文 ｜ 清和 智本社社長
近期，財政部黨組理論學習中心組發文稱，“支援在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱”。
隨後，央行相關負責人在接受記者採訪時回應：“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”。
這再度引發了市場對央行實施量化寬鬆（QE）的討論。我在上一篇文章《如今壓力來到銀行這邊》中指出：整個經濟體過度借債和化債的壓力傳到商業銀行，央行不得不下水直接購債。
氣氛已經烘托到這了，“央媽”買還是不買？購債背後的邏輯是什麼？對通脹和人民幣匯率的影響幾何？
本文以央行購債為切入點分析央行貨幣政策操作的變遷及其影響。
本文邏輯
一、歐美央行的操作慣例
二、中國央行的政策難題
三、量化寬鬆的利弊權衡
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
歐美央行的操作慣例
在現代央行貨幣政策體系中，購債和量化寬鬆是兩回事。
購債是一種常規手段，一般是指公開市場操作，購買的是短期國債，影響的是短期利率。量化寬鬆是一種非常規手段，一般也是透過公開市場操作的方式來實現，購買的是中長期國債，影響的是長端利率。
注意常規和非常規、長短期的差別，但我推測，中國央行會將其模糊化。
歷史上，量化寬鬆是金融危機倒逼出來的，被定義為一種危機時刻拯救流動性的非常舉措。
1990年日本資產泡沫危機爆發後，日本央行在第二年開始降息，直到1995年將利率降到零附近。但此時已無力迴天，資產價格崩潰正在快速擊穿企業資產負債表，企業在利率極低的情況下不僅不擴張貸款，還集體轉向還債，並引致資產負債表大衰退。從1995年到2005年，日本企業貸款持續下跌。
期間，大規模的不良衝擊商業銀行系統。2000年納斯達克網際網路泡沫危機爆發，持有大量股票的日本商業銀行遭遇資本金危機，日本央行不得不下水直接購買股票，以提振股票價格挽救銀行的資產端。日本央行直接大規模購買資產的舉措開啟量化寬鬆的歷史。2008年金融危機後，歐美日央行大規模購買中長期國債。
所以，量化寬鬆，通常被認為是在危機時刻常規工具利率降到零仍無效的情況下采取的一種非常措施。今年，日本央行加息並取消收益率曲線控制政策，這說明日本的貨幣政策重返正常化。
但是，這只是理解量化寬鬆的第一層面。更深層的一面，我們需要從最近50年現代央行貨幣政策思想和操作變遷的角度去理解它。
1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席後，為了抗擊通脹採納了弗裡德曼的貨幣數量思想。他放棄了對短期利率的平滑控制，授權紐聯儲交易員在公開市場上大規模賣出短期國債、買入美元，試圖透過大規模回收貨幣的方式緊縮流動性。此舉導致短期利率波動極大，最高時突破20%，但收得奇效。
1983年後，美國進入大緩和時代，通脹不再是威脅，聯邦基金利率逐步下降。保羅·沃爾克從此建立了美聯儲至高的公共權威，弗裡德曼及其貨幣數量論也因此“封神”。
1987年，格林斯潘接替沃爾克擔任美聯儲主席兩個月後便遭遇了“黑色星期一”。當時，格林斯潘力挽狂瀾，一戰成名。危機過後，格林斯潘意識到貨幣數量工具儘管在應對通脹風險上頗為有效，但可能越來越難以應對複雜的金融創新和金融風險。於是，格林斯潘逐步推動貨幣數量目標向利率價格目標轉變，並試圖建立一套更加完備的貨幣操作體系。
1993年，斯坦福經濟學教授約翰·泰勒提出泰勒規則，格林斯潘收入囊中。
泰勒規則是一種常規的簡潔的價格工具。他提供了一個公開市場操作工具，以通脹和產出（就業）為政策目標，以實際利率為中介目標，透過控制短期利率來調節貨幣。比如，當產出缺口為負，通脹率低於目標值時，美聯儲可以透過公開市場操作買入短期國債以降低短期名義利率。
其實，整個八九十年，歐美央行在佈雷頓森林崩潰後逐步邁向自由主義道路：利率自由化、匯率自由化和決策獨立性。央行的目標從貨幣數量目標切換到利率價格目標，從數量型工具切換到價格型工具，更加註重貨幣傳導效率、決策透明度和預期管理的價值。當時，歐美世界還掀起了目標單一制浪潮，更多央行將貨幣政策目標指向單一的通脹率。這一變化的內涵是央行追求自身的獨立性，並更少干預貨幣市場，其唯一任務是透過短期的利率工具維護貨幣價值的平穩。而泰勒和曾經擔任美聯儲理事的伍德福德教授構建了一套以價格目標為核心的現代貨幣政策理論框架。
直到其卸任（2006）之前，格林斯潘過得簡潔、優雅、神秘和風光無限，一度被認為可以取代沃爾克成為美聯儲歷史上最偉大的主席。但是，2007年次貸危機改變了格林斯潘的歷史地位，同時也改變了美聯儲的貨幣政策思想。
在2008年金融危機爆發後，伯南克領導美聯儲在大幅度降息仍然無效後開啟了前所未有的量化寬鬆，大規模購買中長期債券。此後，量化寬鬆成為了歐美日央行一項極為重要的非常舉措。2020年為了應對全球公共衛生事件和股災，美聯儲將“定量”擴充套件到“無限量”。
同時，美聯儲還創設了不少結構性的貨幣工具，如市政流動性工具、主街貸款計劃，以及在應對去年矽谷銀行危機時創設的銀行定期融資計劃（BTFP）。這些工具針對地方政府、中小企業、區域性銀行等脆弱部門提供流動性救助。另外，不少結構性貨幣工具是由美聯儲和聯邦財政部通力合作完成的。
如今，歐美日央行已經形成了一套完備清晰的現代貨幣政策體系。
以美聯儲為例。按照聯儲法案，美聯儲目標是雙重使命，即就業和通脹。貨幣政策服務於雙重使命，兼顧金融穩定。在常規時期，美聯儲採納的還是泰勒規則，以利率價格為目標，以價格型工具為主，主要是透過公開市場操作的方式買賣短期國債控制短期拆借利率。美聯儲是公開市場中最大的交易方，它透過買賣短期國債可以有效地控制短期利率——聯邦基金利率就是短期利率，進而影響市場利率，促進雙重使命的達成。這就是美國的利率走廊。
所以，美聯儲把債券市場作為基礎貨幣投放的主要市場，透過買賣國債把流動性注入到債市中，或從中回收流動性。正常情況下不直接干涉商業銀行的中長期利率、貸款供給、貸款投放和期限；不對商業銀行的儲備金做強制要求，採取自願儲備金制度，也是透過利率來調節。儘可能讓市場利率更自由，貨幣配置更加分，流動性更高。打個比方，美聯儲把魚苗（美元）丟到大海中，商業銀行、投資銀行到大海中捕魚（融資），各自根據價格核算成本、安排期限和補充資本金。
另外，巴塞爾協議III也要求商業銀行到債市上融資，避免明斯基時刻隔夜拆借市場出現流動性陷阱。
在非常時期，美聯儲實施逆週期調節，採取極限應對措施，即量化寬鬆政策，在公開市場上大規模買入中長期國債，快速地給市場補充流動性，避免資產價格崩潰擊穿銀行資產負債表。出現結構性風險時，啟動結構性貨幣工具，給特定領域和主體提供流動性救助。還有一點不可忽略的是，美聯儲形成了一套成熟的預期管理體系。
這是歐美日央行的故事。
02
中國央行的政策難題
當前，中國市場討論量化寬鬆政策，其背景並非明斯基時刻，甚至不是通縮（儘管此問題很重要），而是過度借債和政府化債。
如今整個經濟體過度借債的壓力正在往商業銀行系統傳遞。地方政府大規模發行特殊再融資債券用於置換債務，央行擴張特別國債和超長期國債接替地方政府投資，同時政策性銀行擴張政金債支援地方政府投資，商業銀行大規模購入國債、地方債和政金債帶來巨大壓力。同時，央行為了支援化債和刺激經濟而持續降息（儘管步伐緩慢），直接削減了商業銀行的淨息差。
最近，央行相關負責人在接受記者採訪時，有一句話被市場忽略：“對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。去年矽谷銀行因為將大量存款和短期借款用於購買久期較長的美國國債與抵押貸款支援證券（MBS），短債長投、期限錯配，後隨著美聯儲加息、利率走高，債券資產價格大跌導致銀行出現資不抵債和流動性危機。”
此話印證了我上一篇文章的結論：商業銀行無力承擔政府化債的風險，央行不得不直接下水購債。
與歐美日央行的歷史類似，化解風險是理解量化寬鬆的第一層面。更深層次的是，我們需要從中國央行的貨幣政策改革歷史去理解它。
實際上，從80年代到2007年，甚至2015年之前，中國央行制度和貨幣政策改革的方向與美聯儲是一致的。中國央行從財政部獨立出來之後，有一批從歐美頂級經濟學院校迴歸的經濟學家、技術官僚推動匯率自由化、利率自由化和央行獨立性。
但是，2008年金融危機後，中國央行的改革遭遇了很多難題，並未像美聯儲一樣形成一套清晰完備的貨幣政策體系。當前，中國央行處於從貨幣數量型目標向利率價格型目標轉型過程之中；貨幣政策的目標以就業和通脹為主，但又服務於各項宏觀經濟目標；常規貨幣類似於混合型結構，新老工具堆積，有公開市場業務、存款準備金制度、LPR利率政策、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等結構貨幣工具，工具箱顯得過於豐富，但又沒有形成量化寬鬆等極速應對的工具。
具體來說：中國央行投放貨幣的方式還是直接貸款為主，主要透過中期借貸便利工具、結構性貨幣工具向商業銀行和政策性銀行提供貸款。透過控制中長期利率來控制市場利率——LPR在MLF的基礎上加點形成。這是中國央行的所謂的利率走廊。
中國央行跟美聯儲做對比，至少有五點非常大的不同：
一是美聯儲採用價格工具，投送基礎貨幣的方式以公開市場操作為主，貨幣在債市上流通進而傳導；中國央行主要採用數量工具，投送基礎貨幣的方式以對銀行直接貸款為主，貨幣在信貸市場上流通進而傳導。
二是美聯儲常規時間採納泰勒規則主要控制短期利率，對市場利率干預少；中國央行採用黃金法則（易剛，2021）控制中長期利率，對市場利率干預強。中國隔夜拆借利率波動很大，美國很穩定；美國中長期利率波動率大，中國很穩定。
三是美聯儲將結構性貨幣工具視為非常手段，應對區域性危機，規模不大；中國央行將結構性貨幣工具作為常規手段使用，給特定領域特定物件提供廉價的定量貸款，規模越來越大，今年預計突破8萬億元。
四是美聯儲應對危機的非常規工具量化寬鬆已經很成熟，同時還有一系列結構性應對工具；中國央行尚未啟用量化寬鬆，應對突然性風險的工具和經驗不足。
五是美聯儲的貨幣政策目標清晰，操作透明——價格工具更重要是規範性和透明度；中國央行的貨幣政策目標多元化、操作模糊化。
如果說美聯儲把魚苗（買入短期國債）丟到國債市場上，漁夫、魚販子、店家、家庭主婦可以公平到債市上去捕魚，那麼中國央行就把大魚（中長期貸款）賣給幾家魚販子（銀行），魚販子將大魚過幾道水後再以更高的價格賣出。
2008年金融危機後，以美聯儲為代表的現代央行政策體系有一個清晰的思路：市場的歸市場，央行的歸央行。
正常時期，美聯儲基於泰勒規則只控制短期利率，最大限度地讓市場利率自己去調節貨幣與風險，私人商業銀行考慮風險避免過度放貸和投資。這是美國廣義貨幣（M2）長期低於中國的重要原因。
在非常時期，美聯儲極速應對、快速降息，同時作為最後貸款人直接下水採購國債，向債市直接注入流動性，避免資產價格崩潰。另外，美聯儲還與聯邦財政部配合在後者的擔保下跨過商業銀行給特定的機構提供貸款救助。
中國央行貨幣制度和政策改革到中途，還未形成標準意義上的現代央行政策體系，能否應對經濟下行、通縮風險、債務風險和房地產風險？
中國央行常常陷入兩種困頓：該市場的不市場，該公共的不公共；該財政與貨幣協同的難協同，協同之後又擔心風險全面感染。
包括城投債在內的地方債務風險屬於一種公共債務風險，如今讓半市場化、半行政化的商業銀行系統來承接債務，壓力可能傳遞到市場（儲戶）。房地產債務是一種市場風險，風險也在往金融系統外溢，但中央銀行並未採取緊急措施、直接出手拯救資產價格，只是透過降息、視窗指導商業銀行貸款，同時重啟抵押補充貸款這一結構性工具透過政策性銀行給“三大工程”提供貸款。
在周小川時代，央行儘量保持其獨立性，不願意為財政部提供直接融資，甚至有時與財政部門“吵架”。
如今時代不同了，央行直接下水購債能解決問題嗎？
03
量化寬鬆的利弊權衡
就當前過度借債的形勢，中國央行購債是必然的，今天不購明天得購。到目前為止，中國央行考慮採購中長期國債的主要原因是商業銀行系統無力承擔地方化債和中央債務擴張的壓力，提振通脹甚至不是主要目的。
中國央行將如何購債，有什麼特點，是不是像美聯儲一樣實施量化寬鬆政策。
基於此，基於中國央行貨幣體系，我判斷，假如中國央行直接購債將有如下幾個特點：
一是直接在二級市場而非一級市場上購買，前期以商業銀行為交易對手。
二是採購的是中長期債券而非短期國債，前期以國債、特別國債、超長期國債為主，後期可能會擴充套件到高信用的地方專項債和一般債。
三是購買長期國債作為一種常規貨幣政策，進一步充實現在的工具箱，這與美聯儲將量化寬鬆視為非常規工具存在重大差異。
四是購買量前期不大，後面逐步放大。
如果央行按照上面的方式購債，對市場有什麼影響？
短期來說利好債市，緩解政府融資壓力，推動地方政府化債，幫助中央政府擴張債務。當前銀行信貸傳導效率非常低下，央行直接購債理論上可以提高貨幣傳導效率，但如果規模不大、改善不明顯。能否提振股市，掀起一輪長牛？央行如果購債目的是給政府提供融資，而非提振資產價格。加上股票市場制度自身問題，央行也回天乏術、敬而遠之。
央行購債對利率和人民幣匯率有什麼影響？
如果央行大規模購債將導致利率下跌、匯率貶值，當然，更嚴重的問題是，央行也會像商業銀行系統一樣陷入難以自洽的邏輯，可以概括為自陷風險和米德衝突。
所謂自陷風險，主要指的是長短期利率倒掛的銀行自陷風險。如果央行大幅度購買中長期國債，意味著中長期國債利率將下跌，也將推動銀行中長期貸款利率下跌，甚至可能超過短期利率，容易引發期限錯配的風險。這就是我上面提醒大家注意國債長短期的原因。
長短期利率倒掛導致商業銀行系統出現自陷風險。商業銀行靠借短貸長來賺取利差，如果長短期利率長期倒掛銀行存貸系統將無法運作，而且面臨金融風險。例如，50年期國債的利率為2.65%，低於3年期銀行定存利率（2.75%），二者淨息差為負數。
有些人感到奇怪，美聯儲量化寬鬆為何不存在自陷風險？而且，美國長短期倒掛往往發生在緊縮週期。這是為什麼？
原因是很簡單。美聯儲、日本央行先把常規性貨幣工具即短期利率降到零後再實施量化寬鬆，這就不容易導致長短期利率倒掛。也因此他們把量化寬鬆視為一種非常規的救市手段。
中國央行目前的難題是，利率還有不小的下降空間，又不敢大幅度降息，擔心進一步衝擊銀行淨息差和人民幣匯率。但是，按現在的降息節奏，商業銀行面臨巨大的購債壓力，如果債市利率因此上升反而加劇債務風險。如今考慮直接購買中長期債券，但又可能導致長短期利率倒掛誘發銀行自陷風險。
所謂米德衝突，廣義上來說是實施單一貨幣政策，導致內外部不均衡的衝突。
央行為化債和刺激經濟而降息、購債，但這又容易引發人民幣匯率貶值。如果中國央行直接購買中長期國債，意味著其資產負債表中國債資產將增加。如果國債資產大幅度增加，意味著中國央行為人民幣第二次換錨。
2014年之前，中國央行主要透過外匯佔款即吸收美元來發行人民幣。當時，人民幣的底層資產是美元，根本上來說是中國出口製造業的國際競爭力和創匯能力。這是很過硬的，而且受剛性約束。
2014年開始，中國央行推動人民幣換錨，不再對商業銀行強制結匯，不再吸收外匯佔款，而是透過對存款性銀行債權來發行人民幣。從2014年到2024年，外匯佔款佔比快速下跌，今年跌破50%；而對存款性銀行債權的佔比快速上升，上升幅度正好覆蓋前者的下跌幅度。
什麼是存款性銀行債權？其實就是央行對商業銀行的貸款，以政府債券為主要抵押資產。換言之，2014年之後，政府債券開始大規模入地進入人民幣的底層資產中。
接下來，如果央行大規模購債，政府債券尤其是中長期債券的佔比也會快速增加。當前，央行持有的國債只有1.5萬億元，佔國債存量的5%。扣除2007年為支援財政部組建匯金公司而購入的1.35萬億元特別國債，實際上從二級市場上購入的國債只有1700多億元。如果購債規模持續擴大，意味著政府債券的信用逐漸決定著人民幣的信用。市場擔心，央行大規模購債為政府赤字融資，進而削弱了人民幣匯率。
綜合來看，應該還是走一步看一步、四平八穩但效果不大的策略：適度降息、適度購債、適度降準、人民幣適度貶值、擴張結構性工具和定向投放貨幣。對通脹、股市、房地產和宏觀經濟影響不大，但謹防錯過視窗期。
為什麼美聯儲實施量化寬鬆這麼“絲滑”，中國央行操作這麼彆扭、猶豫和擔憂？美聯儲持有國債的規模比中國央行大得多，美國聯邦政府發行的國債規模比中國中央政府大得多，為什麼美元、美債不擔心崩潰？
回到上面的一句話：市場歸的市場，央行的歸央行，但後面還要加一句話：央行受市場約束。
政府行為有效率，並不是公共權力無邊界，相反是受到自由價格的剛性約束。
在實施量化寬鬆之前，美聯儲僅控制短期利率，貨幣市場已經高度市場化。美聯儲實施量化寬鬆、聯邦政府發行國債是在發達的美國金融市場中操作的——國家類似於對沖市場。實際上，過去兩次危機，美聯儲也在為聯邦政府赤字融資，但價格（通脹）在懲罰他們的透支行為。
所以，現在的出路，不是加強財政與貨幣政策、金融改革的“協調配合”，而是大刀闊斧的改革、系統性改革、市場化改革。
打破銀行壟斷和資本管制，推動利率、匯率自由化和銀行自由競爭；大力發展股票、債券等證券市場，打破間接融資壟斷，推動直接壟斷，切斷銀行與政府赤字融資之間的行政關係，要求政府在債券市場上融資。只有在充分競爭的金融市場上，央行的行為才有效率，才能防範風險和拯救市場。
中國央行要建立現代央行體系，明確就業和通脹目標（擺脫通縮），放棄黃金法則，採納泰勒規則，放棄數量工具，使用價格工具，釋放中長期利率，控制短期利率，主要透過公開市場（債市）而非信貸投放基礎貨幣，提高貨幣配置效率、透明度和公平性，同時將準備金制度退出歷史舞臺，大幅縮小結構性貨幣工具規模並將其作為非常工具，為危機時刻準備量化寬鬆工具。
但現在不是這個方向。
– END –
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