我知道我過去好幾個月沒更新，也沒有及時回覆各種催更的小窗，在此先抱歉。因為病了沒體力，現在差不多在恢復中。接下來會努力更新。
“路數”一開始的初衷很簡單，記錄並試著去填補一些資訊的不對稱。Too simple too naive，對不？事實上，這確實很難，但正因為難，才更有逼自己跳出舒適圈去做的必要。
這一路下來，遭到過當事企業或既得利益方的不滿甚至是攻擊，也有來自圍觀群眾的八卦和對真實動機的詢問，偶爾也會因費了老大勁寫但閱讀量慘淡冒出的挫敗感，更多時候是因知識儲備不夠用帶來下筆時的無力感。
內容記錄/創作是需要持之以恆才可能會有質變。有些稿子能出街，基本上把能請教的前輩、朋友和熱心讀者們都打擾了各遍（感謝大家）。
有人說評價一個工作或做某件事，有三個3F：Fun,Fame,Fortune.
有趣排第一位，寫這號最快樂的地方是認識了不少讀者朋友們；名聲嘛，有還在關注著的讀者們，無論你們是開啟，還是第一時間轉發或來交流/指點，就是最好的肯定（在此再感謝）；至於財富，只能說本來就很難給興趣愛好標價，另外有什麼比精神富足更為重要（當然也要感謝支援過的金主們，不嫌棄的話請繼續）？
不少人指出過“路數”應該更直接點，鮮明地表達觀點。怎麼說呢，只是不愛在一些涉及房企債務重組的題材上站隊或預設立場，當然，日後會做一些文風的微調和題材的擴大化。
以上是廢話部分，可能會有點矯情。
以下是今天的正文，我們來聊聊融創的境內重組。
如果房企公開市場欠債不還，一定要捋出鄙視鏈（投資人心理建設安慰鏈）。2021年那會，以花樣年、新力等為首的房企處在頂端，它們打開了行業集體信用違約的潘多拉魔盒。以它們為參照物，接下來簡單粗暴的排序大體上是：
長期以來連重組方案都沒有的——不管多爛至少有方案也算有交代的。
然後直到出現二次重組或多次展期的，確實讓人挺凌亂，這類應該怎麼排？
當一個行業裡的大部分主體高舉保交付大旗當護身符時，公開市場債務重組算得上哪根蔥。論化債意願，融創也算是矮子裡拔出來的將軍。畢竟，倒下的房企多到數都數不過來，但還能完成境內境外“雙重組”的房企少到一隻手數得出來。
只是就算能雙重組，不代表活下去了，3年的時間還是短，沒有案例令人完全信服。
那既然這樣，為什麼融創境內債券第二次整體重組還值得關注？因為它是這幾年房企裡：
-
第一家用Trs跨境債轉股方式化債的房企，這點沒先例。 -
第一家在沒有破產的前提下，有境內公開市場削債選項。這點不太尋常。 -
另外，化債策略上也沒有用小額拉票。
1
早在9月，已經有相關金融機構就融創境外債轉股方案向監管做過彙報。10月，融創成功配股12億港幣，給了這次境內削債底氣。
融創對外宣傳是為房企化債打樣。對於其他房企來說，總要有“吃螃蟹”的，才有可能讓其他的小弟們站在“巨人肩膀上”。
更何況，如果花相對少的錢，能削掉幾十倍甚至數百億級的債務，哪家老闆會不願意？特別是曾經賭性很強的那些。
至於還沒這麼做的小弟們，要不就是還在觀望中不願意拿錢出來，要不就是囊中羞澀拿不出錢搞不定債權人。
2
不得不說，不是每家房企都能跨境債轉股化債。
即便得到監管首肯，但按照目前低市值和高債務規模計算，股權會被大比例稀釋甚至需要實控人出讓控制權。比如龍光就不一定能走得通。
債轉股在境外化債中比較普遍。在房企重組方案落地後，市場價格錨定，債券往往沒有成交量。因此，債轉股是債權人短期內最佳的止損逃生門。
另外，房企在重組談判時有了債轉股選項作為籌碼，一定程度上可以降低債權人對於債的IRR要求，推進重組談判。
至於本次沒有設定小額，據瞭解一大出發點是為了公平對待所有債權人，畢竟，大機構債權人的分倉要做到極致相對費勁。
3
融創154億元存續境內債券，目前還保持沒違約。11月公告要重組後，12月9日開始不得不進入延長投票期中，因為10只債券中有8只沒獲得投票透過。
這個短期的結果，應該不會讓人太意外。
12月23日是融創目前設定的投票截止期，理論上它本可以拖到2025年1月21日，但顯然融創還是希望能讓方案儘早儘可能透過，掌握主動權。
形勢的險惡是超出境內債權人想象的，比如：
一是方案透過的門檻並不高。融創絕大多數境內債券是每支只要50%票面出席，出席中的50%同意就可以，即門檻降至25%。不過這點在之前碧桂園、寶龍等房企上也出現過，並非融創一家。
債權人天然處於弱勢，能與之抗衡的辦法不是投反對票，而是不投票。這過程中還得保持定力忍受住受託管理人一遍又一遍的投票資訊轟炸。
二是債券之間此前已經豁免了交叉違約。
哪怕最後出現有債券沒有透過，也不會觸發債券之間的交叉違約。
至於假設出現一些債券透過一些債券違約的情況，投票透過的那些債券，債權人是可以在2月28日進行重組選項登記。
而沒透過的債券，不同意的債權人很難前置做動作，更多是在違約後進行法律訴訟，付出時間的代價。融創會如何應對違約債券，目前無從得知。
4
在結果塵埃落地之前，20融創01不排除博弈最為激烈。
因為它有實控人孫宏斌個人擔保的光環加持，與眾不同，導致債權人預期也比較高。而這次重組是把預期從天上打到地面，自然，會讓一部分債權人無法接受。
另外，20融創01債權人較為分散加上沒有小額，想要債權人投出同意票，溝通的工作量得是n倍。
其實有一部分債權人也在觀望，他們視20融創01為風向標，因為20融創01的債權人談判籌碼是最大的。
5
削債，放在境外債務重組上司空見慣，但在融創出現之前，境內公開市場重組/展期，還是按照“應展盡展，展期不算違約”進行，除了沒方案或者悄咪咪自己下場買買買那些，幾乎沒有公開削減本金的案例。
但顯然，境外削債、境內展期不足以令房企快速走出困境，融創尚且如此，其他出險房企的情況好不到哪兒去。
如果沒有資產價格的向上修復，光靠自身，困境房企無一例外給不出合理的還款預期，行業信用的恢復更無從談起。
昨天削的是境外公開市場，今天削的是境內公開市場，不遠的明天可能就是債權層級更高的銀行貸款了。
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