外匯商品|人民幣匯率市場化波動加強——全球宏觀與匯率焦點2024年（第18期）

議息會議，結售匯

全球宏觀：法國政治風險仍在發酵，歐元匯率承壓、美元指數上行。英國央行按兵不動但暗示降息在即，市場加碼相關預期，英鎊匯率走弱。離岸美元兌人民幣收盤價站上7.29，在岸收盤價如期溫和上行。

G7匯率：德法利差已擴大至近7年來最寬水平，市場對法國政局動盪的risk-off情緒仍在延續，同時美國經濟小週期總體向上的背景下，我們維持美元指數繼續走強的觀點。技術上，歐元兌美元短線下行速率可能放緩。下週重點關注美國5月PCE資料、第一季度實際GDP終值，以及拜登和特朗普進行美國大選首次辯論。此外關注日元再度逼近160附近後當局干預的風險。

人民幣匯率：本週美元兌人民幣中間價逼近7.12，離岸CNH Hibor並未顯著抬升，境內外即期匯差走闊，意味著本輪美國基本面上行小週期中，人民幣匯率的市場化波動將加強。後續需關注年中分紅購匯需求，以及風險偏好回落對A股跨境資金的影響。（套保策略見正文）

一、全球宏觀概覽

1.1 外匯市場回顧

G7匯率方面，美國高頻基本面指標總體繼續向上，加之法國政治風險仍在發酵，歐元匯率承壓、美元指數上漲。英國央行按兵不動但暗示降息在即，市場加碼相關預期，英鎊匯率走弱。美元兌日元續重新整理高至160下方。此外，瑞士央行時隔3個月再降息25bp。

亞洲匯率方面，新興市場貨幣普遍相對美元窄幅震盪。關於深化提升全面戰略伙伴關係、共建中馬命運共同體的聯合宣告提到中馬互相延長免籤政策，同時雙方同意推進馬來西亞東海岸鐵路和“兩國雙園”等重點專案，馬方表示歡迎中方申請加入CPTPP。

人民幣匯率方面，在岸美元兌人民幣如期溫和上行，離岸美元兌人民幣收盤價站上7.29，逼近7.30關口。人民幣相對歐元、英鎊、港幣貶值，相對日元升值。CFETS和SDR指數小幅上行、BIS指數下行。境內外1Y掉期和遠期及其價差震盪。

1.2 重要利率追蹤

美元流動性方面，3M境內掉期隱含美元利率繼續上行，美元SOFR、Libor震盪，境內外美元利差倒掛（境內高於境外）。

人民幣市場方面，本週央行累計開展3980億元逆回購和1820億元MLF操作，同時共有80億元逆回購、700億元國庫現金定存和2370億元MLF到期，公開市場淨投放2650億元。市場利率方面，3個月Shibor下行1.6bp，NCD下行2.53bp，CNH Hibor上行2.44bp。境內外人民幣利差（境外-境內）走闊。

二、G7走勢分析

2.1 美聯儲官員立場依然謹慎

本週公佈的美國關鍵經濟資料喜憂參半。美國5月零售銷售環比增長0.1%，市場預期為0.3%，4月讀數下修為-0.2%；剔除汽車與汽油的零售銷售環比增長0.1%，預期值0.4%，前值被下修為-0.3%。銷售下降的部分原因是汽油價格下跌，影響了加油站收入。此外，在截至6月15日的一週內，初請失業金人數減少5000人，經季節性調整後為23.8萬人，但高於預期的23.5萬人。5月新屋開工環比下降5.5%，降至127.7萬戶，為2020年6月以來最低，預期為增長0.7%；建築許可環比下降3.8%，亦為2020年6月以來最低，預期為增長0.7%。不過，6月Markit綜合PMI初值為54.6，超過預期的53.5，前值54.5，服務業和製造業PMI也均有亮眼表現。5月工業產出環比增長0.9%，預期增長0.3%，前值為0%。

美聯儲決策者在謹慎調整貨幣政策方向之際，正在尋找通脹降溫的進一步證據。大多數人預計美聯儲將在今年年底前降息一至兩次。費城聯儲主席哈克表示，如果他的經濟預測變成現實，美聯儲今年將能夠降息一次。哈克補充道，美聯儲的政策利率目前需要保持不變，以便同時緩解上行風險。達拉斯聯邦主席洛根表示，最近顯示通脹降溫的資料是“受歡迎的訊息”，但美聯儲可以在利率政策上保持耐心。美聯儲理事庫格勒認為貨幣政策“具有足夠的限制性”，可以在不導致就業市場狀況嚴重惡化的情況下緩解物價壓力。

2.2 法國政治不確定性施壓歐元

法國臨時宣佈提前議會選舉，政治不確定性短期內繼續拖累歐元。在歐洲議會選舉後，法國左翼聯盟擴大勢力，由新生態社會人民聯盟（NUPES）更名為新人民陣線（NFP）。馬克龍的中間派聯盟很有可能在6月30日和7月7日的兩輪投票中被極右翼和左翼“左右夾擊”。目前兩者均難獲得絕對多數所需的289個席位，在少數派政府的情況下，法國政局將變得更加“搖搖欲墜”。

歐央行執委兼首席經濟學家連恩淡化了歐央行透過購債來援救法國債市的必要性，他稱由政治不確定性引發的近期市場動盪並非“無序”。連恩表示，最近的市場走勢並不符合歐央行干預的一個關鍵條件，即風險溢價的上升是無序的、毫無道理的。歐央行行長拉加德表示，該行將密切關注金融市場的平穩執行。

2.3 英國央行暗示降息漸近

6月20日，英國央行公佈最新議息會議結果，以7:2的投票率保持按兵不動。英國央行稱，不降息對一些委員來說是“微妙平衡（finely balanced）”的決定，暗示更多決策者也可能支援降息。委員們對近期服務業通脹意外強勁的態度存在分歧，有委員認為這不會推高中期通脹。決議公佈後，英鎊兌美元短線下跌逾10pips，英國10年期國債收益率走低，英國富時100指數拉昇。

英國央行在宣告中指出，預計今年下半年CPI將小幅上升，由於基數效應能源價格仍對通脹形成支撐；勞動力市場資料存在相當大的不確定性，很難衡量其活動的演變，但按職位空缺與失業率之比的歷史標準來看仍然吃緊；4月是制定薪酬的重要月份，約40%的年度薪酬協議在該月生效，且政府於當月提高國民生活工資（NLW，英國最低工資），這已被納入到新的協議當中；5月服務通脹強於此前預測，這在一定程度上受與指數掛鉤或受監管約束的價格成分（通常每年僅變動一次，如部分地區的租金等）影響；預計第二季度GDP增長0.5%，高於5月預測的0.2%，今年強勁開局之勢得到延續；4月零售額大幅下降部分反映天氣相關支出的波動（4月英國經歷了惡劣的多雨天氣）；預計商業投資將增長。

英國央行行長貝利在新聞釋出會上表示，英國在未來的會議上“可能”降息，可能會先於美國降低利率，因美國“需求主導的通脹壓力”比英國更大；即使開始降息，央行也可以繼續縮小其資產負債表，準備金可能會降至3450-4900億英鎊（目前為7640億英鎊）。英國央行發出降息臨近的訊號後，OIS市場認為央行在8月會議上降息25bp的可能性接近60%，而在決議公佈之前僅為33%。此外，市場還提高了年內降息幅度的預期，幾乎消化了2次25bp的降息行動。

2.4 後市展望

目前德法10Y利差已擴大至2017年2月以來最寬水平，市場對法國政局動盪的risk-off情緒仍在延續，同時美國經濟小週期總體向上的背景下，我們維持美元指數繼續走強的觀點。不過，歐元兌美元周線RSI下行至前低附近，歐元兌美元將遭遇關鍵支撐位，這可能限制短線下行的速率。下週重點關注美國5月PCE資料、第一季度實際GDP終值，以及拜登和特朗普進行美國大選首次辯論。

三、人民幣匯率研判與策略建議

3.1 5月結售匯資金流動趨向均衡

2024年5月，銀行代客結售匯錄得逆差143億美元，前值為逆差367億美元，環比逆差縮窄224億美元；銀行遠期代客淨結匯順差40億美元，前值逆差17億美元，環比順差擴大57億美元；銀行代客涉外收付款逆差3億美元，前值逆差382億美元，環比逆差縮窄379億美元。5月末央行外匯佔款22萬億元人民幣。

從分項來看，5月銀行代客結售匯環比逆差收縮的主要原因是貨物貿易順差大幅擴大。5月銀行代客涉外收付款逆差增加的主要原因是證券投資淨流入。

5月結匯率為60.8%，較4月上漲2.5%；購匯率為68.6%，較4月下降1.8%。購匯率較結匯率差額小幅收至7.8%，為結匯率連續第11個月低於購匯率。

3.2 潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇發表主題演講

2024年6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發表了題為“中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進”的主題演講。

措辭中對外匯市場的表述趨向於自由化。稱“我們堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，但同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險。”

對於未來貨幣政策框架演進的思考：

第一，最佳化貨幣政策調控的中間變數。潘功勝表示，未來將逐步淡化對數量目標的關注。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用。

第二，進一步健全市場化的利率調控機制。潘功勝提出，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率。目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。除了明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

第三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。潘功勝指出，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具。當前特別要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

第四，健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。潘功勝表示，將在結構性貨幣政策工具運用中，繼續完善相關制度框架，合理把握結構性貨幣政策工具的規模，已實現階段性目標的工具及時退出。

第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。

3.3 後市展望

行情研判方面，本週美元兌人民幣中間價逼近7.12，離岸CNH Hibor利率並未顯著抬升，境內外即期匯差走闊。意味著本輪美國基本面上行小週期中，人民幣匯率的市場化波動將加強。後續需關注年中分紅購匯需求，以及風險偏好回落對A股跨境資金的影響。

對沖策略方面，3個月內購匯敞口建議部分鎖定，長期限美元結匯敞口建議關注第三季度鎖定視窗期。

四、國內政策

4.1 堅定不移推進債券市場高水平對外開放助力加快建設金融強國

2024年6月21日，央行金融市場司黨支部發布文章《堅定不移推進債券市場高水平對外開放助力加快建設金融強國》稱，中國人民銀行將以制度型開放為重點，統籌好開放和安全，持續推進債券市場高水平對外開放。一是深化拓展金融市場互聯互通。繼續完善“債券通”“互換通”等安排，豐富利率匯率等衍生工具，為境外投資者配置人民幣資產、開展流動性管理提供便利。探索建立將人民幣債券作為離岸合格擔保品的機制。二是改革完善基礎性制度。最佳化債券市場清結算機制安排。推動完善債券市場稅收安排。健全託管制度安排，培育具有全球競爭力的本土託管銀行。三是提升我國債券市場的國際吸引力。為境外機構營造更加友好便利的投融資環境，吸引更多發行人、投資者特別是長期投資者參與我國債券市場。提升我國基礎設施全球化服務水平和競爭力，穩妥有序推進境內外基礎設施、託管行之間的聯通合作，推動基礎設施跨境監管資質互認。四是提高金融安全保障能力。最佳化跨境資本流動的監測與分析機制。進一步加強金融市場監管，嚴厲打擊違法違規行為。

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