頭圖由豆包生成，提示詞：美元、股票
跨年之夜，人民幣遭遇空頭突襲，離岸、在岸人民幣對美元跌破此前堅守的7.3心理關口，一度觸及7.37。
然而，新年假日後開盤首日，人民幣的跌勢就被央行有效管理，放風年內將發行大規模的離岸央票，這將收緊離岸的流動性，有助於提振匯率。
近階段，人民幣中間價也被大幅調強，向空頭釋放維穩訊號。這無疑也體現了一種傾向——在實際關稅等政策落地之前，央行將維持匯率的穩定。
事實上，一年以來人民幣的跌幅小於不少新興市場貨幣，人民幣累計跌約 2.9%，日元跌超10%，韓元下跌12.5%，印尼盾跌近10%，印度盧比跌幅也超3%。
“特朗普交易”為強美元添了一把火，美元四季度以來勢不可擋，實現了自2015年以來的最大季度漲幅，在2024年第四季度上漲了7.67%，這也是過去30年來第三大季度漲幅。
筆者此前就提及，若哈里斯當選，人民幣匯率或穩定在6.9；若特朗普當選，7.3將是第一個測試的點位。這實則也是由市場情緒驅動的，潛在的關稅升級也是背後的邏輯。
當前，一眾華爾街大行認為，後續7.5～7.6將是一個難以避免的水平，但底線思維在於，人民幣匯率不會無序貶值，監管亦無意推動大幅貶值，這可能加劇資本外流壓力。
未來最為理想的假設則是，大機率央行會控制波動的節奏，而不會放任貶值。當然，如果中國經濟資料或刺激政策超出預期，亦不排除匯率反向執行。
人民幣匯率新年遭突襲
新年伊始，人民幣匯率的走弱令人猝不及防。此前即使在特朗普當選之際，人民幣也始終維持在7.2之下，央行的維穩和市場對刺激政策的預期也是主因。
具體而言，新年居民又獲得5萬美元購匯額度，主要用於滿足孩子出國留學、境外保險繳費的需求。在中美利差擴大的背景下，亦有投資者希望換美元購入美元存款或理財產品。
同時，境外空頭似乎也在測試市場情緒。1月1日在岸市場因元旦休假而休市，離岸市場則持續交易，離岸人民幣隔夜就開始走弱，交投區間在7.33～7.37。這種壓力也直接傳導至隨後恢復交易的在岸市場。
到了2025年1月3日，在岸市場久違開始走弱，在岸人民幣對美元自2023年11月以來首次跌破7.3關口，觸及7.36附近。這段時間中國股市也出現跳水。
由於7.3是重要的心理關口，因而對市場情緒的影響較大，且過去幾年的階段性低點就在7.4附近。
某外資行交易員對筆者提及，離岸人民幣空頭倉位接近去年高點，主要由對沖基金推動，其中大部分透過期權持有。期權的特點在於，很大一部分持倉帶有觸發機制，可能在特定價格水平進一步影響市場表現。
但鑑於央行的態度，當前空頭也頗為謹慎，“即使是期權，對沖基金也怕被央行‘血洗’，因為期權的盈虧波動要比即期交易大得多，即使是浮盈浮虧，對沖基金還是要每天採取盯市的方式監測自己的頭寸，若波動過大就需要及時止損。”上述交易員稱。
各大機構預計，在美國關稅政策落地後，非美元貨幣都可能面臨進一步的波動。去年下半年以來，其實人民幣的貶值幅度並不算大，日元、泰銖、韓元等對美元的波動更劇烈。而CFETS一攬子指數始終維持在100附近，顯示了人民幣對貿易伙伴國貨幣的相對強勢。
高盛中國首席經濟學家閃輝則認為，後續人民幣仍有進一步趨弱的可能性，預計美元/人民幣將在3個月、6個月、12個月內分別達到6.9，7.3和7.5。主要原因包括：美國關稅風險（基準情景下可能上調20%）、中美之間利率仍較大（目前超出3個百分點）。
瑞銀的基準情景假設是，美國將於2025年一季度宣佈對約四分之三的中國進口產品加徵60%關稅，但將分階段實施——在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加徵關稅的時點、規模和幅度存在相當大的不確定性。
中國的反制措施可能僅針對部分美國產品，同時美國可能很難對世界其他地區全面加徵關稅。
央行維穩的決心仍大
但各界並不認為中國央行會推動貶值或放手不管，這從最近的中間價設定中就不難發現。
過去一週以來，中間價的逆週期因子調節幅度都超過了1000點（原本模型測算人民幣對美元中間價的理論值應該在7.3附近，但近期都在7.18附近）。
同時，由於在岸人民幣的即期匯率價格受制於2%的上下區間，一旦觸及區間上限，人民幣無法繼續報價交易。
因此，近幾日在岸人民幣兌美元一旦觸及7.34附近基本就無法繼續報價。雖然離岸人民幣不受這類限制，但無疑會導致人民幣空頭更趨謹慎。可見，近期人民幣已經被央行“硬控”了。
1月6日，更是有權威媒體爆料，央行1月將在香港新增發行離岸人民幣央行票據，預計發行規模遠超過去年單次最大發行規模。
此次發行非同尋常。渣打就提及，1月這一時點發行央票非常罕見，而且近期並沒有央票到期，這顯示了央行穩匯率的決心。這將是自2019年以來首次在無到期央票情況下進行增發。
此前，央行已於2023年7月開始增加離岸央票發行，過去6個季度淨回籠600億元人民幣，將離岸央票餘額從2023年上半年的800億元提高至2024年底的1400億元。
儘管規模相對香港人民幣存款總額（截至2024年11月為9920億元）較小，但通常伴隨其他流動性回籠手段，表明央行穩定人民幣匯率的決心。
於是從1月6日以後，基本離岸人民幣、在岸人民幣都維持在7.35上下，基本沒有太大的波動。有交易員感嘆可以安心過年了。
當前，交易員正密切關注中間價會否被調貶，從而觀察央行的態度。但各界認為，在候任美國總統特朗普政府的關稅政策實質性落地前，中國央行仍將維持匯率穩定。
中國央行於2024年12月27日召開第四季度貨幣政策委員會會議，並於2025年1月3日釋出會議聲明。央行再次提到“防範匯率超調風險”，但刪除了“增強匯率彈性”的表述。
取而代之的是，央行承諾“增強外匯市場韌性”和“堅決打擊擾亂市場行為”。這表明人民銀行希望控制人民幣對美元的貶值節奏，避免在美國關稅政策宣佈前出現大幅貶值。
未來，刺激政策能否超過或符合預期、中國經濟基本面能否復甦，這也將決定匯率走勢。
2024年，出口一手託舉了中國的GDP，2025年內需發力將是關鍵。當下，全球製造業PMI已經開始拐頭向下，2025年開始各界普遍認為出口需求將下降，出口下滑最為嚴重的時期可能在2026年，但2025年企業就可能大幅削減資本支出。
疊加關稅衝擊，各大機構預計中國出口增速可能降至0，因而消費對GDP的拉動被越發重視。
據測算，出口及出口相關的製造業投資對於2024年實際GDP增速貢獻超過70%，最終消費的貢獻僅為29%。
2024年，一線城市（北上廣深）居民消費表現明顯不及規模較小的城市，房價下跌等財富效應的影響可能構成部分原因。
因此瑞銀估計，2025～2026年中國政府或將加碼政策支援力度，以提振內需。關稅衝擊可能會推動政府加碼對居民消費的支援。
例如，家電、汽車等“以舊換新”政策是2024年三季度後帶動消費的關鍵。2025年1月8日，國務院新聞辦公室舉行的例行新聞釋出會上，公佈了2025年“雙升級”計劃，提到實施手機等數碼產品購新補貼，對個人消費者購買手機、平板、智慧手錶手環等3類數碼產品（單件銷售價格不超過6000元），按產品銷售價格的15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過500元。補貼力度略小於此前市場較高的預期。投行認為3月的“兩會”將確定今年“兩新”計劃的資金規模。
仍需防範海外風險
除了內因，海外的負面訊息衝擊以及美元走勢都將是主要影響因素。
事實上，近期已經露出了一點苗頭。例如，1月7日，最受國際投資人青睞的中國股票之一騰訊控股收盤跌7.28%。6日股價還創歷史新高的小米集團也跌近6%。權重股的下跌拖累了恒指表現。主因是被列入美國國防部的“軍事終端使用者清單（CMC）”，其他被列入的公司包括寧德時代等134家公司。
根據海外投行給客戶的報告，這份清單本身不附帶具體制裁措施，但列入名單的公司不得與美國政府簽訂合同。公司可透過上訴申請移出名單，當年小米就是如此操作的。不過，短期市場的拋售避險行為難以避免。
根據規定，相關公司僅被列入第1260H節名單（不同於美國外國資產控制辦公室OFAC使用的中國軍事公司名單），並不足以構成對相關公司證券交易實施限制的依據。
如果被列入OFAC的NS-CMIC名單，美國公民將被禁止購買這些公司的公開交易證券。換言之，如果騰訊和寧德時代被列入OFAC的NS-CMIC名單，投行預計騰訊將面臨來自美國和全球被動基金的約540億美元主動賣盤和190億美元被動賣盤，寧德時代則可能面臨50億美元主動賣盤和10億美元被動賣盤。
不過，在過去類似的案例中，當中國股票被加入NS-CMIC名單時，這些公司的股價在公告後前兩個月整體下跌約8%，但隨後在南向資金的強勁買入推動下大多出現反彈。
如今，內地的南向資金更是已經逐漸佔據港股的主導權，2024年累計淨買入量高達1000億美元。
但是鑑於中美關係的緊張局勢持續、即將上任的美國政府可能帶來的關稅不確定性，以及中國在3月兩會之前可能採取的政策行動較為溫和，因此中國股市在政策落地之前可能經歷一段波動期。
此外，強美元的威脅也並不會很快消退。美元剛剛實現了自2015年以來的最大季度漲幅，在2024年第四季度上漲了7.67%，目前徘徊於108附近，這也是過去30年來第三大季度漲幅。儘管美元已出現超買跡象，但目前尚無跡象表明這波上漲行情已經結束。
2025年，美聯儲可能因為通脹風險而放緩降息（此前預計全年降息4次，目前為2次）。若通脹風險捲土重來，美聯儲甚至將被迫暫停降息，這可能成為刺激美元上行的催化劑。而在對沖地緣風險和黑天鵝事件方面，美元也具有先天優勢。
歐元的疲弱不堪也在推動美元指數走強。歐元於1999年問世，鑑於這單一貨幣在美元指數報價中的佔比高達57.6%。過去幾年歐洲一直深受地緣危機、經濟萎靡、政治動盪、移民問題、能源安全等全方位的挑戰，貿易摩擦可能成為“壓垮駱駝的最後一根稻草”。
野村預計，歐洲央行今年將繼續大幅降息5次，這可能會加速歐元對美元跌向1：1平價水平。
不論如何，2025年市場的波動性和不可預測性都將大幅提升，投資者可要繫緊安全帶了。
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No.6162 原創首發文章｜作者 周艾琳
開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜圖片 視覺中國/豆包
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