雷·達里奧：不只經濟衰退，崩潰還將改變一代人

本文作者：雷•達里奧；轉載自：周子衡、海豚投研，致謝。

引言：世代經濟轉變

首先，我想告訴大家，我們正處於現代歷史上最重要的轉折點之一。這是一個我們無法忽視的世代性轉變。每當我們回顧歷史，從荷蘭鬱金香狂熱到大蕭條，再到2008年金融危機，我們都能看到相同的模式反覆上演：債務積累、社會分裂、地緣政治緊張以及貨幣體系崩潰。今天，這些力量正在匯聚。因此，我們面臨的不僅僅是又一次經濟衰退，而是一場將改變一代人的崩潰。

歷史上，這種模式清晰無誤。債務的積累、自我膨脹以及最終變得不可持續的過程有其固有的節奏。在經濟樂觀時期，人們和政府往往超支借貸，相信好時光將永遠持續。持續增長的幻覺推動了過度行為。最初，借貸看似富有成效，資助投資、刺激需求並推高資產價格，一切看似進步。然而，表面之下，危險的不平衡正在滋生。

債務本身並非壞事。事實上，若使用得當，它是創造財富和推動創新的強大工具。問題在於，當債務增長速度超過收入和生產力時，長期如此便會達到一個臨界點：償還債務（支付利息和本金）開始對收入構成沉重負擔。這會產生壓力。為了維持現狀，發行更多債務，利息支出進一步增加，佔用經濟產出的更大份額。最終，顯而易見，這種迴圈無法永遠持續。

債務週期與不可持續增長

當債務成本低廉，通常因低利率導致，借款人變得自滿。他們因為債務看似可負擔而承擔更多槓桿。但這種可負擔是幻覺。隨著利率不可避免地上升以對抗通貨膨脹或收緊政策，累積債務的成本急劇上升。曾經可控的債務變得令人窒息。家庭難以償還抵押貸款，企業難以應對債券，政府難以處理赤字。整個系統變得更加脆弱，容易受到衝擊。

長期債務週期最危險的方面之一是其創造的反饋迴圈。當債務推動支出，支出驅動增長，增長反過來鼓勵更多借貸。資產價格膨脹——房地產、股市、商品——這帶來虛假的安全感。人們看到淨資產上升，感到更富有，從而進一步消費和借貸。但這些收益並非基於基本面，而是槓桿驅動。槓桿是雙刃劍：它放大收益，但也放大下跌風險。

最終，債務償還成本變得過於沉重。增長放緩，信貸條件收緊，貸款人變得謹慎，借款人開始違約。這時，槓桿解除過程開始。與週期上升階段的快速和亢奮不同，槓桿解除是緩慢且痛苦的。它涉及減少支出、出售資產以及優先償還債務而非投資。這一切對經濟構成下行壓力。收入下降，失業率上升，資產價格下跌。曾經推動經濟的因素如今拖累經濟。

政策應對在這些時期至關重要。中央銀行通常降低利率以刺激借貸和消費。但當利率已接近零時，這一工具失去效力。接下來是量化寬鬆，透過購買資產注入流動性，以支撐價格並鼓勵放貸。雖然這在短期內可穩定市場，但也帶來了新風險。它可能扭曲價格發現機制，透過推高金融資產加劇不平等，並進一步激勵冒險行為。

最終，政府可能訴諸財政刺激，借貸更多以資助專案、補貼或基礎設施建設，以重啟需求。這增加了本已高企的公共債務。隨著時間推移，系統越來越依賴人為支援。市場不再對基本面做出反應，而是依賴央行指引和政府幹預。信心變得脆弱。對貨幣、機構和更廣泛經濟秩序的信任逐漸侵蝕。

在這些階段中，人們容易忽視導致債務積累的結構性問題。我們只治療症狀，如失業或經濟停滯，而未觸及根本問題——對債務驅動增長的依賴。若不進行結構性改革，如提高生產力、改革福利制度、改善教育、為真正投資創造激勵，系統只會迴歸同一迴圈。每一次迴圈都變得更危險，因為未來借貸能力不斷減弱。

這並非理論探討。歷史一次又一次展示這種模式。無論是羅馬帝國、荷蘭黃金時代、英國週期，還是戰後美國擴張，軌跡總是相似的：長期債務積累、上升的亢奮、槓桿頂峰以及痛苦的槓桿解除。具體情況各異，但核心機制不變。唯一的問題是我們能否及早識別訊號，在修正不可避免之前適應變化。

最終，關鍵不在於消除債務，而在於明智管理，理解其約束，構建與生產力而非短期政治或市場慾望相匹配的支出系統。做到這一點的人能夠以韌性應對週期。忽視它的人則有被潮流吞噬的風險。

內部裂痕：社會與政治分歧

縱觀歷史，社會從內部瓦解的時刻往往遵循共同模式。起初緩慢，幾乎難以察覺，細小的緊張關係在表面下積累。這些是富人與窮人、受教育者與未受教育者、城市與農村、左翼與右翼、老少之間的緊張關係。這些矛盾往往悄無聲息地醞釀多年。但隨著時間推移，它們逐漸積聚動能，滋生於政治功能失調、經濟不平等和社會怨恨，直到內部分歧大到無法忽視。那時，真正的危險開始了。當維繫國家的共同信念開始侵蝕時。

社會依賴信任——對機構的信任、對領導的信任、對系統公平性的信任。當人們相信自己在一個公平的競技場上競爭時，他們更願意接受暫時的損失或困難時期。但當這種信念消失，當人們感到遊戲被操縱時，社會契約開始破裂。一群人開始責怪另一群人，中心無法維繫，極端聲音變得更響亮，溫和的聲音——對民主功能至關重要——被意識形態僵化淹沒。

這些並非孤立事件。它們是內部衰敗的標誌。歷史表明，這種內部碎片化往往發生在週期後期，通常在長期繁榮之後。在好時光中，人們忘記事物可能多麼脆弱。他們將團結視為理所當然。但當經濟增長放緩、債務水平上升、通貨膨脹侵蝕、機會分配不均時，人們變得焦慮。他們尋找解釋，通常會責怪他人。這變成零和思維。人們不再視自己為共同專案的一部分。他們退回到身份、意識形態或怨恨中。

在這個階段，民粹主義往往興起。無論左翼還是右翼，你開始聽到更多妖魔化對方的言辭。政治領導人利用挫折感放大它，而不是平息它。依賴妥協和共同事實的系統開始崩潰。分歧變成敵意。政治變成另一種形式的戰爭。這使得處理實際問題（如債務、競爭力、教育）幾乎不可能，因為一切都變成關於身份或價值觀的鬥爭。國家陷入癱瘓。

這種內部衝突的危險不僅在於它引發的社會動盪，還在於它削弱了國家應對外部挑戰的能力。當內部爭鬥時，很難在全球競爭。敵對國家感知到弱點並加以利用。盟友變得不確定。對手變得大膽。你開始失去全球影響力，不一定因為資源下降，而是因為內部分歧阻礙有效行動。這就像一家公司董事會內訌。無論它有多少資本，若無法決策都無濟於事。

社會凝聚力對應對經濟下行也至關重要。當人們相互信任時，他們能在艱難時期團結一致。但當分歧嚴重時，每項政策應對都變得有爭議。你無法增稅，因為一半人視之為盜竊。你無法削減開支，因為另一半視之為殘酷。你甚至無法就基本資料（如通脹是好是壞）達成一致，因為事實本身被政治化。這導致癱瘓，問題持續惡化。

在這種環境下，更多人變得幻滅。他們退出政治，停止投票，或支援承諾推翻一切的邊緣運動。公民話語崩潰。在某些情況下，暴力被正常化——先是言辭，然後是行動。一旦跨越這條線，回頭就很難。這不僅是政策危機，更是合法性危機。人們不再相信系統能正常運作。這是崩潰前的最後階段。

但衰落並非不可避免。及早識別這些警告訊號的社會仍可糾正方向。這需要強有力的領導、共同的犧牲和迴歸共同目標。在分裂的環境中做到這一點很難，但並非不可能。它始於恢復信任，證明機構為所有人服務，而不僅是權勢者。這意味著承認真實的不滿，而不將其武器化。它需要提醒人們，團結他們的力量仍大於分歧。

這樣的週期不會自行糾正。它們需要有意的努力。否則，分歧擴大，機構削弱，社會結構撕裂。當這種情況發生時，受損的不僅是經濟，而是整個社會。關鍵在於不要等到為時已晚。

地緣政治解構與冷戰2.0

縱觀歷史，帝國的興衰不僅受國內因素塑造，也受大國間動態影響。當全球體系發生轉變時，通常是漸進的，然後突然加速。我們現在見證的是一場世界秩序的重塑，不是透過單一事件，而是一個長期、加速的戰略分離過程。基於互利、開放市場和經濟一體化的舊全球化模式正在解體。支撐全球貿易和資本流動的信任正在崩潰。當國家間信任消失，它們便停止合作，開始解構。

這不僅關乎關稅或貿易戰，而是更深層次的戰略分歧——主要在西方與中國之間，而俄羅斯則扮演著破壞穩定的角色。這種分歧在多個領域展開：供應鏈、金融體系、軍事聯盟、技術標準、能源市場甚至貨幣儲備。世界不再走向一體化，而是分裂為競爭集團。每一方都在試圖透過隔離自身以獲得優勢並減少脆弱性。這就是地緣政治解構的實際模樣。

經濟上，跡象無處不在。各國開始將製造業迴流或轉移到友好國家，不是因為更便宜，而是因為更安全。供應鏈安全的重要性超過效率。無論是半導體、稀土、藥品還是關鍵礦產，控制權成為新目標。依賴戰略競爭對手提供關鍵輸入不再被接受。因此，公司和政府正在將資本從全球最佳化生產轉向冗餘安全系統。這意味著成本，減少相互依存，但增強了韌性。

技術是另一個關鍵戰線。圍繞人工智慧、5G、量子計算、太空系統等未來基礎設施的控制權競爭正在加劇。國家不僅努力更快創新，還阻止對手獲取關鍵突破。出口管制、投資限制、制裁和監管分化成為標準工具。這不僅關乎硬體，而是整個生態系統。競爭標準、軟體平臺和網路安全體系正在分割數字世界。世界沿著這些線分裂，協調甚至基本合作變得更難。

金融領域也在經歷類似的重組。幾十年來，美元一直是全球金融體系的基石。但制裁的短期效果促使其他國家加速開發替代方案。各國開始以本地貨幣結算貿易，構建替代支付系統，並多元化儲備資產。這並不意味著美元會崩潰，它仍具有巨大結構性優勢，但趨勢顯而易見。世界正尋求減少對單一玩家的依賴。這是全球秩序的根本轉變。

能源和資源安全也成為分界線。近期全球油氣市場動盪提醒各國，能源獨立不僅是經濟問題，更是地緣政治問題。向可再生能源的衝刺部分關乎氣候，但也關乎減少脆弱性。同時，傳統資源出口國試圖利用其地位作為槓桿。能源、食品和水資源日益被視為戰略資產，而非僅是商品。隨著氣候波動加劇，對這些必需品的競爭將進一步加劇。

軍事維度不容忽視。隨著戰略緊張加劇，各國在國防上投入巨資，不僅為了威懾衝突，還為了彰顯影響力。關鍵海上咽喉要道的海軍建設、針對關鍵基礎設施的網路行動以及爭議區域的領土姿態日益頻繁。這些行動並非孤立，而是更廣泛解構戰略的深思熟慮步驟。每一方都希望塑造規則、設定邊界並定義接觸條款。當外交疲軟時，誤判的可能性增加。

這一時刻之所以重要，是因為它與經濟脆弱性、債務負擔上升以及國家內部的分裂同時發生。內部動態越碎片化，國家對外反應越激烈。國內受壓的領導人往往在國外採取更激進姿態。這種動態為火上澆油。信任侵蝕更快，合作更難，直接或代理衝突的可能性增加。

這種解構在歷史上不常發生，但一旦發生，往往預示著全球權力的大轉變。這是舊秩序崩潰、新秩序掙扎誕生的跡象。它不一定是混亂的降臨，可能帶來新聯盟和體系，但本質上是動盪的。應對這種環境需要理解棋局如何移動，以及為何移動。因為若不注意，當分離不可逆轉時，你將被打個措手不及。

美元霸權與貨幣秩序裂痕

貨幣體系建立在信念之上——對穩定、價值以及今天持有的貨幣明天仍能保持購買力的信念。當這種信念開始動搖，曾經看似堅不可摧的體系開始出現裂痕。解體很少一蹴而就。它始於基本面的侵蝕、財政和貨幣政策的管理不善以及逐漸積累的壓力，最終變得無法控制。當這些壓力釋放時，影響是系統性的，而不僅僅是經濟性的。

歷史上，每個貨幣秩序都遵循一個週期。崛起時，一個國家透過生產力、競爭力和創新確立主導地位。這種實力為其貨幣贏得信任。該貨幣被廣泛用於貿易和儲備，為發行國帶來巨大權力。它可以低成本借貸、輸出通脹並實施制裁。但隨著時間推移，這種權力常被濫用。國家開始入不敷出，消費超過生產，過度借貸，假設其優勢是永久的。那時，衰落開始。

以美元為中心的當前全球體系自二戰結束以來一直存在。幾十年來，它是國際貿易和金融的基石。大多數商品以美元計價，大多數全球儲備以美元持有，大多數國際債務以美元計價。這種網路效應創造了巨大力量，但也滋生了自滿。長期以來，人們假設沒有替代方案，系統可以承受任何壓力。這種假設如今正受到考驗。

侵蝕基礎的不是單一事件，而是一系列趨勢的匯聚：高企且持續的財政赤字、不斷上升的債務佔GDP比例、政府債務貨幣化以及對超寬鬆貨幣政策的依賴，這些都開始動搖信心。當央行迅速擴張資產負債表以吸收政府債券時，短期內創造流動性，但長期引發對紀律性的懷疑。這種流動性可能引發資產泡沫並加劇不平等。但更重要的是，它讓人感覺系統不再以基本面為錨。

隨著通脹上升，政策制定者面臨兩難。若提高利率對抗通脹，會增加債務償還成本並減緩增長。若保持低利率，則可能導致進一步通脹和貨幣貶值。無論哪種方式，信心都受到壓力。在法定貨幣體系中，信心是一切。當人們開始相信貨幣未來購買力將大幅下降時，他們會將資本轉移到其他地方——硬資產、外國貨幣或替代價值儲存。這就是貶值螺旋的起點，不僅僅是壞政策，而是信念的喪失。

全球對此的反應是一場悄然而加速的擺脫單一貨幣依賴的運動。各國簽訂雙邊協議以本地貨幣結算貿易，增加黃金持有量，投資數字貨幣並探索新的跨境結算機制。這些不會立即取代美元，但訊號更深層：對現有體系長期可靠性的信任喪失。當信任侵蝕時，替代方案即使效率較低或未經測試也變得更具吸引力。

制裁和地緣政治緊張增添了另一層風險。當基於美元的全球體系被武器化時，其他國家有強烈動機構建平行結構。這不是短期行動，而是戰略性的，旨在確保自主性、減少脆弱性並避免政治槓桿風險。隨著時間推移，這種轉變重塑了資本、貿易和影響力的流動。美元仍佔主導，但其無可爭議的霸權不再有保障。

貨幣秩序的解體不意味著立即崩潰。它意味著過渡、波動以及對未來的不確定性增加。危險在於假設過去將繼續定義未來。每個系統都有其極限。當極限到達時，調整或透過設計或透過強制發生。歷史上，這些過渡常伴隨經濟痛苦、政治重組和社會動盪。但它們也是重置、反思和構建更可持續基礎的機會。

關鍵在於關注訊號。觀察資本流動、政策反應和全球行為者的行為。貨幣秩序不會一夜之間解體，但它正在解體。越早認識到這一點，我們就越能做好適應準備——不僅是為了生存過渡，而是為了塑造未來。因為每一個結束都蘊含著下一個開始的藍圖。

下一階段：痛苦還是重塑

風險與機會並存，密不可分，如同一枚硬幣的兩面。歷史上，長期成功的個人、企業和國家都懂得如何應對兩者。最危險的是透過單一視角看世界——要麼只看到風險而癱瘓，要麼只看到機會而魯莽。關鍵在於平衡，理解作用力，評估機率而非確定性，並以保持穩定同時捕捉上升空間的方式分配資源。

管理風險的第一步是認識到大多數人和系統在好時光中往往低估風險。當市場上升、信貸流動、波動性低時，會產生安全幻覺。這種幻覺導致過度自信、過度槓桿和糟糕決策。下行的種子幾乎總在上升期播下。若不考慮這一點，你將暴露於風險之中。

最重要的原則之一是為出錯做好準備，即使你希望不會發生。這意味著建立緩衝、分散風險並避免依賴單一結果。另一方面，過度規避風險同樣危險。沒有不確定性就沒有機會。出於恐懼而袖手旁觀或囤積現金可能與承擔過多風險一樣有害。錯失機會的成本隨時間累積。真正的回報往往來自早期投資和在他人恐懼時勇敢行動，前提是以紀律和洞察力進行。

多元化是平衡風險與機會最可靠的工具。不僅在資產類別之間，還在國家、貨幣和經濟環境之間。不同資產在不同條件下表現不同。一些在通脹中蓬勃發展，其他在通縮中表現良好；一些在增長中受益，其他在收縮中佔優。當你構建一個不依賴單一條件成功的投資組合或戰略時，你提高了跨週期的穩定性和表現機會。這不意味著你不會面臨損失，而是損失可控，前進之路波動較小。

理解更廣泛的背景至關重要。我們正處於宏觀波動上升時期。債務水平高企，地緣政治緊張加劇，技術以前所未有的速度顛覆行業，世界正在經歷權力動態的轉變。這種環境在各個方向上製造風險，但也創造機會。動盪時期往往導致資產、機構和領導力的重大重新估值。那些理解結構性力量、研究歷史、分析資料、避免情緒化決策的人，最有能力從這些轉變中受益。

許多人犯的錯誤是假設他們能精確預測未來。這幾乎不可能。更好的方法是構建一個能適應的系統。不要把一切押在單一觀點上，而是為多種結果做準備。問自己：如果我錯了怎麼辦？如果相反的情況發生怎麼辦？我能承受多大損失？同時，問哪裡有不對稱性？哪裡小風險能帶來大回報？共識哪裡錯了？這種思維創造韌性。它不消除風險，但使其可吸收。

在商業中，同樣邏輯適用。在繁榮期保守管理資產負債表的公司往往在蕭條期能激進擴張。他們在他人自由支出時保持火藥乾燥。他們投資於長期能力而非追逐短期增長。當市場、技術或監管帶來顛覆時，他們因不過度擴張而能更快調整。這種定位並非偶然。它是紀律、謙遜和長期思考的結果。

在個人層面，平衡風險與機會意味著做出與你的價值觀、目標和時間範圍一致的決策。不要對頭條新聞過度反應，不要追逐流行趨勢，也不要忽視不便的真相。願意在資料變化時改變主意。理解成功不是避免所有風險，而是選擇正確的風險併為不利結果做好準備。

世界永遠充滿不確定性。週期將繼續，衝擊將至，但在這不確定性中是持續的機會流。那些保持深思熟慮、多元化且有紀律的人，那些構建能抵禦風暴並捕捉突破的系統，將是蓬勃發展的人。成功不在於預測下一步，而在於無論發生什麼都做好準備。這是在不確定的世界中實現持久成功的方法。

最後思考：如何準備

因此，讓我以這句話結束。這場崩潰是真實的，但並非不可避免。週期可以打破，系統可以改革。我相信人類的智慧和智慧合作領導的力量。那些理解這些力量、負責任準備並果斷行動的人，不僅會生存下來，還會塑造下一個時代。我們可以作為下一時代的建築師，而非受害者，應對這一世代性轉變。謝謝。

本文完。