本文作者 | 魯政委 郭於瑋 宋彥辰 蔡琦晟 張勵涵
特朗普二次上臺以來對全球濫施關稅政策，其加徵關稅的節奏與稅率水平均超出市場預期。據此，我們對宏觀經濟預測做出如下調整：
第一，調低全年出口增速至0%。在高關稅下，一些對美出口產品仍有望保持韌性。在美國從我國的進口中，美國對我國依賴度大於80%或當前關稅水平下仍有價格優勢的產品約佔26.5%；美國對中國依賴大於50%且中國全球出口份額大於50%的產品約佔31.3%。同時，“對等關稅”90天期內，其他經濟體或加快從我國進口生產所需的中間產品。
第二，調高全年社會消費品零售增速至4.6%。為對沖外需下行風險，以舊換新、服務消費與養老再貸款、擴大入境消費等一攬子促消費政策加力擴圍，社零增速有望高於2024年。
第三，調低全年PPI預測。美國關稅政策給全球經濟增長蒙上陰影，影響國際大宗商品價格表現。此外，國內對美出口依賴度較高的工業品可能面臨一定的降價壓力。
總體來看，儘管面臨關稅的不確定性，但超大規模國內市場、產業鏈配套完善的優勢將有效消減外需下行風險，使全年經濟彰顯韌性。
一、出口
美國在4月大幅提高對了對華關稅，特朗普第二次上任以來對華加徵關稅稅率已累計達到145%。美國對華大幅加徵關稅的影響在4月PMI資料中已逐步顯現。4月製造業PMI較上月下降1.5個百分點至49.0%，新出口訂單指數回落4.3個百分點至44.7%。
雖然美國對華加徵關稅將使得我國大部分產品對美出口成本顯著上升，但我國部分產品仍有望對美出口保持韌性。美國對我國進口依賴度大於80%或當前關稅水平下仍有價格優勢的產品約佔美國從我國進口金額的26.5%。美國對中國進口依賴大於50%且中國全球出口份額大於50%的產品，佔美國從中國進口總額的31.3%。智慧手機、筆記本和平板電腦等主要對美出口產品進入了“對等關稅”的產品豁免清單，這些產品佔2024年美國從我國進口總額的23%。同時，美國對其他經濟體超過10% 的“對等關稅”實施90天暫緩，其他對美順差較大的經濟體為應對不確定性，或在第二季度加快從我國進口生產所需的中間產品。從4月我國港口集裝箱吞吐量的高頻資料來看，當前我國產品出口數量仍顯示出較強韌性。綜合來看，雖然第二季度出口增速可能受美國高關稅影響下降，但在產品出口韌性、電子產品豁免和中間品搶出口的作用下，第二季度出口下行斜率或相對減緩，預計第二季度出口同比錄得2.4%。
二、投資
2025年第二季度固定資產投資累計同比預計在4.1%左右。
基建投資方面，2025年第一季度財政持續發力，政府債發行明顯提速，財政支出增速亦逐步提升，2025年第一季度政府性基金支出和一般公共預算支出之和的累計同比錄得5.6%，較2024年全年提高2.9個百分點。2025年4月25日召開的中央政治局會議指出“用好用足更加積極的財政政策”、 “加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”， 表明後續政策落地或將持續加快。若關稅影響進一步顯現，年內政府債額度可能進一步追加。在財政的有力支援下，第二季度基建投資有望保持高增。
房地產投資方面，從新房銷售來看，4月新房銷售回落，30大中城市商品房銷售同比重回負增。從房建活動來看，4月建築業PMI新訂單指數降至39.6%，為有資料以來4月份單月最低水平。4月水泥、建築用鋼成交資料皆低位執行，亦指向當前房建活動走弱。預計第二季度房地產投資仍將延續對整體投資的拖累。
製造業投資方面，一方面，美國加徵關稅對製造業景氣的影響逐步顯現，進而制約企業投資行為。但另一方面，政策持續發力仍將為製造業投資提供重要動能。在大規模裝置更新政策的推動下，第一季度裝置工器具購置投資同比增長19.0%，為2021年2月以來的最高值，對全部投資增長的貢獻率為64.6%。4月中央政治局會議指出要用足用好超長期特別國債，擴圍提質“兩新”政策，隨著相關政策持續加力推進，第二季度製造業投資或將維持韌性。
三、消費
商品消費方面，消費品以舊換新政策將對全年社零構成支撐。2024年第四季度央行城鎮儲戶問卷調查顯示，未來3個月大額商品消費意願顯著改善；2025年第一季度，家用電器和通訊器材限上零售增速分別錄得19.3%和26.9%，表明以舊換新提振效果顯著。2009年上一輪以舊換新經驗顯示，政策存續期內補貼商品增速將持續高於整體消費增速。值得注意的是，儘管第一季度居民生活用品、交通通訊和教育文娛領域支出增速提升，但總體消費傾向不及2024年同期，補貼商品或對其他品類消費存在一定擠出效應。
服務消費方面，入境旅遊和居民服務業有望成為新的增長點。3月《提振消費專項行動方案》提出發展入境消費，上海資料顯示過境免籤政策放寬以來，入境旅遊人次持續向2019年水平修復。4月商務部等9部門印發《關於促進家政服務消費擴容升級若干措施的通知》，提出推進家政服務業提質擴容，積極培育服務消費新增長點。值得注意的是，2023年下半年以來，服務消費增速逐漸向商品零售增速中樞回落，進一步修復或需要政策呵護。
四、物價
CPI方面，第二季度或仍延續低位執行。豬價方面，能繁母豬存欄同比增速轉正，生豬市場供應較為寬鬆，豬價或維持震盪下行態勢。蔬菜價格方面，價格走勢已迴歸歷史區間，且處於近年同期相對低位，或對食品CPI同比形成負向貢獻。耐用品方面，CPI口徑下耐用品價格回暖，但家電等以舊換新商品折扣未納入CPI統計。服務價格方面，二手住宅銷售價格指數同比跌幅持續收窄，房租對CPI同比的拖累將進一步減輕。在食品CPI承壓和核心CPI回穩的綜合作用下，第二季度CPI同比中樞或維持低位執行。
PPI方面，同比跌幅或加深。大類產品看，原油方面參考興業研究外匯商品團隊的觀點，OPEC+退出減產在一定程度上對沖伊朗和委內瑞拉制裁的影響，供給端風險可控；關稅博弈影響全球經濟信心，需求疲弱預期或對原油價格有所壓制。國內定價商品方面，第二季度我國出口增速可能受美國加徵關稅影響下降，伴隨搶出口效應退坡，相關工業品需求或走弱，對PPI形成一定拖累。
五、社會融資規模
第二季度信貸增速預計保持穩定，社融增速預計有所上行。政府債券方面，第二季度政府債淨融資規模預計為全年次高峰。其中國債方面，第二季度注資國有大行的特別國債預計完成發行，4月超長期特別國債也已經開始發行；地方債方面，2025年第一季度地方債發行季度較2024年同期有所加快，但較歷史同期仍然屬於偏低水平，預計第二季度發行節奏可能加快。
新增人民幣貸款方面，從居民信貸來看，第二季度居民信貸增速或繼續放緩。4月我們估算的一、二手房成交面積同比錄得-1.9%，其中，14城二手房成交面積儘管維持兩位數增速，但增速較“924”新政以來的水平有所回落，30城商品房成交面積同比增速轉負，表明購房需求邊際回落。同時，提前還貸現象仍然在拖累居民信貸增長。
從企業信貸來看，企業信貸增速延續低位執行。2025年企業信貸專案儲備不足，自2月起，企業中長貸即呈同比少增。從融資需求來看，建築業方面，2025年以來各月份建築業新訂單PMI均低於2024年同期，建築業相關融資需求延續低迷。工業方面，3月，滾動12個月利潤的工業企業資產回報率錄得4.1%，工業企業盈利繼續築底，企業融資需求不強。同時，化債政策也在持續影響企業信貸讀數。
整體而言，實體部門融資需求仍然較弱，不過由於2024年基數較低，預計第二季度信貸增速維持穩定，但社融增速受政府債提振將有明顯上行。
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