特朗普的塗鴉政治、中國的金融自衛反擊戰

本文邏輯

1、特朗普的“塗鴉”政治與後現代性

2、中美貿易戰的白熱化：懦夫博弈及其後果

3、特朗普的塗鴉政治與宏觀交易的黃金時代

4、面對外部風險中國的“金融自衛反擊戰”

5、危中有機：抓住特朗普陰晴不定帶來的預期差機會

正文

今天我們聚焦的主題是特朗普關稅風暴引發的全球資產動盪。在這場風暴中，幾乎沒有人能夠獨善其身。就 A 股而言，即便經歷過去年的兩次股災，也未曾出現如今這般大盤幾乎跌停的局面。此次衝擊影響巨大，且事發突然，令人防不勝防，完全超乎傳統風控體系。自入主白宮以來，特朗普加徵關稅的動作就愈發明顯，但如何、何時開展一直存在各種猜測。此次如此範圍與力度的關稅加徵確實可以稱為“灰犀牛”演化成的“黑天鵝”事件，超出了市場的最極端預期。從研究視角來看，特朗普的種種現象的隨意性與極端性值得深入的探究。而這次意外衝擊對中國資產和黃金的估值打壓，反而是一次難得的抄底和加倉機會。特別是對黃金，我們繼續堅持三年來“超級週期”的研判。

一、特朗普的

“塗鴉”政治與後現代性

近年來，我一直在思考後現代政治這一概念，特朗普的行事風格可被視為後現代政治的典型代表，呈現出極端個人化、情緒化、碎片化、荒誕主義、不守規矩等等特點，宛如塗鴉政治、巨嬰政治、搖滾樂政治。這與後現代繪畫作品中的抽象派和荒誕派類似，相較於印象派，它們更加無章可循，隨意塗抹，完全是個性化的肆意彰顯。

現代主義起源於建築領域的現代設計理念，隨後逐漸融入政治話語體系，甚至對中國式現代化也產生了影響。儘管此前我撰寫了諸多報告，提醒大家注意特朗普可能引發的更大範圍動盪，但他的出牌習慣實在難以捉摸。回顧他年輕時的經歷，特朗普6次申請破產，可以說其東山再起的歷程以及 “交易的藝術”等個性化行事風格，已被帶入到國家政治中。這一過程好比希特勒的獨裁，完全是個人化行為。當國家治理過度依賴個人，尤其是個人存在明顯性格缺點和人格障礙的情況下，就會帶來諸多麻煩，這著實令人擔憂。

特朗普的塗鴉式政治風格也引發了我們對後現代金融體系的思考。以比特幣為代表的後現代金融概念，用現代金融理論很難理解。一些科技企業虧損多年卻是資本市場的香餑餑，估值還非常高，其運作方式並不遵循傳統估值邏輯。這種後現代投資不能簡單等同於投機，認為其賭性過高，每個人都可以從不同視角去看待理解。比如 2021 年美國疫情期間的散戶大戰華爾街，這種投資策略完全不符合價值投資範疇，甚至不符合財務和金融的常識規律，更多是一種心性的表現。再如年初以來“東昇西降”的敘事，如果沒有特朗普關稅風暴的影響，可能會推動市場進入更長的牛市，但現實中，恒生科技在超過 6000 點後就開始調整。

對於特朗普的行事風格，不同人有不同看法，有人認為他的團隊如同草臺班子，操作草率，比如在關稅計算上簡單粗暴。但也有人覺得他在下一盤大棋，涉及治理債務、遏制中國、實現高質量發展以及維護美國整體利益等等。如果是後者，那他就仍有建制派的些許影子。建制派通常有明確的施政路徑，像拜登政府，其團隊成員如布林肯、沙利文、鮑威爾等都是專業人士，制定了三大法案等一系列政策框架，有著明確的戰略規劃。而後現代政治則充滿了隨機性，就像畫畫時無需打草稿，直接隨意創作。特朗普第一次入主白宮時，由於受到諸多制約，個人主義沒有如今這般極端。但現在特朗普的行事風格越發呈現出後現代特點，無所謂國家戰略，行為更多受個人意志支配，夾雜著個人的小算盤。從這些方面來看，特朗普團隊可能缺乏大的戰略，更多是憑藉個人化想法行事，注重個人感受和體驗，其幕僚也多為性情中人，但整體政策身段卻異常柔軟。我此前在直播或群裡也提到過，這樣的團隊可能會發生內訌，因為一旦破壞該有的規矩，最終往往也會反噬自身。

現代文明中，土地已不同於農業文明時代，政治外交與市場合作早已成為主流，更注重的是科技、人才、文化和價值觀，總體秉持著和氣生財的執政理念。儘管土地仍擁有礦產資源和地緣戰略等重要性，但總體而言現代人對領土的執念已不像歷史記憶中那麼強烈、執著。然而，特朗普卻仍對土地抱有很強執念，比如對巴拿馬、格林蘭的態度，也體現出他對地緣安全的敏感性。在這一點上，他與普京有相似之處，帶著些許蠻荒斯拉夫人的性格特徵，可能在某些領域特朗普與俄羅斯之間也確實存在千絲萬縷的關係。可以說特朗普的行為既有後現代的隨心所欲風格，又有對歷史的價值觀崇拜，行事詭異、情緒嬗變，類似巨嬰。作為極致的個人主義者，小算盤有時會取代整體戰略，理解這種形式風格，對分析及預判特朗普的行為至關重要。

所謂“病夫治國”，指的是人到了一定年齡，已不太適宜擔任領導人。理想狀態下，德高望重的領導人應作為道德領袖，輸出價值觀與對大勢的判斷，正所謂“家有一老，如有一寶”，而具體事務則應交由專業官僚團隊處理。但特朗普卻事事衝在前面，尤其在當下數字傳播技術發達的時代，他更是善於利用這一優勢達成自己目的。特朗普曾宣稱，若TikTok出售給美國，就可以對中國免稅。可見特朗普在TikTok這件事上費了不少心思，雖然目前無法給出確切答案，但可以推測，他或許看重的是TikTok在美國輿論製造和整體統治中的關鍵作用，否則不會丟擲“出售即免稅”這樣的條件。TikTok的價值為何如此之高，著實值得我們反思。

二、中美貿易戰的

白熱化：懦夫博弈及其後果

特朗普當前推行的對等關稅策略，本質上是一種懦夫博弈。熟悉博弈論的人都清楚，這種懦夫博弈就如同在獨木橋上相向駛來的兩輛車，雙方都面臨是否退讓的抉擇。理性決策下，堅持不讓的一方收益將會最大。像越南、新加坡這類小國或外貿依附型經濟體，選擇不應戰或主動退讓是可以理解的，但對於歐盟和中國而言，作為大國，主動當懦夫去退讓比較難。也有聲音認為中國不應採取過於強硬的反制措施，甚至應主動退讓，實行零關稅，但這涉及到大國之間的政治博弈邏輯，若大國做出退讓，政治信譽將嚴重受損。但如果直面對撞，可能雙方都遭受重大損失，最終還是需要談判解決，但這就是博弈的殘酷本質。

在這場懦夫博弈中，目前雙方都沒有踩剎車，但鑑於美股的糟糕表現、經濟的不良預期，再加上國內政治和民意的反噬，我認為特朗普會做出一定的調整。此前他曾試圖取消800美元小額跨境貿易的免稅政策，雖因系統癱瘓未能完全實施，但這表明他會不斷嘗試各類政策，若政策無法推行，便可能造成“爛尾”。我們必須密切觀察政策的持續力度以及整體政策走向，有時風險與機會的反轉往往就在一瞬之間。

從經濟原理看，美國作為世界貨幣供給者，透過印鈔從全球購買物美價廉的商品，中國等國家憑藉廉價勞動力，生產商品出口至美國，美國再將美元發放給民眾用於購買這些商品。特朗普認為這種模式存在嚴重問題，但他忽略了美國作為世界貨幣供給者的特殊地位，沒理解美國貿易赤字產生的根本原因。若美國既要減少赤字，又想維持美元霸權地位，同時還期望在全球獲取更多利益，這將導致全球出現美元荒，美元就不會貶值，美國製造業的競爭力也就很難形成。特朗普推行重商主義，主張製造業迴流，減少逆差增加順差並創造貨幣。然而，在現代貨幣體系下，美元作為國際法幣，這種做法存在內在矛盾。特朗普的政策最終會導致美元在全球支付佔比的急劇下降，國際貨幣地位受到嚴重衝擊並失去法幣的地位。美國發起貿易戰，實際上是在破壞全球化程序，但只有全球化的美元才能向全球徵收鑄幣稅。一旦全球化消失，美國印鈔只會引發國內通脹，這背後的行事邏輯缺乏對宏觀經濟事理的正常認知。這也為黃金的“超級週期”提供了千載難逢的機會——這是我們三年來一直堅持的研判。

三、特朗普的塗鴉式政治

宏觀交易的黃金時代

年初以來，我們看好中國資產，但此次對等關稅造成了巨大的波動性敞口，陷入當下痛苦的境地。如果平抑波動選擇做空，不僅難以把握時機且手續費高昂，但若不做對沖，市場波動中又無法獲取超額收益。從實際操作層面看，特朗普上臺後的全球資產配置正變得愈發棘手，即使進行對沖，實際操作難度也遠超想象，因為無法準確預判他何時會採取行動以及何種程度的行動。以做空恒生科技為例，由於行動過早，很多人也陷入了這種進退兩難的困境。儘管利用金融產品應對這種衝擊難度很大，但我們仍需尋找解決辦法。在避險資產和股債之間尋求平衡，以VIX指數為例，雖然操作困難且持有過程痛苦，但卻突然大幅上漲 60%。這就如同購買保險，平時持有會有損耗，但關鍵時刻能夠保護收益。在這次資產動盪中，採取對沖措施可以避免遭受重大損失，不過在市場上行時，收益也不會過高，只是平滑了回撤。

當前中國經濟分化嚴重，呈現出強者愈強、弱者愈弱的態勢。優質產品的企業能夠贏家通吃，而像房地產鏈相關企業則處境艱難。從去年的年報來看，港股上市公司的中國資產超額盈利達到 8 個百分點，這是自 2020 年以來首次出現。百度、騰訊等巨頭營收表現良好，一方面得益於中國物價走低帶來的成本端優勢，另一方面來自海外市場，特別是出海程度高的企業，海外營收和 EPS 都表現的很出色。然而，年初開始，我們擔憂的問題就已經顯現，出海資產開始走低，並在關稅風暴帶來了諸多的不確定性中，再次遭受顯著回撥。

由此可見，後現代政治對市場波動產生了巨大沖擊，而探究特朗普的思維邏輯與行事方式對當下的資產配置策略而言，就顯得尤為重要。總體來看，當前很多交易都是在努力對沖特朗普的這種後現代性，其極致荒誕個人化和隨意塗鴉式的政治風格，就像後現代派宛如兒童般的美術作品，又似野獸派藝術在政治領域的體現。令人意外的是，美國的政治體系似乎丟失了有效的抵抗力量和糾錯機制，不僅沒有糾正特朗普的一些行為，反而陷入惡性迴圈，出現了拍馬屁、助紂為虐等專治社會現象。這也反映出人性在不同政治環境下的相似性，展現了從崇尚現代政治向後現代政治的轉變。就如同一些藝術作品，看似像小孩塗鴉，卻有人欣賞其美，特朗普也擁有眾多擁護者，粉絲數量龐大，這也是他能持續活躍至今的原因。

可以說，特朗普這隻灰犀牛帶來的負面衝擊，正在讓宏觀交易迎來黃金時代，宏觀事件對資產配置的影響愈發顯著。當下全球資產彷彿在陪著他“療傷”，每天都有重大事件發生。在投研過程中，我們經常為大家撰寫投研筆記，力求在事件被證實之前，明確表達機率和風險，可以說總體而言都是比較正確的。但我們必須承認，在對這次關稅衝擊風險烈度的預判上，我們的投研出現了偏差，未能充分預估特朗普高度個人化政策所引發的市場風險。在覆盤時，我們要從中吸取教訓，更深刻的去思考他後續可能採取的行動。

四、面對外部風險

中國的“金融自衛反擊戰”

今年中國經濟面臨的困境，若與2008年次貸危機相比，此次加徵關稅帶來的影響更為複雜。根據彈性係數，關稅每增加一個單位，產品價格相應上漲一個單位，需求則會減少0.6，預計中國全年GDP增速將減少約1.5% – 1.6%。大量產能無法出口，而進口成本卻在增加，經濟風險的複雜度正在積累。中國進口的大量農產品中，大豆作為底層植物蛋白原料，其地位猶如石油般重要。我們對美國大豆加徵的關稅，將推動整個產業鏈和食物鏈價格的上漲。雖然目前巴西是中國大豆的主要進口來源國，佔比達70%，但如果巴西產能無法及時滿足需求，價格也會上漲，壓力其實很大，因此大豆等農業種植板塊接下來值得重點關注。而滑稽的是，這倒可能助力實現政府工作報告中2%的CPI目標。

假設當前局勢倒逼中國出臺類似2008年的刺激政策，那就不是4萬億的概念，可能需要14萬億甚至40萬億的長期刺激，並可能大規模重啟類似棚改貨幣化的政策。目前中國已經儲備了很多政策，關稅風暴勢必將促進這些政策的加速落地。在危機來臨、責任明確時做決策往往是很快的，如今關稅問題已迫在眉睫，許多政策可能會很快出臺。

從政策層面來看，中國政府可能會進一步加大對內需的刺激力度。兩會和政府工作報告中提及的內需政策有望加速落地，且力度可能超出預期，以彌補因出口受阻而導致的增長缺口。同時，財政政策和赤字政策將發揮更為關鍵的作用，財政部可能會出臺一系列重大舉措，如增加財政支出、調整稅收政策等等，以穩定經濟增長。央行在貨幣政策方面也會根據市場情況適時調整，儘管目前對降息降準較為謹慎，擔心出現資金空轉現象，但倘若經濟形勢進一步惡化，可能隨時會採取相應措施來緩解市場流動性壓力，降低融資成本。

五、危中有機：抓住特朗普

陰晴不定帶來的預期差機會

在這個充滿不確定性的特殊時期，投資者需要密切關注特朗普政策的動態變化，以及中國的應對舉措。要在可控風險的前提下，靈活調整資產配置，尋求合理的投資回報。儘管當前市場形勢嚴峻，我們也要認識到市場的無常才是常態，不能被短期的恐慌情緒所左右，而應以長遠的眼光和理性的分析來指導投資決策。危機中往往也蘊含著機遇，善於把握機遇的投資者有望在市場調整後獲得可觀的收益。在當前交易過程中，我們應重點關注預期差的變化。從預期差的角度分析，政策轉變的可能性，以及其中錯殺的核心資產，總體而言中國資產的未來表現值得期待，特別是港股科技股存在估值修復空間。

從更廣闊的視角來看，全球經濟格局正因特朗普的關稅風暴而發生深刻變革。各國之間的貿易關係變得愈發複雜，供應鏈也面臨著重新佈局的壓力。一些跨國企業可能會考慮將部分產能從中國轉移至其他國家，以規避關稅風險，但也有企業鑑於中國龐大的內需市場和不斷最佳化的營商環境，選擇加大在中國的投資力度。這種全球產業格局的調整，既給中國經濟帶來了挑戰，也創造了新的發展機遇。

短期看，風暴眼中的中國資產確實受到了明顯衝擊。今天1.8萬億的交易量也未能阻止市場下跌，出現了大盤幾乎跌停的現象。兩融去槓桿如同黑洞一般，市場正處於自動止損的拋售狀態，在情緒面和流動性等多個領域衝擊了A股，致使中國資產重估面臨巨大風險。一方面，美股和日經指數大幅下跌，全球權益資產基準估值整體下移，A股也難以避免；另一方面，市場各方爭搶流動性，槓桿一旦爆倉，便會引發流動性危機。儘管目前尚未出現股債雙殺的局面，但情況依舊不容樂觀。不過，目前夜盤的中國資產展現了超預期的韌性，富時A50以及港股期貨等均出現上漲，預計明天市場將逐漸企穩，表現有望優於其他國家，也表明了中國資產價值窪地的優勢。不過，博弈結果短期內很難落地，市場波動率還將維持在高位，尤其是今日槓桿盤和融資盤損失慘重，市場人氣的恢復還需要一定時間，不宜過分線性樂觀。再者，投資者也不可盲目急於投資，若不瞭解背後邏輯，不清楚何時進行階段性交易，投資往往難以成功。想做好投資就需要深入理解世界局勢背後發生的邏輯與進展，偷懶必定會在投資中遭受損失。弄懂原理後，許多投資決策便能更容易的做出。

就當前形勢而言，特朗普大機率會繼續堅持懦夫博弈策略，強硬推進對華關稅政策，因此我們需要重點關注以下幾個方面。在資產配置方面，短期內一是優先考慮防禦性資產，如農業、消費、低波紅利等板塊，適當增加這些板塊的配置比例；二是繼續看空出口鏈，與去年相反；三是隨著反制措施的實施，特別我國對大豆、玉米等農產品以及電子機械元件等中間品的關稅反制，對大豆產業鏈等農業種植領域以及存在國產替代機會的元器件製造領域也可以重點關注；四是要警惕受關稅影響較大的行業，例如醫藥行業中部分依賴進口裝置和原材料的企業，以及高階製造業中，對進口精密儀器和零部件需求較高的企業，其生產經營可能受到較大沖擊，要注意風險規避。

與此同時，我們不僅要關注短期市場波動，也要從宏觀的高度，審視資產配置的長期策略。關稅衝擊雖帶來了巨大的不確定性，但也為市場提供了重新估值和調整的契機。過度恐慌往往會致使資產價格被低估，此時投資者需冷靜分析，挖掘具有長期投資價值的資產，例如部分優質的美股科技公司以及優質的中國資產。儘管短期內受到市場情緒衝擊，但從長期來看，其基本面並未發生根本改變，反而可能因市場調整出現更好的買入時機。

此外，國際金融市場大類資產的聯動性很強，關稅政策不僅衝擊了股票市場，還對債券市場、外匯市場以及大宗商品市場產生了連鎖反應。在此情形下，投資者更應注重資產的分散配置，降低相同趨勢資產的風險暴露。除了傳統的股票和債券資產，還可適當考慮配置一些避險屬性的資產，其中最穩妥的當屬黃金，當然也有人認為可以投資數字貨幣。但需注意的是，數字貨幣市場具有高度的不確定性和波動性，投資時務必謹慎評估風險。黃金市場的表現這兩天確實有些出乎預料，利好黃金的眾多市場條件都沒有變化，原本認為黃金會在調整後繼續上漲，但現實中卻出現大跌。不過從另一個角度看，這或許是黃金一個加倉的好機會。

總之，特朗普的關稅風暴引發了一系列複雜且廣泛的影響，涉及經濟、金融、政治和企業等多個層面。對於投資者和決策者而言，需要全面、深入地剖析這些影響，制定科學合理的應對策略。既要關注短期的市場波動和風險防範，又要著眼於長期的經濟發展和戰略佈局。在危機中探尋機遇，在變革中實現突破，以適應不斷變化的全球經濟環境。今天就先彙報到這裡，希望大家隨時交流。