口管制開始時的水平。在沒有法規變化的情況下，預計中國的出貨量將保持在當前的水平。後續中美兩地的出口政策的變動也會牽動英偉達整體的表現。

中長期來看，競爭是無法繞開的話題。在這個話題上，英偉達無疑是強大的對手。

引數來看，Blackwell就有壓倒性優勢，比如B200，擁有2080億個電晶體，提供8TB/s的記憶體頻寬，FP8峰值效能達到20 PFLOP；對比來看AMD AI 晶片MI325X配備了256 GB的HBM3e記憶體，基於CDNA 3架構，提供6 TB/s的記憶體頻寬，FP8效能達到2.6 PFLOP，FP16效能為1.3 PFLOP，已經和英偉達有了量級差距。

在一騎絕塵的引數優勢之外，英偉達的成本控制也相當到位。B200將所需的CPU數量減半，從而在總體擁有成本上佔據了優勢。據悉，B200的售價大概為3-4萬美元，而每片的成本只有6000美元。不出意外的話，這將成為英偉達下一個“利潤奶牛”。

財報會議上，黃仁勳也表示，Blackwell Ultra將在下半年推出將配備新的網路、新的記憶體，當然還有新的處理器等都將上線。

之前從Hopper過渡到Blackwell，英偉達遇到了很多困難，因為是從基於NVLink 8的系統轉向了基於NVLink 72的系統。因此，機箱、系統架構、硬體、電源傳輸等所有內容都必須改變。這次Blackwell和Blackwell Ultra之間的系統架構完全相同，所以下一次平臺的過渡相當於“無縫對接”。黃老闆還不忘記為3月19日（北京時間）舉行的GTC主題演講拉流量，說會在這次演講上更多分享Blackwell Ultra的內容。