支援和鼓勵大型科技企業加大投資併購力度，可以為初創企業及其投資者提供更豐富的退出渠道，也有可能為中國經濟創造新的增長引擎
文｜孫明春 李琴 程琬清
近年來，伴隨人工智慧、晶片技術、航空航天、新能源、新材料、生物醫藥等領域的技術突破，新一輪科技革命呼之欲出，很可能在全球範圍內催生新一輪的產業變革。在此背景下，加速技術創新和產業升級不但可以為經濟增長帶來新動能、新引擎，而且很可能成為國家之間競爭力分化的決定性因素。
基於上述判斷，黨的二十屆三中全會《決定》果斷提出，要“推動技術革命性突破”“催生新產業、新模式、新動能，發展以高技術、高效能、高質量為特徵的生產力”“引導新興產業健康有序發展”。
然而，當前中國新興產業的發展卻面臨諸多挑戰，具體表現為獨角獸企業數量下降、新經濟領域的初創企業減少而關閉企業增多。究其原因，資本市場表現不佳導致IPO（首次公開募股）數量銳減，令創投機構陷入退出難、進而募資難的困境，也加劇了新經濟領域的初創企業融資難、經營難的挑戰，妨礙了科技創新與產業升級的程序。
鼓勵大型科技企業加大投資併購力度，有利於活躍資本市場，打通初創企業和創投機構在創業-融資、募資-投資、退出等環節的資金鍊條，既能促進科創企業、創投機構和大型科技企業的良性發展，也有助於資本市場乃至整體經濟的繁榮，實現多方共贏。透過投資併購，大型科技企業可以更高效地整合資源、統籌協作，更快速地將標的企業的技術創新轉化為新質生產力，這對推動中國經濟轉型升級和高質量發展具有重要意義。
與此同時，在全球科技競爭日益激烈的背景下，大型科技企業亟須獲取最新科研成果來保持和提升競爭力，它們有能力也有意願透過投資併購來拓展生態圈、增強自身科技實力。當前資本市場的低估值更是為它們提供了低成本投資併購的難得機遇。
因此，應支援和鼓勵大型科技企業加大投資併購力度，降低監管障礙，簡化和縮短審查流程，儘快促成一些標杆性的投資併購交易。
中國新興產業的發展面臨挑戰
近幾年，中國新興產業的發展面臨諸多挑戰，具體表現在以下兩方面。
1.1 獨角獸企業數量下降
根據CB Insights的全球獨角獸資料庫（Global Unicorn Club）的資料，截至2024年三季度末，中國的獨角獸企業已從2021年底的170家下降到164家；同期美國獨角獸企業的數量從487家增加到676家，全球獨角獸企業的數量從959家增加到1277家；中國獨角獸企業數量佔全球的比例從17.7%下降至12.8%。
1.2 新經濟領域新增公司數量減少，倒閉公司數量增加
根據IT桔子釋出的《中國公司的新創與死亡報告》，2023年，中國新經濟領域的新增公司數量不足2018年峰值的2%，倒閉公司數量卻高達2018年的1.4倍，更是2023年新增公司數量的4.9倍（圖1）。
圖1：中國新經濟領域新增公司及關閉公司數量
資本市場疲弱制約了新興產業的發展
出現以上現象有多種原因，包括新冠疫情衝擊、經濟增速放緩、中美關係變化、監管政策收緊、資本市場疲弱等。尤其值得指出的是，資本市場的疲弱是中國獨角獸企業數量下降、新經濟領域新增公司減少及倒閉公司增多的重要原因。
2023年以來，伴隨股市低迷，A股IPO數量大幅度下降。2024年，A股IPO募資規模已較2022年高點下降近九成（圖2）。港股與美股市場IPO同樣表現不佳（募資規模合計下跌近80%），令大量擬在A股或海外上市的中國企業難以透過IPO融資。
由於IPO是中國股權投資退出的主要渠道，2014年-2023年，中國股權投資退出案例中，透過IPO退出的比例約為48%，2020年-2022年更是高達60%（圖3），IPO數量銳減令風險投資基金（VC）、私募股權投資基金（PE）等創投機構難以順利退出。
圖2：A股IPO募資規模
資料來源：同花順
圖3：中國股權投資市場退出方式分佈（事件數）
由於退出受阻，投資者對初創專案的信心隨之減弱，令創投機構募資舉步維艱。2022年以來，中國股權投資市場的募資和投資額已連續三年下降，2024年的募資額較2021年下降44%，投資額下降64%（圖4）。創投機構的投資規模下降，加大了初創企業的融資難度和經營壓力，導致新經濟領域新增公司下降、倒閉公司增加，影響了中國科技創新和產業升級的前進步伐。
圖4：中國股權投資市場募資與投資金額變化率
大型科技企業的投資併購交易有助於緩解當前困境
在當前環境下，如果大型科技企業能加大投資併購力度，為創業者以及VC/PE等創投機構提供更多融資和退出渠道，將有助於緩解上述困境。這些交易不但有利於活躍資本市場，提振投資者信心，還能打通初創企業和創投機構在創業－融資、募資－投資、退出等環節的資金鍊條，促進初創企業、獨角獸企業和創投機構的健康有序發展，推動科技創新儘快轉化為生產力。
從實際情況看，國內外大型科技企業往往透過企業風險投資（Corporate Venture Capital，CVC）為初創企業融資或透過併購交易為創投機構提供退出通道。例如，美國聯邦貿易委員會（FTC）的調查資料顯示，2010年-2019年，美國科技巨頭亞馬遜、蘋果、Meta、微軟和谷歌五家公司共完成了616筆小型收購，成為創投機構及初創企業家實現退出的重要“接盤手”。
與美國科技巨頭更青睞併購交易有所不同，中國的大型科技企業更多透過CVC投資為初創企業提供股權融資。根據IT桔子的資料，僅2021年，百度、阿里、騰訊、小米、位元組、B站、美團、京東八家大型科技企業就參投了591個專案，總投資額高達3500億元。僅就騰訊集團來說，自成立以來該公司已投資入股了上千家初創企業，其中持有期10年以上的專案已超過百個，體現了大型科技企業作為“耐心資本”的特徵。
大型科技企業的投資併購可實現多方共贏
基於資金、人才、市場、網路、經驗等多方面優勢，大型科技企業對技術發展和行業趨勢往往更具洞察力，更有可能高瞻遠矚地整合有發展前途的投資標的，對相關的技術研發與商業應用進行引領性佈局。透過投資併購，它們可以更高效地整合資源、統籌協作，更快速地將標的企業的技術創新轉化為生產力，這對推動中國經濟轉型升級和高質量發展具有重要意義。
不僅如此，憑藉其在科技創新領域積累的深厚專業能力、豐富實踐經驗和廣泛資源網路，大型科技企業不但可以為被投資企業賦能（包括提供基礎設施、技術共享、管理諮詢等全方位支援），還可以將被投資/被收購企業的技術、產品、客戶、渠道等納入自身的科技與商業生態體系之中，為消費者或下游客戶提供更加全方位、更多附加值的產品和服務，達到“1+1>2”的效果。以騰訊為例，在2013年推出微信支付之後，騰訊與其所投資企業（如滴滴、京東、美團、拼多多等）共同構建了一個以移動支付為核心、覆蓋線上線下生活服務的數字化生活生態系統，大幅度改善了客戶體驗，增強了客戶黏性，實現了多方共贏。
另外，由於併購交易是將被收購的目標企業永久性地納入自身的業務體系之中，大型科技企業敢於在當前的市場環境下開展併購交易，反映了它們對市場前景和經濟前景的信心，這對股票市場的其他投資者也會產生示範效應。如果能儘快促成一些標杆性的併購交易，產生一定的新聞效果，這將振奮市場信心，為資本市場注入新動力，推動股市步入可持續上漲的軌道。
大型科技企業有意願且有能力加大投資併購力度
首先，鑑於全球科技競爭日益激烈，大型科技企業亟須透過自主研發、投資入股、兼併收購等多種方式獲取最新科技成果。因此，它們有意願透過投資併購來獲取技術專利，拓展業務生態圈，增強自身競爭力。
其次，近年來，大型科技企業收入增長顯著放緩，它們也亟須透過包括投資併購在內的多種渠道尋找新技術、新產品或新商業模式，以拓寬業務範圍，打造新的業績成長引擎。根據公司財報資料，2022年來，百度、阿里、騰訊、京東、美團這五家大型科技企業的收入增速都大幅度下降，2021年-2023年的複合增長率已下降至4%-24%，與之前六年（2015年-2021年）14%-88%的複合增長率不可同日而語（圖5）。
圖5：中國部分大型科技企業的收入增速
第三，這些大型科技企業擁有大量現金儲備，完全有能力開展大規模的投資併購。根據財報資料，截至2024年9月末，百度、阿里、騰訊、京東、美團這五家公司賬上的現金儲備已超過1.5萬億元（圖6），是2019年底的2.4倍。
最後，由於股市低迷，當前的上市公司估值水平正處於歷史低位。截至2024年底，香港恒生科技指數和納斯達克中國金龍指數的市盈率分別僅為其歷史均值的59%和69%。二級市場的低估值也拖累了一級市場對初創企業及獨角獸企業的估值。不過，對大型科技企業來說，資本市場的低估值反而給它們提供了以低成本收購優質資產、獲取新技術的難得機遇。
圖6：中國部分大型科技企業的總現金儲備
中國大型科技企業的併購活動有較大提升空間
由於發展階段、投資策略和監管環境的差異，在中國大型科技企業的外部投資（包括股權投資和併購）中，併購所佔比例相對較低。根據IT桔子的資料，百度、阿里、騰訊、京東、美團、位元組、華為這七家公司的外部投資中，併購交易僅佔12%，遠低於美國七大科技巨頭39%的併購比例。
前文圖3也顯示，在中國股權投資的退出方式中，透過併購實現退出的案例佔比最低；2014年-2023年，該比例僅為15%，2019年-2023年更是隻佔8%。與之形成鮮明對照的是，在美國風險投資的退出方式中，併購一直佔據主導地位；2014年-2024年，併購退出佔比高達65%-82%；透過併購實現股權退出的案例數遠超IPO，最高時甚至是後者的15倍（圖7）。可見併購交易在美國風險投資退出渠道中的重要性。
值得指出的是，2014年-2016年，併購在中國股權投資退出案例中的佔比也一度超過20%，2015年更是達到30%（圖3）。但近年來，受監管政策調整和市場環境變化的影響，併購比例逐年下降，2023年僅佔6%。這意味著，如果監管政策更加支援，中國大型科技企業的併購活動有可能出現較大回升。
圖7：美國風險投資市場退出方式分佈（事件數）
2024年為截至9月30日資料
支援和鼓勵大型科技企業加大投資併購力度
綜上所述，在當前資本市場不景氣的環境下，中國股權投資機構長期依賴IPO作為主要退出渠道的侷限性日益凸顯，亟須發展多元化的退出方式。支援和鼓勵大型科技企業加大投資併購力度，可以為初創企業及其投資者提供更豐富的退出渠道，對解決科創企業融資困境、推動科技創新和發展新質生產力大有裨益，也有可能為中國經濟創造新的增長引擎。
具體來說，應降低對大型科技企業投資併購的監管障礙，簡化和縮短審查流程，儘快促成一些標杆性的投資併購交易。這些交易的標的可以是上市公司，也可以是非上市公司或獨角獸企業。只要不違背《中華人民共和國反壟斷法》的原則，都應該大力支援和鼓勵。
（作者孫明春為香港中國金融協會副主席、李琴為騰訊集團高階研究員、程琬清為騰訊集團商業分析經理；編輯：楊秀紅）
責編 | 張生婷