宏觀市場丨走向全球化的新正規化

全球化

特朗普第二任期以來，貿易保護政策似乎按下“快進鍵”，其根源在於全球化的舊正規化已然式微，新正規化正待成型。

舊的全球化正規化可以分為兩條脈絡：一是產業資本（如發達經濟體的跨國公司）在全球範圍內尋找更優的生產基地，從而流向新興經濟體；二是金融資本（如新興經濟體的高儲蓄）尋找安全資產與更成熟的金融市場，從而流向發達經濟體。

舊的正規化提高了資源配置效率，在全球範圍內減少了貧困，但也存在不完美之處。在美國，產業資本的流出與自動化影響著中等技能群體的就業，金融資本的流入促使美國股債長牛，進而增加了高收入群體的財產收入，不同階層的收入分化加劇。在新興經濟體，工業化增加了社會財富，但未能充分利用國內金融市場促進居民財富增值，形成了高儲蓄率、低消費率的局面。

在新的全球化正規化下，產業資本與金融資本都在尋求多元化：產業資本希望多元化佈局生產基地；金融資本破除“美國例外論”，增加非美資產配置。

新興經濟體該如何適應全球化新正規化？或許可以從“1+3+1”入手。

第一個“1”是一個強大的國內資本市場，將居民的儲蓄轉化為企業的投資，資本市場以良好的投資回報回饋居民，透過財富效應激發居民的消費潛能，使新興經濟體不僅是強大的生產基地，也是強大的消費中心。股市市值在全球的佔比是國家實力的對映之一，而我國具有“A+H”雙市場的獨特優勢。未來我們可以進一步健全資本市場基礎制度，豐富股權退出渠道，更好地實現投融資動態平衡。

“3”是三層次的全產業體系，包括“從0到1”的創新、“從1到100”的規模經濟，和“從100到100”的勞動密集型活動（如服務消費），使不同技能的勞動群體都有充分的就業機會。“從0到1”的領域我國快速追趕；“從1到100”是我國的優勢所在；“從100到100”有較大的挖潛空間。值得一提的是，新技術的醞釀，即“從0到1”，通常發生在康波蕭條期，而只有從“1到100”，透過大規模、低成本的量產兌現新技術的商業價值，才是迎來康波繁榮的關鍵。

最後一個“1”代表一個新的貨幣環流。歷史上高關稅政策的拐點通常都伴隨著國際貨幣制度的根本性變化，而2025年以來美元指數顯著下跌或是訊號。貿易保護與地緣不確定性開始動搖美元環流的根基。我們可以提高人民幣在貿易結算中使用的比例，加快多邊央行數字貨幣橋建設，並在人民幣“融資貨幣”屬性強化的背景下增加對一帶一路經濟體的金融支援，共建數字一帶一路。

特朗普第二任期以來，貿易保護政策似乎按下“快進鍵”，美國新的關稅壁壘、非關稅壁壘紛至沓來，給全球經貿和金融市場蒙上陰影。縱觀過去兩百年全球化歷程，雖然全球化的程序常有波折、逆全球化時有抬頭，但長期來看全球化的趨勢不可阻擋。站在當下，我們應當更加深刻地審視過去的全球化正規化，思考問題出現在了哪裡？未來可以如何打造新的全球化正規化，使全球化重回加速的軌道？

一、全球化的舊正規化

舊的全球化正規化可以分為兩條脈絡。一是從產業資本的視角來看，以發達經濟體跨國公司為代表的產業資本在全球範圍內尋找更優的生產基地，此時擁有廉價勞動力和土地等資源的新興經濟體成為投資目的地，產業資本流向新興經濟體。二是從金融資本的視角來看，新興經濟體在工業化的過程中積累了較高的儲蓄，但由於缺乏足夠投資渠道、追逐“安全資產”等因素，選擇將儲蓄投向發達經濟體，美國的金融市場尤其得益於此。

這種正規化大幅度優化了全球範圍內的資源配置，不僅帶來了全球GDP的顯著增長，更在全球範圍內減少了貧困、增進了福祉。20世紀80年代以來，全球后50%人群的收入份額呈上升的趨勢。

然而，全球化舊正規化亦有不完美之處。對發達經濟體而言，一是產業資本的流出與自動化一定程度上影響了中等技能群體的就業。在美國的經濟研究中，一個經常被談及的詞語就是“Job Polarization”，即就業的兩極分化。根據Autor & Dorn（2013），20世紀80年代後美國的就業出現了明顯的分化，低技能與中高技能就業增長，但中等技能就業減少。對於就業的兩極分化，學術研究提出了多種解釋，其中之一是製造業就業機會的減少，使一些中等技能群體流向低技能的服務崗位。

二是金融資本的流入使美國金融市場在全球表現出眾。在股票市場，2020年至2024年間，海外主要股指的波動率大致處於相近的區間，其中美國股指的風險收益明顯表現優於法國、德國等其他樣本股指。在債券市場，東亞與中東產油國美元收入流向美國國債市場，壓低了美國的國債利率。根據 Barsky & Easton（2021），1994年海外投資者持有的美債佔比約20%，到2006年這一比例上升到50%左右，其背後的驅動力是積累了大量儲蓄的海外經濟體對安全資產的追求。據其估算，海外對安全資產的需求帶動美債收益率下降了50bps。

上述兩種因素共同作用的結果，是美國社會階層分化加劇。一方面，股債牛市中擁有更多金融資產的高收入群體獲得了更高的資本回報；另一方面，一些中等技能群體轉向低技能就業。20世紀70年代以來，美國前10%人群的收入份額呈上升趨勢，後50%人群的收入份額呈下降趨勢，二者之間的裂口擴大。

對新興經濟體而言，海外產業資本的湧入創造了更多的就業機會，勞動力從第一產業向第二、第三產業轉移，助力新興經濟體走向工業化、城鎮化，居民的收入上升、企業的規模擴大，社會財富逐漸積累。然而，由於投資渠道不夠豐富、追求安全資產等原因，新興經濟體工業化過程中積累的大量儲蓄流向發達經濟體的金融市場，未能充分利用國內金融市場為居民創造財富，形成了高儲蓄率、低消費率的局面。中國、韓國消費佔GDP的比重顯著低於美國、法國和德國的水平。

因此，在舊的全球化正規化下，不論是發達經濟體，還是新興經濟體，都存在著經濟結構再平衡的訴求。

上文提到，全球化的舊正規化包含產業資本流向新興經濟體和金融資本流向發達經濟體兩條主線。試圖改變全球化正規化的人們也在沿著這兩條路入手：對於產業資本，以特朗普為代表的貿易保護主義者希望引導產業迴流；對於金融資本，一批意識到舊秩序動搖的金融投資者認為美國將不再“例外”，在資產籃子中增配非美資產。在高要素成本、弱製造業基礎的美國吸引產業迴流能否成功尚未可知，但2025年以來美元指數的下跌、德國和中國股市的穩健表現說明金融市場的“美國例外論”已經被打破。

二、全球化的新正規化

在新的全球化正規化下，產業資本和金融資本都在走向多中心化：產業資本在全球多個地區設立生產基地；金融資本降低美國市場敞口，選擇更多樣化的資產結構。

新興經濟體該如何適應新的全球化正規化？或許我們可以從“1+3+1”入手。

2.1 一個強大的資本市場

第一個“1”是一個強大的資本市場。在過去，大量新興經濟體的儲蓄流向了發達經濟體，但新興經濟體的經濟增長更快、投資機會更多，理應能夠提供更高的投資回報。因此，新興經濟體所需要的，是一個更加強大的國內資本市場，將居民的儲蓄轉化為企業的投資，資本市場以良好的投資回報回饋居民，透過財富效應激發居民的消費潛能，使新興經濟體不僅是強大的生產基地，也是強大的消費中心。

根據興業研究外匯商品部2025年5月釋出的報告《英美股市市值變化對壯大我國資本市場的啟示》，股市市值佔比是國家實力的對映之一。在世界霸權從英國轉移至美國期間，英國股市佔比下降，美股在全球的佔比持續攀升。

因此，打造強大的資本市場是我國建設經濟強國的“必修課”，而我國擁有“A+H”兩大市場的獨特優勢。H股擁有眾多的國際投資者、市場開放、資訊透明、定價成熟，且匯率穩定；A股匯聚大量國內優質企業、交易活躍、中長期資金佔比上升。未來我們可以進一步健全資本市場基礎制度，更好地實現投融資動態平衡。我們在2024年9月釋出的報告《美股投融資動態平衡機制考察及借鑑》中分析了美股如何實現投融資的動態平衡。整體來看，美股上市條件較A股更為寬鬆，美股市場投融資之所以可以實現動態平衡，一方面得益於上市公司擁有較強的盈利能力和回報股東的意願。我們定義：

股權淨融資規模=（IPO募資規模+股票增發募資規模）-（上市公司現金分紅+股票回購總規模）

據此計算，2019-2023年，美股上市公司股權淨融資規模為-8.32萬億美元，上市公司利潤分配總規模是股權融資規模的7.53倍。

另一方面則是因為企業融資規模較為理性。原因可能包括：一是豐富的股權退出渠道。美國多層次資本市場建設較為完善，企業可以透過併購、股權轉讓等非IPO方式進行股權價值變現，且VC機構透過併購退出的價值增值幅度長期高於上市退出的價值增值幅度。根據PitchBook統計，2019-2023年，美國一級市場PE機構股權投資退出總規模為21400億美元，其中IPO為4807億美元，佔比為22.46%，公司併購和發起人收購佔比分別為38.04%、39.50%。另外，美國股權投資機構較有耐心，持股週期較長，也會減緩企業IPO的壓力。自2015年以來，PE機構每年退出的股權投資的中位持有期持續位居6年以上。VC機構所投獨角獸企業的持有期也大多在6年以上。

二是理性的二級市場定價。美股的新股溢價較低且有做空機制，長期來看弱資質企業難以獲得高估值，市場可以進行自我最佳化。美股投資者高度關注上市公司的盈利能力，從長週期來看，只有具有較強盈利能力的企業（取過去6年有5年及以上能夠實現盈利），才能獲得正收益。中等盈利企業（過去6年有3-4年盈利）和弱盈利企業（過去6年有4年及以上年份虧損）長週期漲幅均為負值。

三是完善的監管執法體系。美股市場監管嚴格，企業違法成本較高，在難以獲得確定性的估值溢價的情況下，上市套現動力不足。

2.2 三層次的全產業體系

“3”是三層次的全產業體系。在一個相對完備的產業體系中，高技能群體可以專注於“從0到1”的突破性工作，透過研發活動提出新概念、創造新技術，即創新；中等技能群體可以將“1”推廣至“100”，透過工藝的最佳化、經驗的積累，以大眾能夠接受的成本將新產品低成本、大規模量產，即規模化生產；低技能群體可以更多承擔人力消耗較多的重複性或情感性活動，這部分活動在現有技術條件下難以完全透過自動化手段實現，更類似於“從100到100”，如服務消費和勞動密集型製造。在三層次的全產業體系下，不同技能的勞動者可以各展所長，共同用勞動創造收入與財富。

我們可以藉助資料直觀地瞭解我國在不同產業層次的位置。從“科學”（論文量）和“技術”（國際專利申請量）來看，美國較我國有一定的優勢，尤其是在“技術”領域。從製造業增加值來看，當前我國的製造業增加值遠高於美國。從居民服務消費支出佔比來看，美國、韓國、日本在人均GDP從1.3萬美元向2.0萬美元提升的過程中，居民服務消費佔全部消費的比重分別從54%、53%、46%提高至60%、59%、48%，而2024年我國居民人均服務性消費支出佔比為46%。上述資料表明，美國可能更加擅長“從0到1”，我國在“從1到100”明顯佔優，而“從100到100”我國則有廣闊的挖潛空間。

“從0到1”方面，我國正取得快速的進步。近年來我國研發支出強度不斷提升，2022年研發支出與GDP之比已經達到2.56%，雖然絕對水平仍低於美國，但展現出強勁的增長勢頭。

“從1到100”方面，將新技術運用於低成本、大規模量產，使新產品、新服務走入尋常百姓家，既是我國的優勢所在，也是開啟一輪新康波繁榮的必要條件。對於金融投資者來說，康波週期的概念已經耳熟能詳。通常認為康波週期由創新所驅動，每一輪康波週期的上升期都伴隨著技術變革和新興行業的崛起。然而鮮有人知的是，新技術的醞釀，即“從0到1”，通常發生在康波蕭條期，而只有從“1到100”，透過大規模的生產兌現新技術的商業價值，才是迎來康波繁榮的關鍵。

例如，第二輪康波週期中，鍊鋼技術的進步帶來了鋼鐵工業和鐵路的興起。實際上鍊鋼技術古已有之，如1740 年英國的本傑明·亨斯曼就發明了坩堝制鐵工藝，但未能實現低成本、高產量地生產高品質鋼的目標。直到1855年（處於第二輪康波的繁榮期）英國的貝塞麥試驗成功將空氣吹入鐵水以煉成液態鋼的方法，能夠快速、廉價地大量生產鋼鐵，不僅促進了鋼鐵工業本身的發展，還為鐵路、橋樑的廣泛建設創造了條件。

第三輪康波週期的標誌性行業是電力、汽車和化學工業。其中，第一臺現代汽車於1885年由德國發明家卡爾·賓士設計和製造，但彼時手工製造汽車的成本太過昂貴，汽車只是少數富人的消費品。直到1908年（處於第三輪康波的繁榮期），美國人亨利·福特引進了流水線來生產“T”型車，汽車生產的時間大幅縮短、成本顯著下降，成為大眾消費品。而只有成為擁有龐大市場容量的大眾消費品，汽車才能夠成為後來許多經濟體的主導產業。

歷史上新的技術層出不窮，但若一項新技術只能用於實驗室或少數群體，則難以成為經濟增長的引擎；只有將新技術用於低成本、大規模量產，實現能夠惠及大眾的規模經濟，才足以稱之為“技術革命”。

門斯（1983）對基礎性創新和康波週期的關係進行了系統性地梳理，他發現1825年、1885年和1935年左右都出現了基礎性創新集中出現的情況。1825年和1935年左右，康波週期都處於蕭條期，而1885年左右康波週期處於復甦的開端。可見，將新技術投入運用，實現規模化生產，兌現其經濟價值，才是推動康波週期繁榮的關鍵。

而低成本、規模化生產正是中國優勢。雖然ChatGPT出現更早，但DeepSeek以其更優的價效比驚豔全球，也使得市場更快看到了人工智慧技術商業化、大眾化的可能。

“從100到100”方面，上文提到，我國居民的服務消費佔比有較大的提升空間。然而，2024年以來服務零售額增長放緩，有與商品零售增速接近的苗頭。促進服務業高質量發展，關鍵在於對服務消費分層分類，建立“市場+保障”雙輪驅動的發展模式，即透過強化保障滿足關係基礎民生的服務消費需求，藉助市場力量增加服務供給、豐富服務型別。民生保障型服務業以醫療、養老、托育等為代表。發展民生保障型服務業需要提升財政支出中社會保障支出與衛生健康支出的佔比。按照包含社會保險基金支出的廣義財政計算，我國2022財政支出中社會保障支出的佔比為29.2%，低於德國和日本的40.6%和38.1%。發展享受型服務業以文體娛樂等為代表，可以將其發展更多地交予市場。一方面，最佳化行業管制措施，降低准入門檻，持續推進文體娛樂行業“放管服”改革；另一方面，透過推進市場監管法治化建設為其發展營造穩定公平可預期的市場環境。

2.3 一個新的貨幣環流

最後一個“1”代表一個新的貨幣環流。國際貿易問題與國際貨幣制度一體兩面。美國每過幾十年就會出現一次貿易保護主義抬頭的現象。保護國內產業、改善國際收支、降低財政赤字是貿易保護主義不變的動機，而高關稅政策的拐點通常都伴隨著貨幣制度的根本性變化，如美元的大幅貶值，或黃金產量的顯著增長。例如，1930年胡佛政府頒佈了《斯姆特—霍利關稅法案》，該法案使得美國應稅產品的平均關稅水平從1929年的40.1%最終上升至1932年的59.1%。羅斯福上臺後，在1933年3月和1934年1月實施了《緊急銀行法》和《黃金儲備法》，逐步放棄了金本位制。1934年6月美國兩院通過了《互惠貿易協定法》，對 1930 年關稅法進行了修訂，授權和外國政府或機構進行關稅協定談判，在不經過參議院批准的情況下，總統可以與外國政府簽訂貿易協定，對現行關稅和其他限制貿易措施進行修改，但調整幅度上限為50%，同時遵循關稅的無條件最惠國待遇原則。

1971年尼克松政府推出“新經濟計劃”，主要包括工資和物價管制、暫停黃金與美元的兌換以及對所有應稅進口商品額外徵收10%的關稅。1971年底，美國與貿易伙伴達成《史密森協定》，美元對黃金貶值，其他外幣對美元升值，同時美國取消了10%的關稅。但《史密森協定》中確立的匯率並沒有持續太久，1973年美元再次出現危機，佈雷頓森林體系崩潰。

2025年以來美元指數的下跌或是新一輪國際貨幣制度變化的“先行指標”。特朗普的貿易保護主義旨在減少美國的貿易逆差，如果貿易逆差下降，其他經濟體能夠透過貿易渠道獲得的美元將減少。同時，地緣衝突的多發也影響了市場對美債作為“安全資產”的信心。上述二者事實上動搖了過去數十年國際美元環流的根基。

在此背景下，一是我們可以提高人民幣在貿易結算中使用的比例。近年來，跨境貿易人民幣業務結算金額不斷增長。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的資料，2024年7月人民幣在全球支付貨幣中的佔比達到4.74%，為有記錄以來的最高水平。根據中國人民銀行，2024年1月至7月中國貨物貿易跨境結算中，使用人民幣結算的佔比為27%，較2023年全年提高了2個百分點。[1]

二是加快多邊央行數字貨幣橋建設。多邊央行數字貨幣橋（mBridge）由國際清算銀行（香港）創新中心、泰國銀行（泰國央行）、阿聯酋中央銀行、中國人民銀行數字貨幣研究所和香港金融管理局聯合建設，致力於打造以央行數字貨幣為核心的高效率、低成本、高可擴充套件性且符合監管要求的跨境支付解決方案。過去傳統的跨境支付主要依靠雙邊代理行來完成，不僅效率偏低，而且費用較高。而多邊央行數字貨幣橋應用了分散式賬本技術，能夠有效提升支付效率、降低支付成本，對於深化經貿合作、減輕美元流動潮汐對國際支付結算的影響等具有重要意義。

三是在人民幣“融資貨幣”屬性強化的背景下，可以增加對一帶一路經濟體的金融支援，共建數字一帶一路，從基建出海走向數字出海，如輸出數字基建、算力基礎設施、AI大模型等，同時提供配套開發性貸款，以開拓新興市場，為新經濟的發展開啟廣闊的市場空間。根據中國社會科學院金融研究所、國家金融與發展實驗室、中國社會科學出版社聯合釋出的《全球數字經濟發展指數報告（TIMG 2024）》， 2013年到2023年間，北美、歐洲、亞太地區數字基礎設施建設指數遠高於非洲、拉丁美洲、阿拉伯地區。但中低收入與低收入經濟體發展速度較快，說明其存在後發優勢，特別是許多一帶一路沿線經濟體，尚處於數字經濟發展初期階段，需求潛力較大。