如今再談新消費，似乎太不與時俱進。
上一輪熱火朝天的討論，已經是三四年前，而後便是漫長的沉寂。
這一段的盛極而衰裡，黑蟻資本是最有代表性的基金——或許沒有之一。
2020年底，伴隨著上市即千億市值的泡泡瑪特，黑蟻來了一次驚豔亮相。
緊接著，這家機構又募到了一支人民幣新基金和一支美金新基金，合計約40億。
這也是當年消費行業最大的一筆募資。
然而，消費行業快速陷入低迷，消費投資更是逐漸被遺忘。
直到2024年6月，老鋪黃金登陸港交所，股價漲了20多倍，市值一度逼近1500億港幣。
在老鋪上市的半年前，也是這家公司成立15年來唯一的一次融資中，黑蟻是領投方。
對黑蟻來說，兩場IPO之間的四年，是五味雜陳的。
他們趟過坑、走過彎路，慶祝過，也悵然過。
“但從來沒有想過離開，”黑蟻資本管理合夥人何愚說，所幸最終回到了正確的道路上來。
或許因為經歷過幾度反轉，何愚對一個投資人的能力邊界，擁有更多的思考。
在人人高呼AI與科技的今天，他卻說他希望成為離AI更遠的投資人。
即便他已經認識到，科技的風頭早已蓋過了消費和消費投資。
這當然有著他對他作為一個消費投資人的自我保護，但不可謂不是一種定力。
01
老鋪黃金的客戶是買卡地亞
而不是買老牌金店的人
問：關於你們投資老鋪黃金的過程，市場上流傳著很多說法，真實版本是怎樣的？
何愚：最早聽說這家公司是在2019年，Michael（黑蟻的另一位管理合夥人張沛元）就拜訪了創始人徐高明。
當時我們給過投資意向，但沒有開放機會。
直到2023年下半年，有中介在引薦投資人和公司聊——
但我們不是透過中介，我們是內部想找創始人（徐高明）再碰碰，發現他們是有計劃去香港的，然後我們就領投了那輪。
問：說得這麼輕鬆。那是老鋪上市前唯一的一輪融資，為什麼會選擇你們作領投？
何愚：這就是緣分吧，念念不忘，必有迴響。
我們覺得老鋪是難得的好品牌，一直惦念著他們，所以即使19年沒有投資機會，還是保持見面、聊天。
徐總對我們比較早地拜訪、調研，還是記情的。
另外23年那個時間點，雖然有投資人在看，但沒有那麼多人真的有興趣。
當時的市場環境還是很差的，並且大家對公司也是有非共識的：
一個是對老鋪本身的認知，另一個是未來的空間。
問：在今天這依然有非共識。一些人認為老鋪是對奢侈品珠寶的平替；另一些人則認為它和老牌金店似乎也差不多。
何愚：我剛聽說這家公司時，就去了一趟北京SKP店。
那還是一家中島店，但給我的第一感覺就是，它的顏色不是一般的金色——
而更暗一點，看起來更厚重、更有歷史感，像是在故宮或是博物館看到的感覺。
這是一點直觀的感受。
當更多瞭解這家公司之後，發現老鋪的產品、門店、服務規劃是有文化體系的。
如果你走進門店，可以明顯感受到一整套有辨識性的設計。
他們把中國傳統文化融入了品牌的每一個環節，這是一個圍繞中國傳統文化構建的品牌。
問：但僅靠文化就夠了嗎？有人開玩笑說，中國人什麼都能造，就是造不出奢侈品。
何愚：高階品牌的建立，需要針對高淨值人群，體系化地構建產品、內容、渠道和服務。
這種以文化為核心的體系建設是非常難的，過去國內也鮮有案例。
打磨這麼一套體系更需要的是剋制和定力。
我們在投資裡有一個效率體驗二分法：
效率型的公司早期需要往前衝形成規模優勢，而體驗型的公司早期更需要的是剋制。
拿老鋪來講，他們一開始只選擇最好的渠道，不去中低端商場。
比如上海這麼大市場，老鋪一直只有豫園一家店。
他們堅持沒有合適鋪位就不開，然後為此等了十多年。這就是定力。
另外，以文化驅動的品牌，我認為未來越來越多。
問：參考其他奢侈品的誕生，往往需要長的時間的品牌建設，老鋪的速度是不是太快了？
何愚：是今天的媒體環境讓破圈變得更快，不斷放大品牌效應：
老鋪賣得越火——媒體越寫——關注度更高。
問：一度超過130倍的市盈率是否過高？愛馬仕歷史上的巔峰市盈率也不過60多倍。
何愚：公司的長期基本面我認為是沒問題的，短期就看業績兌現了。
問：許多紅極一時的消費品都難逃fashion risk的問題。
何愚：我覺得老鋪不會有。
什麼樣的東西會一直流行，也就是不變？
首先要能符合人類消費的底層需求——馬斯洛理論裡提到的那些都是。
其次黃金是不會過時的，古法工藝是不會過時的，這是中國傳統文化幾千年留下來的東西。
另外，這是一家以文化創造力和解讀力為中心的公司。
這和我們過去接觸到的以產品——
尤其是標品為核心的品牌公司非常不同。
我們今天所看到的老鋪的一切，都是這個品牌的價值主張，背後都是創始人一手建立起來的。
我去逛過很多奢侈品店，進門後店員會打量你：
你是真心來買的嗎？什麼消費力？即使你有錢也會覺得不舒服。
但在逛老鋪的時候，你是比較閒庭信步的，感受到的是真心服務、平等待人。
他們的店員完全不靠銷售激勵。
服務的差異背後體現的是品牌文化。
問：你反覆提到老鋪的產品和品牌建設，這些靈感都來自於創始人徐高明本人嗎？
何愚：我覺得是。徐總做金製品幾十年了，他對佛學、對藝術也很有研究。
所以有人詬病他們研發費用低，其實這關鍵都在創始人。
問：過去一年黃金價格瘋漲，很多人買老鋪多少也抱著保值增值的心態。一旦金價下跌，老鋪的增長還能持續嗎？
何愚：老鋪的確替代了一部分原來對奢侈品珠寶的消費需求。
當經濟承壓，花同樣的錢，大家會覺得這個（足金）更實在，且在文化和工藝上的認同感更高。
但我認為保值增值心態不是目標使用者購買老鋪的核心原因，只是一個附加理由，降低了購買心理門檻。
問：你說老鋪是奢侈品，但其實奢侈品的日子也不好過。比如卡地亞和梵克雅寶，銷售額已經連續三個季度在亞洲市場下滑。
何愚：現在國人的自信心提升了，很多中國傳統的東西大家更願意客觀看待和用心理解，只要品牌做得足夠好。
尤其在中國，海外奢侈品的打法會越來越不奏效。
傳統的營銷主要依靠壟斷媒體資源，這是奢侈品牌構建壁壘的方式之一。
以前媒體是有限的，人們獲取資訊的資源是有限的，所以它們只要把控好幾個核心資源就好，比如高階雜誌、時裝秀、機場戶外等等。
這些都需要大量的資金和社會資源。
問：所以說時尚也是一種權力。
何愚：沒錯。甚至你注意過沒有，以前很多奢侈品廣告都語焉不詳，因為它需要保持神秘。
它提供的只是一種感覺，讓你崇拜它。
但現在媒體平權了。
還有人看《Vogue》嗎？
你做一年兩場的T臺秀還有人看嗎？
可能看是有人看，但肯定不像當年了。
在權力和創意之間，創意變得更加重要，文化理念變得更加重要。
我認為，絕大多數的中國人對西方奢侈品牌的文化其實是不能共情的。
當仰視逐漸消失之後，他們的競爭力自然下降了。
問：那老鋪在營銷上有什麼奇招？
何愚：恰恰相反，這公司是不主動做營銷的。
他們相信好的產品和內容會自傳播。
問：中國有很多黃金品牌，比如“香港四大黃金”等等，為什麼老鋪的故事沒有發生在它們身上？
何愚：過去很多年，絕大多數購買黃金的人，要麼是基於傳統禮儀，要麼是保值增值。
當然未來這個市場也是足夠大的，我不認為老鋪會侵蝕他們的市場份額。
但多數黃金品牌的競爭力實際是在供應鏈和信任背書，而不是品牌溢價。
問：他們沒有想過黃金是可以不按克賣的。
何愚：是的，這就是反常識的地方。
但事出反常必有因，我們作為投資人會比較敏感。
問：你們在老鋪總共投了多少錢？
何愚：美元加人民幣，一共1.7億元左右，在黑蟻是一箇中上規模的投資。
問：一位消費投資人說，投中老鋪、或蜜雪這類公司的成就感是有限的：都是Pre—IPO的融資。
這不能反映一個投資人的眼光，投後的價值增加也是有限的。
何愚：從投資的視角來看，我們肯定希望可以更早一點參與老鋪黃金。
但消費不存在只是VC的概念，黑蟻也從來不是個VC基金。
我們要圍繞消費行業的特點去投資，有時候我們投的早一點，有時候我們投的稍晚一點。
但有一條原則是，我們只投資真正大量價值創造的公司和具有長期主義信仰的創始人。
02
募資的艱難、名不見經傳
反而成就了最初的黑蟻
問：老鋪算是你們的第二個泡泡瑪特，很多人也是從泡泡瑪特開始認識黑蟻的。當時怎麼找到的王寧？
何愚：這事挺神奇。
當時我剛從位元組出來，還沒有搬回上海，有一天我看《第一財經週刊》，封面故事是泡泡瑪特。
後來我從地鐵站騎了個共享單車，去了泡泡瑪特的北京金融街購物中心店。
當時2月份，天特別冷，手都凍麻了。
等我到商場時，因為早晨剛開門，裡面沒什麼人，但泡泡瑪特門外已經在排隊了，都是一些年輕的女孩。
我看了一會使用者的狀態，覺得這個品牌挺有意思。
問：一些早年見過王寧的投資人的評價是：說起話來表情平靜，沒什麼感染力。你當時對他這個人的感覺怎樣？
何愚：我見的時候不是這樣。
他講什麼都喜歡打比方，什麼周杰倫、王家衛。
後來我們內部還說，喜歡打比方的人往往體現的是思考力，因為他們更能描述本質、融會貫通。
我記得他當時講了幾個點：
人們的時間是碎片化的，未來要沉澱出大內容IP是難的；
IP公司不一定只是單個很強的內容，也可以是個平臺；
以及這件事做出來就是有壁壘的，可以把好的內容都吸引過來。
問：這些認知在當時屬於非共識嗎？
何愚：全是新的東西。
我們那個時間點遇見王寧可能也是運氣比較好，再早一點王寧對IP可能還沒有這些體系化的思考。
是Sonny Angel和Molly讓他有了這些使用者洞察和商業構思。
問：事情可能看不清，但人不錯——這是你們投資泡泡瑪特時的決策邏輯？
何愚：有一部分。但我們不是那種天使基金——只是選球員的邏輯。
這種看人的方法，最終有的人可能成了梅西，但絕大多數人泯然眾人矣。
事情成不成，還是取決很多因素。
所以我看到人好，同時商業模式也要能講清楚。
回到2016年2月，王寧講的所有東西也都是我沒有了解過的。
但我沒有否定他，這可能是我不一樣的一點。
問：你們真正投進去時已經是2018年初了，這兩年發生了什麼？
何愚：實際上投進去的時間是17年底。
正好就是我們募資的一年半。
其實這也是一個我們運氣好的地方。
我後來覆盤，我們募不到錢，這事反而成就了我們。
接近兩年時間，讓我們有足夠的時間去觀察和跟蹤這些公司，這對我們是一件好事。
一些創業者身上也有類似的情況：早期募資難的公司基礎反而打得更牢。
問：隔了這麼久，為什麼王寧還願意拿你們的錢？
何愚：其實他沒有再融資了。
實際上從我第一次見到他到公司上市，他幾乎一分新錢也沒拿過，所有都是老股之間的交易。
哪怕是我們的第一筆投資。
當時有訊息說，有人要賣1.5個點的老股，問我要不要。
我毫不遲疑地說：要。
問：星界資本創始合夥人方遠曾說過，泡泡瑪特的融資故事可以寫一本書。你們前後投進去了四輪，都是怎麼搞定的？
何愚：就是一旦有機會我們就接份額，在泡泡瑪特上市前乃至上市後很長一段時間非共識都是存在的。
問：一位泡泡瑪特的投資人形容你“非常擅長交易”。
何愚：應該說整個黑蟻的團隊都擅長交易。
交易的確是投資中很重要的一部分，大家可能會想到博弈，但更多的交易是會創造價值的。
比如我們還推動和協助了零食很忙和趙一鳴的合併，這樣的案例過去在消費行業幾乎沒有發生過。
問：總之黑蟻因此一炮而紅。
何愚：確實是一個里程碑的專案。
當年募資很困難，我2016年辭職出來花了一年半來募資，也正是這段時間給予了我們沉澱的機會，讓我們在起步階段少犯了一些錯誤。
如果我們一開始就有錢，快速投掉，那我們可能已經結束了。
當初的難，現在來看反而是一種福報。
問：回到2016年，當你決定做一隻新基金時，和同代的投資人相比你的名氣並不大，當時勇氣是從哪來的？
何愚：的確。我當時一心想做這事兒，就從位元組辭職出來做。
我是那種比較像創業者的投資人——
理性感性各一半，不會說等萬事俱備才出來做。
問：第一支基金募了多久？
何愚：我是2016年2月出來，當時想先做個5億。
最開始是遠遠不夠那個錢的，前前後後募了一年半，最終募了3.8億。
這一年半里，我沒有一分錢收入。
但當時我已經搭建了幾個人的團隊，日常也需要開支，我可能是投資行業裡少數賣了房子來創業的人。
問：房子賣了多少錢？
何愚：幾百萬，上海的一套學區房。
問：那幾年最火的是網際網路，為什麼選擇做消費？
何愚：2007年，我在PWC做併購諮詢，當時協助一家重慶的連鎖烘焙品牌出售了控股權，公司就把我分到了消費零售組。
那四年我做了不少專案，發現自己比較喜歡消費行業。
另一方面，在研究了美國和中國市場後，我覺得當時國內做垂直消費基金有很好的機會。
問：雖然都是消費，但從諮詢到投資還是挺大的跨越。
何愚：其實我最開始就是被風險投資吸引過來的。
大學時我都不知道有風投這個行業，但我喜歡看《第一財經》的一些電視節目——又是第一財經。
它下面有個節目叫《波士堂》，裡面有徐新、章蘇陽、王冉等等。
瞭解之後，我覺得這是一個很強調個人能力的行業。
當時我還給一些基金郵箱寫信毛遂自薦，但一直沒有機會。
有個朋友說四大里面有個部門是做M&A的，和這個行業很近，所以我才先去做了諮詢。
問：所以做諮詢是曲線救國，真正的目標是做投資。
何愚：對。我是一個目標感很強的人，我從06年開始喜歡上這個行業，這種感覺到今天都沒有變過。
03
所有人離開時
我們最重要的決定就是
繼續在消費裡找機會
問：在泡泡瑪特IPO的昂揚開端後不久，消費很快陷入了低迷。
何愚：是，我入行十幾年，也見過一些資本市場的週期，但過去幾年有兩樣東西也是我沒見過的。
第一是一級市場消費投資和募資如此大起大伏的週期；
第二是整個宏觀經濟開始承壓。
這是我們這一代人都沒經歷過的。
問：在這個由盛而衰的過程中，你們交了哪些學費？
何愚：可能開局給了我們一些底氣和信心，所以敢稍稍去挑戰更難更新的事情。
黑蟻一直的長期目標是3G資本，他們改變了全球的啤酒行業，那我們就說去看看咖啡吧。
21、22年，我們研究了JAB，嘗試去做一些整合佈局。
就組織了幾個專案團隊，孵化了一個咖啡品牌，還開了線下店。
後來的learning是，這個階段還幹不了整合的事情，太早了，後來把店也關了。
但這個事對我們也是有價值的：
一個是對什麼時間階段去嘗試3G模式有了更好的理解；
另一個是有助於我們判斷早期公司。
問：喜茶也是個很有時代性的案例：投資人追逐它時還是相信消費升級的年代，後來逐漸變成了消費下沉、分層。
何愚：事實上黑蟻從成立到現在，一個一以貫之的理念就是：
投資那些“讓生活更美好”的東西。
喜茶、泡泡瑪特和我們最初投的那批公司，都有這個邏輯。
但後來我們也意識到，我們不應該僅僅關注一二線市場。
譬如拼多多，它讓大家買到更便宜的東西，它難道不是在“讓生活更美好”嗎？
中國是一個多層級市場，我們不能只用一個標準去衡量使用者。
我們前年去印尼調研，蜜雪冰城在那顯得很高大上，是當地很多人眼中的消費升級。
問：你們看到了分層市場的機會，為什麼沒有投資蜜雪冰城？
何愚：蜜雪的融資是2020年。
我承認那時候我們對低線市場的認知是不夠的，這也是我們注意力改變的拐點之一。
2021年，我們系統地調研了低線市場。
之後我們陸續投資了鳴鳴很忙、袁記雲餃。
投資總是需要不斷的學習、反思、迭代吧。
問：在目前的茶飲行業格局下，喜茶會有什麼變化？
何愚：從消費升級到錢袋子收緊的狀況，喜茶肯定會有一些思考。
比如22年開始調價。但喜茶終究是喜茶，它不可能變成蜜雪。
問：你投資過這麼多消費公司，有沒有總結過哪一類創始人更能跑贏？
何愚：我們做過一個創始人模型，在兩年時間中訪談了三十個左右的消費創始人，譬如和王寧聊了4、5個小時。
簡單來說大概包括這麼幾點：戰略思考、勇於挑戰、自我覺察和使用者洞察。
使用者洞察也許只有在消費行業才權重更高，而自我覺察決定了一個創始人的上限。
問：消費低迷的那幾年，你們做了什麼重要的決策？
何愚：最重要的決策就是，堅定不移地投消費。
22年初時，我們發現大的宏觀背景下，有些portfolio的業績有挑戰。
緊接著又是資本市場回撥、中美關係、A股暫停消費股IPO等等。
但我們沒有停下來。
我們當時的結論是：
消費投資肯定可以繼續做。
因為這裡不僅一直有機會，越是資本市場投資和募資的低谷期，機會應該越明顯。
並且我相信一級市場的消費企業估值一定會下來。
可以說，今天來看我們的一些非常重要的投資，都是在2023年做的。
問：如今再看消費投資的沉浮，你有什麼新的感悟？
何愚：你說當時大家講的新消費投資那些話題不對嗎？
比如國產替代、新人群迭代、審美升級等等，這些都沒有錯，今天仍然在這些方向上發展著。
最近港股也給這一批新消費公司不錯的認可。
只是它一是沒那麼快，二是不需要那麼多資金。
不合理的估值對投資人和創業者都不是好事。
如果像前幾年那樣所有VC的資金都來投資消費，消費肯定承載不了。
消費企業的發展需要一步一步來。
04
以前總覺得一年得一個臺階
現在覺得，三年一個臺階也不錯
問：在一個被AI統治的時代，作為消費投資人的感受如何？
何愚：目前我的感受還好，但AI長期肯定是重要的變數：
不僅是提升效率，而是會不會改變公司的競爭格局？
就像過去網際網路對消費行業的競爭格局是有影響的。
如果從AI切入到消費創業，我認為風險比較高，因為這是一個在傳統基礎上創新的行業。
歷史上來看，無人零售、O2O等試圖透過新技術重塑行業的做法都失敗了。
對投資人來講，你可以去做AI投資，也可以去一個AI更難影響到核心競爭力的行業做投資。
問：在這個問題上，你的傾向是？
何愚：我肯定選後者。我希望離AI越遠越好。
因為我相信科技在消費行業的影響總是滯後的。
在科技創新的初期，如果急切地尋找科技在消費行業的運用和改變，有可能會脫離消費的本質——好的產品和體驗。
我相信在技術面前，消費公司大機率最終是平權的，技術不會成為某家公司獨有的優勢。
不過過去幾年，全球範圍內的科技公司的確是逐漸走強的，而消費公司變化平緩。
問：既然科技投資的勢頭蓋過了消費投資，你有沒有想過也變一變？
何愚：從來沒有。
問：這麼堅決？有一位知名消費投資人前年也是這麼跟我們說的，但去年他改口了。
何愚：我們公司也有人給我提這些想法，都被我擋回去了。
理性來說，如果也跟著去投科技、投AI，我們是沒有優勢的。
而消費投資無論是升級還是下沉，是早期、中晚還是後期，一定有機會。
另外，消費投資的長期壁壘可能是最高的。
這個行業已經有了一百多年，沉澱出了大量的知識、商業模式和人。
在這裡時間越長，我們就會越來越強。
我認為消費基金沉澱出來的能力是區別於傳統的綜合性VC或者PE的，從認知、覆蓋、交易到賦能，都可以有差異化。
人千萬不要離開自己擅長的事情。
感性來說，我的興趣也在消費行業。
AI可能還有一些——但硬科技、新能源這些，不是我的興趣、好奇心所在。
問：如果有一個早期投資英偉達的機會，你也沒興趣？
何愚：對我真沒那麼強的吸引力。
英偉達當然是很好的公司，但如果要投，我也會選擇去投那個AI終端的公司。
我覺得這才是真的在觸達消費者。
問：所以回到最初的那個話題：你選擇做消費投資，除了際遇，和你的性格偏好是否有關？
何愚：我中學時就喜歡讀企業家傳記，所以我希望透過工作創造一種正向的社會價值。
對我來說，消費投資是實現這個目標的最佳方式。
問：還有一點挺有意思：你叫何愚，你的機構叫黑蟻，這倆名字都是謙詞。
何愚：其實黑蟻是一個挺有野心的名字。
第一個意思是聚少成多；
第二個意思是講分享和合作。
我覺得還是得一群人在一起才能把事做得更好。
問：下一階段希望實現的目標是什麼？
何愚：進一步做更精簡而準確的投資，不斷在消費投資上精益求精。
但也要敬畏時間。
以前總想著今年一個臺階、明年一個臺階。
現在我覺得，三年一個臺階也是可以的。
問：最後，我們的一個固定問題：推薦一首你喜歡的歌吧。
何愚：汪峰的《像夢一樣自由》。
我喜歡的人生是馳騁的。
· END ·
視 頻 推 薦
尋求報道、商務合作、投融資對接媒體互推、開白、投稿、爆料等……
掃碼新增投資人說運營者微信，備註「商務合作」詳細溝通。
超 級 社 群
【投資人說】正在組建超級投資者社群、超級創業者社群、超級讀者群、超級媒體群等，目前總人數已超1000人。
發現贊和在看了嗎，戳下看看
