PitchBook：2024年第二季度美國私募股權中端市場報告

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2024年上半年，美國私募股權中端市場交易活動參與了整個私募股權領域的逐步復甦。（首圖來自圖蟲創意）

編輯｜葉子、謝彬彬 <<<<

來源｜中國金融案例中心 <<<<

2024年上半年，美國私募股權中端市場交易活動參與了整個私募股權領域的逐步復甦。私募股權交易活動較2023年增長約10%，中端市場增長12%。中端市場交易價值隨交易量恢復而趨穩，基於EBITDA的估值倍數逐漸縮小與歷史高點的差距。下一波機構投資者間的交易可能涉及低質量公司，進而擾動估值倍數的上升趨勢。2024年上半年，中端市場退出交易與去年同期基本持平。

小盤股表現相對較差，這是制約交易活動更為活躍的障礙。近一年來，小盤股估值持續處於歷史低位，較大盤股而言尤為明顯。這一局面在7月有所改變：小盤股創下38年來較大盤股的最佳兩週表現，期間羅素2000指數上漲10.1%，標普500指數下跌19.6%，消除了兩者16.9%的回報率差距。

中端市場基金的相對吸引力有所減弱。由於高利率對大型交易具有額外限制，對2024年下半年利率下降的預期，進一步激發了市場對大型基金的興趣。此外，大型基金的近期表現也發揮了一定作用：在中端市場私募股權基金連續六個季度在一年期業績上跑贏大型基金後，這一趨勢在2023年第四季度發生逆轉。募資情況反映了上述主導地位的更迭。中端市場募資較2023年下降10%，而更廣泛的私募股權市場則持平。

圖1 羅素2000指數與標普500指數的價格回報對比（2024年1-8月）

整體交易情況

美國私募股權中端市場交易活動在年初表現穩定，這一趨勢延續到了第二季度。今年上半年，收購交易額達3450億美元，全年交易數量預計將達3400筆，2024年或將成為美國私募股權中端市場史上第三高的交易年份。

相比2023年，中端市場收購交易的價值和數量較去年分別增長約12.0%，比私募股權收購交易的總體表現更為積極。銀行已恢復向私募股權借款人放貸，並在再融資市場上與私募信貸機構正面競爭，導致B級和未評級借款人的利差在過去一年縮小了1.25%~1.5%。此外，2024年上半年擔保貸款憑證的發行量約為1013億美元，同比增長80.1%，意味著市場流動性增強，改善了中端市場借款人的融資渠道。報告認為，利差收緊及未來基準利率下調預示著中端市場收購交易的持續強化。

圖2 私募股權中端市場交易活動

估值指標及交易特點

私募股權中端市場估值在2021年登頂，隨後兩年下滑了25.0%至40.6%，具體幅度取決於所使用的衡量指標（EV/EBITDA或EV/REVENUE）。儘管如此，證據表明估值正緩慢恢復，這與股市全面復甦（尤其是近期小盤股的回升）相吻合。與更廣泛的併購市場相比，私募股權中等市場交易倍數直到近期才找到底部。

報告認為，隨著交易量的擴大，將不可避免地包括質量較差的公司，EBITDA倍數的上升趨勢或將會中斷，市場的收益倍數仍然較低。EBITDA倍數的上升是由於賣家將更具吸引力的資產推向市場，這些資產可能利潤率低、EBITDA增速快。當高利潤率但EBITDA增長較慢的公司入市，倍數就可能受到抑制。

圖3 北美與歐洲私募股權中端市場EV/EBITDA倍數以及EV/REVENUE倍數變化趨勢

從交易特點來看，2024年二季度中端市場私有化交易數量減少。私募股權買家在北美和歐洲宣佈完成了12筆價值低於10億美元的私有化交易，環比、同比均有所下降。交易活動具有波動性，隨著利率預期的變化，一些買家可能更願意等待關於未來通脹和利率方面的明確訊號出現後再做決定。

此外，二季度創始人擁有的企業在整體交易組合中佔比顯著增加（達54.2%），超過了2024年一季度（49.4%）及過去五年的平均水平（53.5%）。與此同時，私募股權支援的交易比例有所下降，公共交易比例也略有減少，而風險投資支援的交易佔比穩定。基於利率下調預期，整體交易活動的增長條件看似有利，但還無法確定創始人支援的交易是否會面臨更大競爭。

分拆交易方面，本季度分拆交易佔總交易量的9.5%，低於上一季度水平（11.7%），也低於2010-2020年間平均水平（12.1%）。從交易價值來看，分拆交易佔比12.2%，低於上一季度的13.7%和同期13.2%的歷史平均水平。儘管過去一年中私人市場買賣價差較大，分拆交易佔比有所增加，但隨著更廣泛的交易活動水平提高，分拆交易正在被更多種類的交易擠出市場。

從交易所在行業來看，科技行業表現強勁，二季度共完成96筆交易，環比下降6.8%，但同比略增1.1%，交易總價值達120億美元，環比增長7.8%，同比增長7.7%。醫療保健行業的交易活動局面較為複雜，共完成了85筆交易，交易價值增至109億美元，表現為向高階市場轉移，交易的價值增加但數量下降。儘管交易金額有所上升，但醫療保健行業在中端市場交易組合中的份額仍然較低，為12.2%，同比下降1.2%，比五年平均水平14.9%低2.7%。

退出活動

2024年上半年，美國私募股權中端市場的退出表現仍然低迷，但出現了一些企穩的積極跡象，預計共有371筆退出交易，合計交易金額達435億美元，活動水平同比略有下降或持平。中端市場的退出趨勢落後於更廣泛的私募股權市場，後者在2024年上半年退出價值同增約15%，涵蓋所有退出型別。此外，普通合夥人延長了私募股權投資的中位持有期，2023年美國私募股權中端市場資產的中位持有期達到了創紀錄的6.4年。

隨著槓桿融資市場的重新開放和IPO市場的謹慎重啟，美國私募股權市場可能會因退出渠道改善獲得退出價值的提升。儘管典型的中端市場投資組合公司規模較小，上市退出的可能性受限，但其他退出路徑較多，且相應公司債務通常較少，進一步支援了其退出活動。

在面向投資者退出方面，2024年二季度該型別退出數量與價值均佔領先地位，共完成73筆退出交易，累計價值達211億美元。排除公開上市後，該型別佔年初至今退出活動的55%以上，可見普通合夥人今年交易活動的增加。得益於交易活動從高峰迴落期間積累的大量可用資金，投資者能夠在機會出現時迅速執行交易。但是，該型別退出在美國私募股權整體退出活動中所佔份額持續縮小，本季度佔非公開上市退出價值的28.7%和退出數量的48.3%。

在面向企業退出方面，二季度該型別退出仍處低位，中端市場併購環境恢復較慢，共有57筆退出交易，總金額為91億美元。B2B行業多個專案促成了面向企業的大規模退出，本季度面向企業退出的前十大專案中有五項發生在該行業。雖然面向企業退出型別在數量上的領先地位似乎已逆轉，但報告認為，隨著併購復甦的擴大，戰略投資者將繼續吸納私募股權支援的資產，併購仍是中端市場增長的重要策略。

從行業來看，2024年上半年，科技領域估計有61筆退出交易，總價值達82億美元，全年水平有望與2023年持平。儘管科技領域退出活動在價值和數量上尚未恢復到疫情前水平，但與其他行業相比表現依然穩健。醫療保健領域的退出活動則持續低迷，上半年估計僅發生了26筆退出交易，總金額為29億美元。自2021年高峰以來，整體醫療保健併購市場一直下行，改善尚未顯現。

募資情況與業績表現

美國私募股權中端市場的募資活動（報告定義為規模在1億到50億美元之間的基金）已開始放緩。2024年上半年共有67只基金成功募資650億美元，其中第二季度35只募資基金總價值為286億美元。然而，2024年上半年的募資活動仍低於2023年水平。在之前幾個季度，中端市場在美國整體收購基金數量中所佔份額有所增加，本季度這一趨勢得以延續。截至今年6月，中端市場基金佔總收購基金數量的59.8%，顯著高於2022年和2023年。

圖4 美國私募股權中端市場募資活動

中端市場成熟的一般合夥人再次擴大了其基金規模。2024年上半年，83.7%的中端市場基金以更大規模完成募資，這一比例略低於2023年與2022年，但與五年和十年平均水平相符。同時，中端市場聚集了大多數新興管理人（啟動基金不超過三隻，包括首次管理人）。2024年上半年，新興管理人佔所有中端市場籌集資金的20.9%，較2023年的28.0%有所下降，後者是自2018年以來的最高點。中端市場募資下降影響了首次管理人，籌集的資金數遠低於2023年。儘管如此，能展示差異化策略的首次管理人仍吸引投資者關注，超過了更通用的收購基金產品。此外，在基金備用金方面，截至2023年底，中端市場私募股權基金持有備用金4558億美元，佔美國私募股權市場的49.8%。

業績表現方面，在中端市場基金連續六個季度跑贏大型基金後，這一趨勢終於發生了逆轉。近幾個季度，終端基金領先的幅度不斷縮小，而隨著大盤股的持續反彈，大型基金重回領先地位只是時間問題。歷史上，這種超越週期通常持續一到三年，目前這一週期正處於一年半的中間階段。此外，市場的穩定與降息預期增強了大型基金管理者的樂觀情緒，預計將改善大型槓桿收購的債務融資渠道及未來回報、分配前景。