中國經濟2025年第一份“體檢報告”

2025-05-14 03:44 吳曉波頻道

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“社融與實體經濟相關性較強，甚至對經濟具有一定領先性。”
 文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
2008年全球金融危機爆發，各國貨幣當局與經濟學家們為未能預見危機而懊惱不已，他們寫文章、開峰會做深刻檢討，其中一項就包括對金融統計的反思。
當時中國有識之士的想法卻是：我們可以吸取教訓、另闢蹊徑。
那時候，流行的金融指標是廣義貨幣供應量M2。
金融金融，顧名思義，是資金的融通。最樸素的金融原理告訴我們，M2像極了“信用卡額度”，當個人或企業把錢存到銀行或其他金融機構，這些錢便成了銀行們的負債，也同時成了銀行對外輸送彈藥的底氣。
但能否從另一個角度來檢測，銀行到底為這個社會輸送了多少彈藥呢？以及市面上到底有多少人需要彈藥？
三年後，中國拿出了獨創的金融統計指標——社會融資規模指標（下稱社融），即一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金額。
如果我們將社會整體的經濟活動按照“用錢的”和“給錢的”來劃分，那實體經濟是“用錢的”，金融機構是“給錢的”。
社融就是“用錢的人”從“給錢的人”手上拿了多少錢。它記錄了企業、個人從銀行、股市、債市等渠道借了多少錢——從建工廠的貸款，到買房子的房貸，甚至企業發債融資，堪稱是一份社會整體的“借錢總賬單”。
這份“借錢總賬單”又分門別類地羅列了一系列子專案。
目前，社會融資規模構成分為四大類，十多個小類。如圖所示：
因此，社融的一大特徵，就在於顆粒度很細：如果分身份看，可以是企業、居民和政府；如果分行業看，可以是製造業、採礦業、服務業；分幣種看，可以是人民幣和外幣；分省份看，可以是北京、上海、廣東、浙江等；分型別看，可以是大型企業、小微企業、三農企業等等。
錢作為最好的風向標，讓我們也得以窺見市場中各方的真實想法和意願。所以穿透這份賬單，我們基本可以感知經濟活力中的兩個關鍵要素：第一，企業敢不敢借錢擴產？第二，居民願不願貸款消費？
中國人民銀行調查統計司原司長盛松成主導編制了社融指數，他說：“社融與實體經濟相關性較強，甚至對經濟具有一定領先性。它和M2是我國最重要的兩大金融宏觀監測和調控指標。”
投資人韓雲認為，社融常用於“體檢”經濟活力、政策效果、金融風險、經濟結構、經濟週期等5個宏觀指標，它為政策制定和經濟分析提供了關鍵依據。
換言之，我們每個月都會收到一份全面的“經濟體檢報告”。
那麼這份報告要如何解讀呢？
這不，2025年開年的報告創下了兩個“歷史新高”，由此引發關注。
2月14日，央行公佈了1月的社融資料，整體指標顯示，2025年經濟出現“開門紅”。
2025年1月，社融增量達到了7.06萬億元，比上年同期多增了5833億元，遠超市場預期，是歷史同期的最高水平。社融存量達到了415.2萬億元，同比增長了8%。社融中的人民幣貸款新增量為5.13萬億元，同比多增加2100億元，是有統計以來的單月最高增長紀錄。
社融大幅度增長，從整體上來看，一般意味著實體經濟新借的錢比較多，接下來的經濟活動大機率會更活躍，整體經濟也可能更有活力。
但體檢報告不能看整體，“經濟機體”中各項器官的健康狀況也非常關鍵。換言之，除了總體資料，我們更要看細分指標。
在這些指標中，首先就有三項資料要單拎出來，它們在社融規模中的金額權重佔到了約80%。
◎ 第一，政府債券淨融資6933億元，同比多增加了3986億元，佔到社融同比增量的68%。
◎ 第二，企業貸款增加4.78萬億元，企業的短期貸款同比多增2800億元，中長期貸款同比多增1500億元。
◎ 第三，居民貸款增加4438億元，同比少增加了5363億元。
從“器官”資料來看，我們的“經濟體魄”健康程度如何？我們專門邀請了一些專家，解讀這份開年的經濟體檢報告，來看看他們都有什麼樣的觀點吧。
大頭有話說
張楠
漸近投資研究院首席研究員
1月份的社融實現了每年都有的“開門紅”。
1.從社融存量同比來看，政府債券仍然是社融中的主要支撐項，剔除政府債券之後，社融存量同比仍然處於歷史低位。考慮到企業和居民風險偏好暫時不具備反轉向上的趨勢，因此今年上半年這一資料可能會維持低位徘徊。
2.企業部門貸款增量對社融貢獻為正。其中，短期貸款同比多增2800億，中長期貸款同比多增1500億，票據融資同比少減4584億。
企業部門融資改善的首要因素是基數。今年票據融資水平實際並不高，相比前幾年比更是處於偏弱的水平，但對比去年1月極低的基數，還是形成了同比少減接近5000億的改善。
企業部門的短期貸款強於往年同期，中長期貸款處於往年同期上限附近。但考慮到去年12月異常的下行，我們很難確定今年表現出色的企業中長期貸款是受銀行信貸調節影響，還是企業的經營需求出現了顯著的改善。
不過從高頻的工業品價格和此前公佈的PPI資料來看，我們更傾向於認為這可能只是因銀行信貸調節，備戰開門紅而出現的階段性反彈，而非持續性的改善。
3.居民部門貸款增量對社融貢獻為負。其中，居民短期貸款同比多減4025億，居民中長期貸款同比少增1337億。
1月份居民短期貸款明顯低於往年同期水平，這和通脹資料中展示出偏強的消費品和服務項價格有些不符。這可能代表居民整體消費沒有全域性性的改善，更多是由國補、假期等非基本面因素帶來的結構性改善。假期效應結束後的資料變動值得我們進一步關注。
居民部門的中長期貸款反倒表現得相對更加正常。不過考慮到去年較強的表現，今年開年的“正常”本身已經包含“邊際走弱”的訊號。從高頻資料來看，今年開年之後的房地產銷售高頻資料雖然沒有進一步下滑，但與往年相比，並沒有太大的改善。
總之，1月資料中好的一面在於企業部門的融資需求有所改善，儘管其中有有部分基數的影響，但企業的短期貸款和中長期貸款都強於往年同期。不好之處在於居民部門的風險偏好顯著回落，又出現了貨幣淤積在居民賬戶中的訊號。
劉曉博
財經評論員
公眾號“劉曉博說財經”
社融既要看增量也要看增速。
社融增量，反映全社會整體的擴張慾望。如果增量下滑，說明企業、政府或者居民家庭投資慾望不足。社融存量的同比增速，則可以理解為“寬口徑的印鈔速度”，目前8%，處於最近兩年的較低水平，只比去年創下的低點7.8%略高。
此外，M1的統計口徑發生了變化，從1月開始納入了個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金，所以這個指標出現了較大改善。
M1可以理解為牛熊訊號燈，M1增速提高，意味著企業、個人投資慾望增強。如果M1的增速超過M2的增速，則意味著牛市到來。目前M1的增速為0.4%，轉正說明市場信心有所恢復，但跟M2的同比增速7%相比，還有較大差距。
而且M2的同比增速從7.3%回落到了7.0%。這說明貨幣衍生的速度降低了，經濟回暖還不穩固。
彭茂晟
安邦智庫研究中心研究員
企（事）業單位貸款增加4.78萬億元，同比多增9200億元，是貸款資料多增的主力。
回顧過去兩年，企業貸款的累計增速從2023年開始呈現下降趨勢，2024年整體表現出同比負增長。因此企業貸款的恢復無疑引人注目。當然，季節效應不容忽視，今年春節在一月，企業可能會選擇在節前進行貨款結算以及薪酬發放，由此透支了一部分需求，需要未來繼續觀察這種增長趨勢能否持續。
雖然企業的表現不錯，但是居民端的融資需求可謂喜憂參半。
拆解後發現，個人住房貸款同比多增1519億元，並且部分房地產交投、價格等資料顯示該行業有企穩的訊號。目前地產行業是我國穩經濟的一項重要抓手，一月份相關資料的回暖無疑是一個驚喜。
不過消費方面就略顯乏力，1月居民新增中長期消費貸2970億元，同比小幅下降98億元。
至於政府融資佔比問題，歷史上有不少時期都出現過單月社融同比增量中政府融資佔大頭的情況，次數還不少，因此這種增加是比較正常的。
這背後是政府的發債節奏。值得注意的是在新增社融的累計值中政府融資的佔比。近兩年呈現出峰值上漲的態勢，這實際上對應了更加積極的財政政策。
放眼2025年，企業、居民、政府三大主體的相關指標無疑都很重要。中央多次提到了促消費、擴內需等大戰略，各地也陸續出臺政策響應號召，可見恢復居民活力，重新聚集起“人氣”是今年最重要的話題，那麼未來社融中居民相關的指標能否出現改善是非常值得關注的部分。
如是金融研究院
居民部門的長期貸款增量反映的其實是居民是否有揹負房貸意願，反映對未來房價的預期，因此也成為觀測房地產景氣程度的指標，以此可以大致展望今年經濟形勢。
至於企業部門的長期貸款反映的是企業是否有意願揹負貸款進行業務擴張。
從1月的資料看，政府債發行節奏較快，企業端信貸需求恢復較好。我們判斷，應該是前期到現在政府投資一直在發力，政府一投資企業就會接到專案，也帶動了企業信貸需求回暖，二者相輔相成。
薛清和
智本社社長
首席中心宏觀戰略研究所副所長
新增社融規模超預期並不意外，1月份往往是社融大月。
近些年，政府部門是新增社融的主要貢獻者。在民間投資和融資較為低迷的情況下，政府開啟逆週期調節，加大融資規模，試圖提振投資需求，這符合宏觀經濟政策的基本操作邏輯。不過，我們也需要關注政府財政支出乘數下降的趨勢，相比政府融資規模，提高投融資效率更為關鍵。
未來社融資料中，M1的資料是值得關注的。儘管M1的統計口徑調整後，其資料更加好看，但是企業活期存款的下降還是值得關注。財政政策應該更多支援家庭部門增收，透過提高家庭部門的收入來提振企業的投資信心。
但我認為，社融作為一個數量指標，其作用正在減弱。隨著央行貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控，貨幣政策不再錨定數量指標，社融等數量指標的作用正在下降，其對經濟的領先意義也在減弱。宏觀政策應該更加關注價格指標，能評估政策的效果，而不是數量指標。
韓雲
資深投資人
新浪財經知識分享官
在2025年，社零資料中以下幾個方面的改善或增加最值得關注：
1.消費升級類商品；2.服務消費；3.線上消費；4.農村消費：由於城市降維消費，城市消費已經接近飽和，更需要農村消費力度的提升。
本篇作者 | 和風月半 | 田偉鳳 | 責任編輯| 徐濤
主編 |何夢飛|圖源|VCG
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