核心結論：①當前已見外資階段性迴流，據估算1-2月北向渠道流入A股近200億元，春節後流入港股最高約180億港元。②以港股為參考，本輪迴流或以短線靈活型外資為主，長線穩定型外資或也存在階段性流入，結構上更偏好港股科技。③春季行情或已過半程，中國“七巨頭”概念引領的科技板塊是中期主線，當前更應關注消費醫藥、地產等存在預期差板塊。

今年1月DeepSeek大模型亮相引發市場對中國AI技術發展程序的討論，進而在資本市場展開一輪以AI浪潮為主導的資產重估行情。伴隨科技產業催化，近期外資投行紛紛表示看多中國資產，全球資金或正將目光聚焦在中國權益資產上。那麼在本輪重估行情中，外資迴流的規模究竟有多大，迴流的外資結構如何？本文就此展開分析。

近期外資正階段性迴流中國市場。過去較長一段時間，由於中國宏觀環境面臨的情況較波折複雜，避險情緒升溫下海外資金出現了罕見的持續淨流出。A股方面，23Q2以來北向資金罕見大幅流出A股超2000億元，其中24Q4單季流出約1385億元，為歷史單季最高流出額。但近期在科技產業催化、政策定調積極、基本面預期修復等多重利好因素共振的背景下，外資或正階段性迴流並參與本輪中國資產重估。在日度陸股通淨流入資料停止披露的背景下，對於如何繼續高頻跟蹤A股外資動向，我們分析可以將與外資顯著相關的高頻指標擬合得到的陸股通短期波動，並與歷史陸股通長期變化趨勢相結合，綜合測算得到分佈特徵與北向資金類似的外資高頻跟蹤指標，回測結果顯示外資跟蹤指標對周度陸股通變化方向的判斷勝率約為80%。最新的高頻資料顯示，1/13至2/21期間北向資金估算合計淨流入接近200億元，可見前期大幅流出的北向資金或已階段性流入A股。

港股方面，我們曾將港交所中央結算系統中的國際中介託管資金作為外資的代理指標。24年初以來，與A股面臨情況類似，外資同樣整體持續流出港股市場，而南下資金的流入較大程度對沖了外資的流出，截至25/03/04，24年初以來外資累計流出超7300億港元，而港股通同期累計流入超10000億港元。從近期資料來看，春節後外資流出港股的幅度或已階段性收窄，甚至一度轉向淨流入，2/5至2/18外資合計流入港股約180億港元，同期港股通累計流入約560億港元，可見與北向資金類似，外資或也存在階段性迴流港股市場的跡象，但相較而言南下資金參與本輪重估行情的程度更高。

結構上，迴流外資或以短線靈活型外資為主，長線穩定型外資或也出現迴流。本輪中國資產重估行情裡外資存在階段性迴流，那麼具體而言是何種型別的外資參與程度更高？

由於目前陸股通僅披露季度資料，相較而言港交所披露資料更加高頻，因此我們主要基於港股資料來反映本輪流入中國市場的外資情況。我們基於港交所中央結算系統資料分析所有資金的歷史交易行為，並將外資進一步拆分為偏長線配置的穩定型外資和偏短線投機的靈活型外資。從港股不同型別資金佔港交所託管商持股市值的比重來看，穩定型外資依然是港股市場中的主要投資力量，但其佔比正在邊際減小，截至25/03/04，穩定型外資佔比自24年初的48.3%回落4.5個百分點至43.8%，而靈活型外資、港股通的佔比同期則分別上升1.2個百分點、5.1個百分點。我們再觀察1月中旬港股行情啟動以來不同外資的流入情況，我們發現迴流的外資或主要以短線靈活型外資為主，截至25/03/04，靈活型外資自1/15以來累計流入約130億港元，同時穩定型外資在春節後也存在一定程度的流出收窄、甚至一度轉向淨流入的情形，2/5-2/18期間穩定型外資總計淨流入約100億港元。

本次外資對港股科技板塊的參與度較高，但在泛消費、紅利上與南下資金或存分歧。為了進一步觀察外資對中國資產的參與情況，我們對比分析從港股行業和個股的角度看外資與南下資金在流入方向上的異同。具體而言我們以DeepSeek訊息明顯發酵的春節之後作為時間節點觀察各類資金對港股的配置情況，截至25/03/04，從行業層面看，一方面，從外資流入行業看，軟體服務與技術硬體是外資流入較多的方向，其中穩定型外資流入軟體與服務65億港元、靈活型外資流入272億港元、南下資金流入約125億港元，此外穩定型外資還流入技術硬體流入101億元；另一方面，從外資流出行業看，外資主要流出零售（穩定型外資-54億港元，靈活型外資-345億港元，下同）、銀行（-176億港元，-46億港元）、汽車（-149億港元、15億港元）等泛消費、紅利行業，而港股通在上述行業中分別流入579億港元、264億港元、125億港元，流入規模較為靠前。

從個股層面看，外資流出零售板塊較多的背後主要源於對阿里巴巴的減持，外資流出阿里巴巴約416億港元，流出規模相對靠前，其中穩定型外資、靈活型外資分別流出146億港元、270億港元，此外外資也明顯流出港股的銀行股，而南下資金流入阿里巴巴約560億港元，同時對多個銀行股均有較為可觀的流入。從淨流入的個股分析，外資流入騰訊控股約268億港元，流入規模相對靠前，其中穩定型外資、靈活型外資分別流入52億港元、215億港元。

綜合以上，以港股外資為代表，我們認為在本輪中國資產重估的行情中，存在一定規模的外資或已階段性迴流中國市場，結構上可能主要以短線靈活型外資為主，長線穩定型外資也有階段性迴流、但還存在較大程度的流入空間，行業層面上外資對港股科技板塊的認可度或更高。我們認為，當前中國市場對於外資迴流的預期較低，伴隨國內宏微觀基本面回暖疊加A股市場行情修復，未來增量外資資金或有望繼續流入中國市場。

本輪春季行情或已過半程。當前DeepSeek異軍突起表明我國科技創新取得明顯突破，或有望為我國基本面發展注入新動能，在此催化下A股港股行情正如火如荼。對於短期行情演繹節奏，我們早已提示，2025年的春季行情不會缺席，關注政策催化、流動性寬鬆、基本面改善三大催化因素。本週兩會的勝利召開進一步明確了穩增長的力度及方向，同時科技相關產業政策再次點燃市場熱情，A股港股市場各指數明顯上行。截至3/6，1/13以來全A指數最大漲幅已達13%、恒生指數最大漲31%，上漲天數33日。我們對比歷史看短期這輪春季行情的持續性，2005年以來歷次A股春季行情中全A指數平均最大漲幅23%、平均上漲42天，從上漲時空看本輪春季行情或正步入後半程。

從更長週期的維度看，2025年政府工作報告提出5%的GDP目標增速以及2%的CPI目標增速，同時政策進一步加力提效，2025年預算赤字率升至4%左右，新增專項債擴至4.4萬億元，超長期特別國債追加至1.3萬億，同時發行特別國債規模5000億元，財政支出強度相較往年明顯加大。政策加力下穩增長訊號明確，未來或有望推動宏微觀基本面逐步修復。我們結合政策基調轉向+牛熊週期規律+市場情緒觸底三大因素判斷，24年924以來這輪行情是反轉而並非反彈，25年A股有望步入基本面驅動的新階段。

AI+賦能的科技板塊是中期主線，中國科技“七巨頭”概念加速崛起。2025政府工作報告已明確指出“激發數字經濟創新活力”，“持續推進“人工智慧+”行動，將數字技術與製造優勢、市場優勢更好結合起來，支援大模型廣泛應用，大力發展智慧網聯新能源汽車、人工智慧手機和電腦、智慧機器人等新一代智慧終端以及智慧製造裝備。”

我們認為，我國科技產業發展在政策支援、技術發展、人力資本積累等三方面已具備堅實的基礎，近期Deepseek大模型的突破性進展折射出中國科技創新的強勁勢頭，政策和技術雙重利好疊加產業週期回升，支撐科技主線行情展開，中國科技股或正迎來價值重估。從美股科技“七巨頭”崛起經驗看，其覆蓋硬體裝置、軟體服務、半導體、人工智慧、雲計算等前沿科技領域，不僅在科技行業佔據主導地位，還對美國股市有著舉足輕重的影響。當前中國科技企業的崛起在宏觀環境和股市制度環境均具備有利條件，在此背景下我國科技“七巨頭”概念崛起在政策面、資金面等多方面均具備有利條件，未來有望湧現中國科技“七巨頭”的領域有AI應用、半導體、高階製造等領域。

此外，中高階製造內外需有支撐，供給優勢明顯，景氣有望延續。當前我國高階製造擁有產業叢集優勢、工程師紅利和技術積累等優勢，同時內外需求均有支撐。外需上，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國中高階製造商品出口新增量。內需上，25年消費品以舊換新政策將加力擴圍，家電等耐用消費品相關領域有望持續受益。

消費醫藥、地產等存在預期差的板塊應重視。值得注意的是，短期而言在AI概念的催化下市場對TMT、機械等相關板塊的投資熱情高漲，長期來看或需其基本面預期持續兌現來消化估值，進而支撐科技製造板塊行情進入基本面驅動階段。

與科技板塊相對的，我們認為當前消費醫藥、地產等板塊仍處於低估低配，或存在明顯預期差。2025年政府工作報告提出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，可見擴內需是首要任務。其中消費是重要一環，報告提出“實施提振消費專項行動”，安排超長期特別國債3000億元支援消費品以舊換新，預計對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。同時，房地產方面，報告提出 “持續用力推動房地產市場止跌回穩”。

我們認為，政策發力下地產和消費醫藥的基本面有望出現更多積極變化。目前從估值和配置角度看，地產和消費醫藥的預期已經降至較低水平，截至25/03/06，房地產PB（LF）為0.7倍（處於13年以來從低到高7.6%分位，下同），醫藥PE（TTM，下同）為31.5倍（28.2%），食品飲料PE為20.2倍（15.9%）。從基金配置看，24Q4基金重倉股中地產行業持倉佔比相對滬深300超配比例為0.0個百分點、處於13年以來64%分位，醫藥持倉佔比相對滬深300超配比例為4.4個百分點、處13年以來15%分位，食品飲料超配比例為-0.6個百分點、處9%分位。未來隨著政策發力推動內需修復，消費和地產基本面逐步企穩，板塊估值也有望向中樞迴歸。