深度：中國經濟的底層邏輯變了！

文｜清和智本社社長

本次三中全會《決定》釋放了一個重要的資訊：中國經濟的底層邏輯正在加速變革。

當前，中國宏觀經濟處於新舊動能轉換時期，過去以房地產、城投為代表的債務型數量型增長方式正在遠去，潛在增速放緩，自然利率下降，宏觀槓桿率高企，有效需求不足，市場預期走弱；中央政府嚴控地方債和房地產風險，擴張超長期特別國債，投資新技術、新基建、新產業，提升新質生產力，推動高質量發展，試圖構建以全要素生產率（TFP）為代表的創新型效率型增長方式。

從高增長到高質量，從數量型到效率型，是轉型國家跨越中等收入陷阱，通往發達經濟體的必然路徑，但縱觀最近100年全球歷史，只有極個別國家完成這一任務。

在時代變遷中，週期性風險與結構性機會並存，當上一個時代紅利消失後，房地產、地方城投、創投市場、網際網路平臺、大類消費紛紛下跌，企業、個人或焦慮不安，或內卷競爭，或緊急避險，不知如何適應、迎接下一個時代。

所謂宏觀看大勢，微觀找機會。獨角獸企業因其稀缺及創新力普遍被視作是洞察時代變遷的重要個體，是捕捉新質生產力與高質量發展時代機遇的重要抓手。

本文以獨角獸為微觀視角，分析近些年創投市場的中觀演變，透視中國經濟新舊時代切換的宏觀變遷。

1/獨角獸之問

今年5月份，在濟南召開的企業和專家座談會上，國家領導人在聽到關於創新與投資的發言時追問：“

我們的獨角獸企業新增數下降的主因是什麼？”

這被稱為“獨角獸之問”。

根據胡潤研究院釋出的《2024全球獨角獸榜》榜單顯示，截止到2024年初，美國獨角獸企業數量全球第一，達到703家，增加37家。中國位居第二，為340家，不到美國的一半，增加24家。更值得關注的是，跟2022年比，2023年中國獨角獸數量雖然以316家在全球位居第二，‌但過去一年新增僅15家，‌同期美國增加179家【1】。‌

可見，中國獨角獸增長放緩、中美之間未來核心技術競爭力差距存在擴大的趨勢，這是一個非常值得重視的問題。

所謂“獨角獸”，是投資領域定義的一類企業，一般指成立不足10年、估值超過10億美元未上市的科技類企業。獨角獸企業的技術未必是最強的，但其代表著科技創新的活力、方向和領先性，反映了一個國家的未來核心競爭力。

為什麼獨角獸增速放緩？

獨角獸成長可謂九死一生：“可能要經過從0到1‘魔鬼之河’、從1到10‘死亡之谷’、從10到100‘達爾文之海’多道生死關卡【2】”。

這個過程需要創投不斷輸血，但近些年創投市場不振、投融資下滑、風險事件集中爆發。

清科研究中心的資料顯示，2023年中國投資市場共發生案例數9388起，同比下滑11.8%；披露投資金額6928.26億元，同比下滑23.7%，連續兩年下滑【3】。如果剔除國資，創投市場的投資份額下降幅度更大。

可見，創投市場全面下滑是獨角獸增速放緩的直接原因。那麼，近些年創投市場遭遇了什麼？

我們需要回到宏觀經濟與金融大環境的變遷來看。近些年，全球地緣政治風險和金融脫鉤風險上升、金融整治強化和政策不確定性增加、經濟潛在增速和投資信心下降等，對風險投資、創投市場的衝擊大。

覆盤近20年創投市場的歷史，可以把中概股集體退市事件作為時間節點（2020年），將創投行業劃分為前後兩個不同階段。

2001年以來的全球化浪潮、穩定的中美關係、美聯儲降息釋放的大規模的廉價美元資本，以及中國高速增長的宏觀經濟和大規模廉價勞動力，共同推動網際網路獨角獸躍升為大型網際網路平臺。網際網路創投和獨角獸享受了全球化、資本、勞動力三大時代紅利。

這個階段，是中國創投最好做的時代，當時做的最好的VC主要是以紅杉資本、軟銀、IDG為代表的國際風險投資機構，還有中國BAT及其相關的創投機構。獨角獸概念也是從那個時候開始出現，最初主要指的是具有潛力的網際網路企業，如美團、高德、滴滴打車，如今有些企業成為了大型網際網路企業。

然而，2020年前後，隨著全球化形勢和中美關係大變，兩國之間商品、金融與技術貿易衝突加劇，中概股集體退市事件爆發，二級市場風險驟然上升，阿里巴巴、騰訊、美團港股以及恒生指數快速下跌，隨後進入3年漫長熊市。

二級市場風險快速地往上游傳遞，天使投資、風險投資等一級市場迅速萎縮。中概股集體退市事件爆發後，中國企業赴美上市退出的風險大大增加，一些美國和中國的風險投資機構減少了投資，尤其是對網際網路專案的投資，創投市場規模下降，獨角獸整體增速放緩。

受衝擊最大的是國際和國內的風險投資機構，以及網際網路獨角獸。他們屬於純金融資本，從募資到退出高度依賴於金融市場。

在國內市場，近些年，監管部門加強金融整頓，提高IPO門檻的同時加大審查和監管力度，去年“階段性收緊IPO”，今年推出“新國九條”，IPO的難度和不確定性大大增加。

清科的資料顯示，2023年中國267傢俱有VC/PE投資背景的本土企業實現IPO，數量和金融同比分別下降24%和36%【2】。

由於監管政策頻繁變動，投資預期不穩定，IPO企業大面積撤材料，金融資本、風險投資的避險情緒明顯上升。在國際風險投資和民間投資不振的情況下，近些年創投市場主要靠國資“救濟”。

財新的資料顯示，在2023年中國新備案的7000多隻私募股權基金中，儘管國資和政府引導基金LP數量僅佔三分之一，但它們的認繳出資額佔全部LP的70%【4】。

清科研究院的資料顯示，國資控股和國資參股LP合計披露出資佔比高達77.8%，10億元以上的人民幣基金半數以上由國資背景管理人管理【3】。

然而，隨著近年地方政府財政收入下降，土地出讓金收入大幅度下滑，償債壓力巨大，同時化債政策嚴控地方債務擴張，疊加金融市場低迷和市場投資預期轉弱，地方國資投資面臨巨大的退出壓力。前些年鼓吹的地方國資模式也面臨收益率下降、流動性緊張、回購糾紛不斷和投資風險上升等困境。

據澎湃新聞不完全統計，2023年5月9日至7月23日，深創投共新增了34起訴訟法律服務採購招標。在34起訴訟法律服務採購招標中，有30起涉及深創投與被投企業回購訴訟。

根本上來說，國資的低風險偏好與創投高風險的屬性不匹配。政府對國資保本增值的要求高，缺乏容錯試錯空間，近些年還大幅度增加了審查、考核和追責力度，同時捆綁了不少招商引資、稅收增加、產業落地等任務。

2/新質獨角獸

在時代變遷中，風險投資市場下滑，獨角獸增長放緩，國際、國內風險投資、網際網路創投和國資均陷入不同程度的困境，下一個階段創投的方向和機會在哪裡？

為了探討這個問題，我特意對創投市場資料進行了深入分析。以獨角獸為指標衡量其投資質量，整理了一份清單：龍頭企業CVC投資獨角獸類企業資料（表一）。

從表一中，我們可以發現一個重要的資訊：

在前10家龍頭企業CVC機構中，有5家機構投資孵化了超過50家獨角獸類企業，分別為聯想創投、百度、阿里巴巴、小米集團、騰訊投資。

值得注意的是，投資企業數量（投資規模）最大是BAT，但是投資獨角獸成功率（投資質量）最高的卻是：比亞迪、聯想創投、哈勃投資（華為）三家，分別達到31.3%、27.7%、27.1%。這三家企業實現了“每投資5家企業，至少有1家成長為獨角獸類企業”。

如果按獨角獸成功率來衡量，近些年龍頭企業CVC機構表現最好是BHL，即比亞迪、哈勃投資（華為）、聯想創投，而不是我們過去理解的BAT。儘管BAT的表現也不差，只是無法跟網際網路時代相比，同時這個資料反映出比亞迪、聯想創投、哈勃投資在這個時代勢頭更盛。

在不確定性增加的時代變遷中，為什麼這三家創投表現更好？

近些年，國家大力倡導和投資“8大戰略新興產業、9大未來產業”，而身處“8+9”的比亞迪、聯想創投、哈勃投資（華為）站在了時代轉向的浪潮前端，獲得了更好的市場環境和政策支援。比如，比亞迪屬於新能源汽車，聯想集團和華為屬於新一代資訊科技。

除了所處行業因素，更深層次的原因可能是：

比亞迪、聯想、華為都是擁有深厚產業根基的鏈主型企業，他們投資的往往是著眼於服務自身的研發創新和業務創新；他們更有能力識別“硬科技潛力股”，可以從資金、業務、技術等多個維度給予有效扶持，實現做“內生外化”；同時，出於自身完善產業生態的訴求，這類龍頭企業也有更強的意願投資孵化與自身業務具有關聯性的硬科技中小企業。

作為具有深厚產業根基的鏈主型企業，比亞迪、哈勃投資（華為）、聯想創投跟被投企業之間往往不是單一的投與被投的關係，而是產業資本與生態資本的融合關係、相互賦能的關係。比如，被投企業可能納入他們的供應商，他們和被投企業研發產品和提供技術解決方案，為被投企業產品提供落地場景。

與一般的創投機構相比，他們對IPO和金融市場的依賴度更小，他們往往是被投企業的技術產品的買方，甚至會主動併購成功孵化的獨角獸，將被投企業納入其生態系統中。

在CVC的邏輯裡，其底層邏輯和純創投機構不一樣。我瞭解到，聯想有一個叫“三級火箭”的研發體系，聯想創投只是三級火箭的一級。舉個例來說，聯想創投充分利用這一研發體系，組織自己的業務部門、研究院、供應鏈等團隊，與被投企業鈦方科技一起成功研發了三合一觸控晶片。

同時，近兩年監管部門的態度是“積極支援科技型企業上市融資，資本市場賦能新質生產力”，“8+9”領域獨角獸IPO的機會大於其他專案。

清科的資料顯示，在2023年中國企業境內外IPO中，近一半的企業數量、57%的融資額集中在機械製造、半導體及電子裝置、化工原料及加工這三個領域【3】。

基於以上優勢，這類主鏈型龍頭企業CVC在近些年創投市場上逆勢增長。為此，我進一步深挖了一份“8+9”領域的獨角獸清單：龍頭企業CVC投資新質生產力獨角獸類企業統計資料（表二）。

我把“8+9”領域的獨角獸定義為“新質生產力獨角獸類企業”，可以簡稱為“新質生產力獨角獸”或“新質獨角獸”。這個概念對投行市場或許有價值。

透過這份龍頭企業CVC投資新質獨角獸清單，可以發現更多有價值的資訊：

在10家龍頭企業CVC機構中，新質獨角獸佔比最高的還是：比亞迪、哈勃投資（華為）、聯想創投，分別達到31.3%、27.1%、25.2%。這三家企業投資新質獨角獸的成功率遠高於其他CVC機構，可以理解為“新質生產力的火車頭”。其中，聯想同時具備大規模和高成功率優勢，是唯一新質獨角獸投資成功率超過25%、且數量超過50家的CVC機構。

比亞迪、哈勃投資（華為）、聯想創投的投資主要集中在“8+9”領域，它們投資的獨角獸數量、成功率和新質獨角獸數量、成功率幾乎是一致的。不過，BAT的投資主要集中在網際網路領域，它們投資的新質獨角獸佔投資企業數量的比例，分別只有11.3%、8.3%、3.9%；佔獨角獸數量的比例，分別為46%、40%、21%。

基於以上優勢，這類主鏈型龍頭企業CVC更可能做到“投早投小”。我還整理了一份“投早投小”清單：龍頭企業CVC投資輪次分佈資料（表三）。

表三的資料顯示，在“投早投小”方面，聯想、小米、海爾3家龍頭企業CVC表現突出，其中，聯想創投近4成投資專案都是在企業A輪融資前進入。BAT和京東四家網際網路企業在“投早投小”方面的表現次之。不過，比亞迪和哈勃投資（華為）雖然擁有“8+9”產業根基，但“投早投小”的表現與聯想差距大。

究其原因，可能是：與比亞迪和哈勃投資（華為）相比，聯想在全球產業鏈中紮根更深、全球化程度更高，其七成營收來自海外，本地化經營能力強，創投時間更長、規模更大、專業化程度更高，對其相關領域的全球新技術路線把握更強；同時其“三級火箭”研發體系，可以使其提前看準、提前下注、幫助被投企業成長。

綜合以上，概括為一句話：“從創投的角度來看，押注未來的底層邏輯變了”。

其實，不只是創投。從BAT到BHL，從網際網路獨角獸到新質獨角獸，從傳統純創投到根植於“8+9”的新質創投，我們能夠感受到時代正在發生劇烈的變化。

3/新底層邏輯

近些年，中國經濟的底層邏輯正在加速變革。

1990年開始，經濟全球化一日千里，網際網路和資訊科技日新月異，投資銀行迅速崛起；2001年後，中美關係快速增進，兩國貿易飛速發展，美聯儲降息刺激大規模廉價美元進入中國，美國跨國公司大舉投資中國製造業和網際網路，帶來了200多年歐美積累的工業技術和最新的資訊科技，催生最早一批網際網路獨角獸；2014年後，全球和中國經濟出現金融危機刺激後遺症，經濟增速放緩，產能嚴重過剩，PPI持續下跌，中國啟動新一輪刺激政策，大規模擴張地方專項債、城投債，設立抵押補充貸款支援棚改貨幣化，大力開發土地、投資基建和房地產，三大部門的槓桿率、房地產泡沫、城投債和開發商債務風險迅速上升。

覆盤中國1990年至2020年經濟歷史，這是國家轉型的經濟沸騰期，其增長模式主要依靠要素資源累積形成的數量型增長，後期疊加債務型增長。具體來說，依靠國際轉移的現成技術、低利息時期的廉價美元、中國規模龐大的廉價勞動力和消費群體，以及以土地為抵押的信貸資本、透過債務貨幣化形成的海量金融資本，這些規模龐大的要素在市場與政府的共同作用下實現了經濟騰飛與債務累積。

2020年，全球公共衛生事件爆發，標誌著這輪全球化已經終結。世界正在進入更復雜的全球化形態，國際地緣政治衝突加劇，政治、經濟、貿易、金融、能源、技術和價值觀出現大分野、大分裂，中美關係逆轉，各自構建護城河，紛紛向內求解。

在國內，中國宏觀經濟處於新舊動能轉換時期，過去債務型數量型增長方式其動能愈加乏力，房地產、城投（基建）正在壓縮泡沫、去槓桿、降風險，政府倡導新質生產力，推動高質量發展，試圖透過供給端突破構建新的增長模式，即以全要素生產率（TFP）為代表的創新型效率型增長方式。

這次三中全會《決定》釋放一個明確的訊號是：供給端突破，而非需求端。

過去，需求端（投資需求）刺激造成盲目、低效和加槓桿追求規模的投資慣性，導致地方債、開發商債務等巨大的債務風險，提前透支了投資、消費與經濟增長潛力。所以，在《決定》中，政府並未提出大規模基建刺激計劃，對房地產風險和地方債務的控制依然很嚴格。

政策的明確指向是，新動能來自供給端、“8+9”產業端，試圖透過集中投資新技術、新產業，支援BHL等主鏈型企業發展，帶動一批新質獨角獸跑起來，解決外部卡脖子問題，增強經濟內生增長動力。

《決定》提出：“建立未來產業投入增長機制，完善推動新一代資訊科技、人工智慧、航空航天、新能源、新材料、高階裝備、生物醫藥、量子科技等戰略性產業發展政策和治理體系，引導新興產業健康有序發展。”

政府正在集中和動員社會資本，包括國有資金和民間資本，集中投資“8+9”核心技術領域。

《決定》提出：“推動國有資本向關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向關係國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域等集中，向前瞻性戰略性新興產業集中”，“支援有能力的民營企業牽頭承擔國家重大技術攻關任務，向民營企業進一步開放國家重大科研基礎設施。”

資料顯示，今年上半年，在固定資產投資中，製造業投資增長9.5%，遠高於房地產（-10.1%）和基建投資（5.4%）。在製造業中，高技術製造業投資同比增長10.1%。其中，航空、航天器及裝置製造業投資增長38.3%，計算機及辦公裝置製造業投資增長12.1%，電子及通訊裝置製造業投資增長9.9%。另外，高技術服務業投資同比增長11.7%。其中，電子商務服務業投資增長24.1%，科技成果轉化服務業投資增長17.4%，研發與設計服務業投資增長14.4%。

政府實施財政、貨幣和產業政策，將資源投入到核心技術領域。財政政策方面，《決定》提出財稅改革，將消費稅下移到地方，目的是穩定地方債務風險的同時上收財政權，支援中央政府擴張超長期特別國債，用於投資加快實現高水平科技自立自強等國家工程。貨幣政策方面，央行將直接購買國債支援中央政府融資，銀行貸款支援普惠、綠色、數字、科技金融等“五大篇章”。

可見，中國正在進入押注技術產業的時代，押注“8+9”的時代。

同時，《決定》還提出：“鼓勵和規範發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。”

在押注“8+9”的時代，創投該如何投？

對此，《決定》其至少表達了兩個含義：一是投資“8+9”領域；二是做長期投資、耐心資本。

耐心，是一種主觀評價，也是一種投資取向。過去，CVC根據財務回報、風險等來安排投資期限和退出時機，不存在“耐心”的要求。但是，今時不同往日，政府需要的是“耐心資本”，鼓勵“投早、投小、投久、投硬科技”。

這次“耐心資本”的提出，其一目的可能是為了配合超長期國債發行，支援國家戰略性工程投資。像養老金基金、國家主權基金等國家基金屬於典型的“耐心資本”。

除了國家基金外，民間資金是否存在耐心資本？

在過去高增長時代，美元融資成本低，全球金融寬鬆，國際VC也可以成為“耐心資本”。金融市場越發達，流動性越強，預期越好，耐心越足。最典型的案例是南非報業投資騰訊。高增長時代對應的是國際國內CVC和高流動性，培育的是具備規模經濟的網際網路獨角獸和平臺型企業。

當中國經濟從高增長向高質量切換時，國際國內VC不知所措，而深耕“8+9”領域的鏈主型企業，他們的投資取向跟當前政府的更為接近。由於高質量發展押注“8+9”，比亞迪、聯想創投等鏈主型企業VC，面對的政策穩定性更強，投資預期更好，同時他們具備更強的抗風險能力，成為了新的“耐心資本”。高質量發展時代對應的是“8+9”主鏈型VC和高集中性，培育的是新質獨角獸。

當然，我們不能把網際網路列為舊動能。過去中國網際網路，既有技術創新增長，也有依靠資本累積、人口紅利的數量型增長，最終形成了消費端應用平臺。當資本、人口與全球化紅利消失後，網際網路需要往縱深領域投資AI等技術，實現效率型高質量增長。

最後，我需要提醒的是，中國經濟走向高質量發展的最大挑戰依然是有效需求不足，投資需要警惕外部技術“卡脖子”、內部產能過剩的風險。根本上，需要大力發展市場經濟和金融市場，創造更寬鬆的輿論、創業、營商、投資和國際環境，大幅度增加普通家庭收入和社會保障。