風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：風雲君的研究筆記
上週五覆盤策略環境的時候聊到最近的貼水和中性產品的表現，很多朋友都非常感興趣。今天風雲君就來跟大家好好聊聊，量化中性策略到底是怎麼賺錢的？買中性產品是否要擇時？
量化中性策略，在不少投資人心裡，被歸為“低波穩健”類產品，也曾一度成為銀行理財替代品的首選。這類策略在環境適宜的情況下，確實能做到高風險收益比，持有體驗佳。
但它也經歷過不少“滑鐵盧”時刻，回撤大到讓人質疑是不是策略失效了？但稍微瞭解一下中性策略的底層運作邏輯，就能理解它的“成”與“敗”是緣何而來。
這種策略是“左腳踩油門、右腳踩剎車”，透過精妙的計算和對沖來實現平衡。雖然聽起來完美，但仔細想想就知道，油門不足和剎車失靈的風險都是存在的，中性策略的尾部風險不可忽視。
中性策略是怎麼賺錢的？
中性策略的目標是獲取與市場漲跌無關的收益，追求長期穩定的絕對回報。透過在多頭端買入股票，空頭端做空股指期貨來實現。相當於對沖掉市場風險（beta），只賺取選股超額收益（alpha）。
但實際操作中，由於“基差”的存在，中性策略的最終收益往往還要減去“基差成本”。基差即為股指期貨價格與現貨價格之間的差值，當期貨價格小於現貨價格，基差為負時，此時稱之為“貼水”狀態。
期貨價格代表著人們對未來的預期，在每個期貨合約到期時，預期和現實必定會趨向一致，即：期貨價格是一定會與現貨價格收斂到同一水平的。
舉一個例子，假如期貨價格3000點，現貨價格3050點，此時貼水50點。
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假設現貨價格保持不變，期貨價格上漲50個點，兩者收斂於3050點。此時空頭方需要支付50個點的價差耗損。
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假設現貨價格漲至3100點，期貨價格上漲100個點，兩者收斂於3100點。此時雖然在現貨頭寸上做多獲得了50個點的漲幅，但做空期貨虧掉了100個點，整體而言損失50個點。
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假設現貨價格跌至2950點，期貨價格下跌50個點，兩者收斂於2950點。此時雖然做空期貨賺了50個點，但現貨市場整體損失了100點，整體而言依然損失50個點。
因此，中性策略建倉時期貨價格和現貨價格的差值，決定了它要付出多少成本。
當貼水很深，期貨價格低於現貨價格的差值較大時，新建倉的中性策略將會付出較為高昂的對沖成本。
相反，當貼水較小，甚至為升水狀態（期貨價格高於現貨價格）時，對於中性策略的新建倉是有利的，此時建倉成本較低，甚至可以收益增厚。
而對於已建倉的中性產品來說，成本已在建倉時確定，基差的變化帶來的只是短期的淨值漲跌，不影響到期時的收益。
中性策略近幾年的表現如何？
據三方網站統計，中性策略在2019-2024年六個年度都是正收益，體現出其“穿越牛熊，不受市場漲跌影響”的特性，但不同年度的收益絕對值分化明顯。
在2019、2020年，中性策略能達到兩位數的收益率。然而在2024年，該策略截止10月底還是負收益，只不過得益於四季度的權益市場狂飆，多頭端漲勢優秀，年底收益勉強轉正（3.05%），但也並不亮眼。
（表格資料截至2024年10月底）
為什麼中性策略在19、20年表現較為突出，而2024年卻歇火了？
2019年年初，基差水平顯著收斂，空頭端的對沖成本變小。而19年的市場換手率和成交量在2月春節後迅速上升，較2018年下半年的萎靡出現顛覆性改變，多頭端也因市場波動的增加出現了更多的超額收益機會。
2020年，儘管年初受到疫情衝擊，但全年呈現結構化牛市，中性策略的多頭端收益頗豐。空頭端來看，基差也沒有出現極端情況，處在漲漲跌跌的浮動中，整體來看錶現較好。
而2024年，市場經歷了2月和9月的兩次極端行情，中性策略也經歷了兩輪暴跌！
先是2月，小微盤爆發流動性危機，導致多頭端潰敗；同時作為對沖工具的股指期貨貼水快速擴大又收斂，使空頭基差暴擊，大部分產品那個階段最大回撤都在-10%左右。
再到9月底，股市大漲，很多中性產品卻再次啞火。因為空頭端的股指期貨，漲的比指數還猛！罕見鉅額升水下，股指期貨被強行平倉，導致虧損。
今年來情況如何呢？
多數中性產品就像下圖這隻產品一樣，在24年2月和9月，淨值曲線被砸出兩個坑，但在今年又創出歷史新高。
2025年以來，中性策略表現還是相當不錯的。多頭端，小市值風格強勢，超額明顯；空頭端，貼水出現歷史極值，對已建倉的產品來說，會出現短期淨值上漲。在5月，中性策略已經領先於其他策略，拔得頭籌。
所以買中性產品要擇時嗎？
風雲君一直強調的，沒有任何一種策略是萬能的，總會有其適應期和調整期。中性策略亦然。
中性策略的收益=超額收益-基差成本，在超額收益容易獲取、基差成本低甚至為正基差時，是最有利於中性策略運作的。反之，在超額收益難獲取、基差成本過大時，中性策略往往表現不佳。
多頭端超額收益容易獲取的環境往往是成交量大、波動率大、流動性好的市場；空頭端則是貼水越低的市場，對新建倉越有利。
在前一陣極端貼水下，雖然中性產品淨值在短期內還在上漲，但此時的浮盈在合約到期時終歸會回吐。如果當時入場，顯然是不合適的，因為新建倉的對沖成本太高。
而上週五的覆盤文章中，風雲君也跟大家提到過，上週開始貼水有逐步收斂態勢，恢復到10%左右，正在觀望的朋友，可以考慮下了。