作者：ShawnQ
來源：投資漫想（ID：ShawnQ_Value）
2025年1月31日，莫尼什·帕伯萊與劍橋大學投資銀行協會（Cambridge Investment Banking Society）的學生進行了一次線上交流。本文為交流會問答環節下半部分，由學生提問，話題涉及投資最被忽視的特質、巴菲特的瑞士軍刀投資法、對集中度的考量以及投資觀念的轉變等。文中我將穿插個人註解，供讀者參考。
耐心和極簡非常重要
學生提問1：你認為在投資方面最容易被忽視的原則或技巧是什麼？你認為目前人們在哪些方面還做得不夠？
莫尼什·帕伯萊：一名好的投資者的首要技能是耐心，而且是極度的耐心。如果你是那種喜歡盯著油漆變乾的人，那麼投資行業就適合你。特別是二級市場投資，很多事情可能需要很多年才能見分曉。就拿我們對Reysas公司的投資來說，（儘管）其價值被極度低估，但（股價）在好幾年裡卻紋絲不動。市場這般扭曲，持續這麼多年，是挺異常的。但這就是投資的本質，我們的耐心將經受考驗。耐心非常重要。
第二件真正重要的事情，是你要能用三四句話把你的投資論點闡述清楚。為什麼這筆投資會成功？驅動因素是什麼？你要能把這些東西向一個10或12歲的孩子解釋清楚，而不會讓他們覺得不知所云，引不起他們注意。耐心非常重要，“極簡”（extreme simplicity）也非常重要。投資想法本身可以很複雜，但一旦你把工作做到位，複雜性理應消失，取而代之的是相對簡單的東西。以這種方式（將其化繁為簡），它就會變得相對容易一些。
有時，我會被問到我們在土耳其的投資（Reysas公司，目前在投資組合中佔很大比重）。有人會問：“你如何能有這種確信度？”這麼說吧…這是（我投資組合中）最容易建立確信度的股票，因為我的參考點是清算價值。內在價值比清算價值更高，但它甚至還沒達到清算價值。當它完全達到清算價值之後，我們再看看它內在價值是多少也不遲。
如果股票低於其清算價值，持有是很容易的選擇。就這個生意而言，我唯一需要做的，就是理解它的清算價值是多少，僅此而已。投資論點非常簡單，（建立起能讓我）堅定持有的確信度也很簡單，因為一切都是顯而易見的。如果你沒有極為清晰和極為簡單的投資論點（extreme clarity and extreme simplicity in your thesis），那麼當股票下跌50%（很多股票在你買入後都會下跌50%）時，你將沒有耐心持有它，因為你會開始揣測各種事情。但如果你腦子裡有一個根深蒂固的論點（hardcore thesis），你認為它實現的機率很高，而且它在股價下跌後仍完好無損，那你的確信度也不會變。這些才是最重要的東西：耐心加上極簡。
在開展投資研究時，公司與行業資訊可能紛繁複雜，投資者需從不同維度、不同渠道去捕捉驅動公司價值的關鍵變數，並對其財務細節、潛在風險進行鑽研。但研究的最終目標應該是化繁為簡，將邏輯理順，最終呈現的投資論點、結論應足夠清晰、簡單，直擊本質。
正如芒格所說，若你無法將觀點清晰闡述，本質上是尚未真正理解其核心。
我們沒有固定投資策略
學生提問2：你好，我有一個關於你基金的投資風格以及它如何隨時間演變的問題。你在基金成立的整個過程中始終堅持某些投資原則，還是說隨著時間的推移，你會動態調整你的方法、調整你的風格？
莫尼什·帕伯萊：我的授權給了我很大的靈活性。（帕伯萊）基金本身不使用槓桿、期權或衍生品工具，我們也不做空任何股票。我們採取“只做多”（long only）的策略，並且主要或完全專注於權益資產。在這種寬泛的授權範圍內，我們並沒有固定策略，純粹是機會主義。我們會看哪些是最合理的機會（what makes the most sense）、市場中哪些領域正被大家厭惡、哪些領域無人問津。通常來說，就像查理常說的那樣，“你應該去有魚的地方釣魚”。不要去所有漁民都在的地方釣魚，要去沒有漁民而有很多魚的地方釣魚。
這也是別在“美股七巨頭”上花費太多時間的另一個原因，因為那裡的漁民太多。通常來說，你會想去那種機會很多但卻沒人感興趣的地方，土耳其的情況就是如此（現在可能仍然如此）。我每年都會去土耳其，我對我們在那兒的倉位感到非常滿意。還是那句話，當時（現在仍在）發生的極端恐懼和厭惡是非理性的。我喜歡說，沃倫巴菲特有一套“瑞士軍刀式的”投資方法（Swiss Army knife approach to investing）。儘管查理芒格花了幾十年時間讓他去買偉大的企業（great business），甚至為此支付更高價格，而伯克希爾也確實這麼做了，這佔了他們工作的很大一部分，但沃倫仍然很享受做他那些古怪的特殊事件之類的投資（special situations, 指企業收購、分拆等特殊事件帶來的投資機會；此處是說巴菲特不僅採納了芒格買入並持有好生意的想法，也會繼續按格雷厄姆式的價投方法去發掘投資機會）當作練手。
例如他在5家日本商社上的下注。他的下注方式是，他以無追索權的貸款借入了（購買公司的）全部日元，債務利率是每年0.5個百分點，而這些股票的股息率為8%。他幾乎沒有投入任何股本，在支付完利息等費用後，其現金流就顯著為正。事實上，在那之後，這些公司的分紅翻了一番，他初始投資的股息率上升到15%。而且，這還只是分紅一項，5家商社的股價也翻了一番。因此，這是一個巨大的“全壘打”，正是因為他這種瑞士軍刀式的投資方法，他才能以不同的視角看待很多事情，並對資訊分門別類加以分析（he can look at a lot of things and slice and dice them a different way）。
作為一個投資者，保持靈活、大量閱讀、多看看正在發生的事情，然後在某些時點上，一些東西可能會出現在你的“雷達”上，會讓你覺得，“嗯，這看起來真是罕見；這裡沒有漁民，但似乎有很多魚；這看上去是個不錯的賭注。”然後你就可以放手去投。這就是方法，沒什麼策略可言。
我們不會因集中度過高而減持
學生提問3：我有一個投資組合管理方面的問題。我明白在評估個股時，你會專注於競爭優勢和企業基本面等因素。但當你審視整個組合時，你是如何平衡你的投資的？你是如何管理整體投資風險的？特別是考慮到在大型多經理的對沖基金（large multi-manager hedge funds）中，組合回撤是受到密切監控的。你能分享一下你在整體投資組合風險管理上的方法嗎？
莫尼什·帕伯萊：這是一個很好的問題，也是我們最近面臨的一個兩難問題，並且以一種較為極端的方式呈現出來。說回我鍾愛的土耳其Reysas公司。我們擁有該公司三分之一的股份，但其中20%都在一隻基金裡，即我們的離岸基金。這隻基金有4億美元左右資產，如果以10億美元（當前市值約10億多一點）的20%算，投資組合的一半以上都在這一隻土耳其股票上。
我們在土耳其還有另一隻股票，也漲了不少，而且規模也很大，這隻股票約佔投資組合的17%或18%。這兩隻股票的價值都被嚴重低估了，所以我們沒理由去減持這兩隻股票，所以擺在我們面前的情況是，投資組合的三分之二以上是兩家土耳其的公司。
另外，在同一只基金裡，我們也投了一些煤炭公司，約佔資產的15%至20%。兩家土耳其公司和兩家煤炭公司已經佔到投資組合的90%以上。
我的大部分投資者都是個人高淨值家族（individual high-net-worth families），我們沒有機構投資者。我告訴我的投資者：“如果你投了我的基金，而你對我基金的投資總額不到你淨資產總額的五分之一，那麼如果換做是我，我什麼也不會做，就這麼著吧。”這麼說的意思是，從穿透的視角來看，（你在我）基金中的任何一筆投資都不會超過（你）淨資產的10%，這是一個相當合理的集中度。但同時我說：“如果（你對我基金的投資）超過了（你淨資產總額的）五分之一，那你就應該減持一點。”我的建議是，你應該賣出部分基金份額，然後投到一些（與我基金）相關性更低的東西上。
我告訴他們，我自己不會（因集中度過高）去調整投資組合，他們需要在瞭解我們投資集中度的情況下自行調整。我們看到有些投資者對此採取了行動，這很好。他們對投資組合做了些調整，將其控制在讓他們感覺心安的範圍內。
目前，我們會花很多時間向投資者提供大量資料、增加透明度，讓他們瞭解組合集中度以及如何降低集中度。對我們來說，減持不到清算價值一半的資產是沒有道理的，尤其考慮到好的投資想法是如此罕見、如此難尋。
我以山姆沃爾頓家族為例。沃爾瑪在1970年左右上市時，沃爾頓擁有沃爾瑪約36%的股份。早在IPO之前，他就已經把股份轉讓給了他的孩子。當山姆沃爾頓去世時，股份已經到了下一代手中，他們無需繳納任何稅款或其他費用，從遺產規劃的角度來看，這是非常高效的。如果我們看看沃爾頓家族目前在沃爾瑪的持股，它其實比IPO時還要高。
目前，整個沃爾頓家族的持股比例實際上已經從30%多上升至40%左右。這意味著，該家族絕大部分的淨資產可能都在一隻股票上，而山姆沃爾頓已經超過30年沒再經營這家公司了，沃爾瑪的高階職位上也沒有家族成員的身影，或許只有董事會還有一兩個家族成員。從董事會的角度來看，他們沒有控制權，他們的（資產）集中度極高。
我告訴我的出資人們，我們並非土耳其Reysas公司的創始人、管理層或董事會成員，但我把它視為一家家族企業。我認為它就像沃爾瑪。它是一家很好的企業，因為我已經觀察它五六年了。它由出色的資本配置者所經營，擁有非常好的資產、非常好的資本配置。我尚未看到任何讓我真正遲疑並想轉投其他東西的情況。
在你周遭所見的所有億萬富翁中，他們之所以能到那個位置，都是因為他們（投資）很集中。正如芒格所說：“你一生中很少有機會去餡餅專櫃。當你有機會去那兒時，你需要大把大把地裝滿餡餅。不要只咬一口，你需要滿載而歸，因為這樣的機會並不多。”（There are very few times in your life that you are going to get a trip to the pie counter. When you get a trip to the pie counter, you need to load up big time on the pie. Do not just take one bite of the pie; you need to load up because it is not going to happen that many times）
我不指望在我有生之年還能以清算價值3%的價格找到另一隻股票。現實就是如此。這就是我們思考投資組合集中度的方式。我們沒做任何對沖或類似東西。我們不會因為倉位過大而削減持倉，就像沃爾頓家族不會因為沃爾瑪的規模太大而削減持倉一樣。事實上，自沃爾瑪IPO以來，他們買入了更多股份。
實際上，莫尼什是從兩個層面談論了集中度問題：一是從股票佔個人淨資產的角度，二是從個股佔股票投資組合的角度。
從淨資產的角度來說，雖然情況會因投資者年齡、抗風險能力、投資目標的不同而不同，但通常情況下，將單一個股佔淨資產比例控制在一定水平之下（如10%）是合理的。但是單從股票投資組合的角度來說，投資者最好從價值是否低估的角度加以考量，不要輕易因集中度因素而賣出上漲很多的股票。
真正的財富來自合理買優秀
學生提問4：我的問題與你的《憨奪型投資者》（The Dhandho Investor）一書有關。這本書是很久以前寫的，而現在的金融環境已經發生了很大變化，書中有沒有什麼內容是你現在不贊同、或者想要補充？換句話說，如果你今天寫這本書，你會有什麼新的見解或不同意見嗎？
莫尼什·帕伯萊：投資的其中一大好處是，所有知識都是可累積的（all knowledge is cumulative）。舉個例子，如果我是籃球運動員，我可能最多在30歲出頭時就達到巔峰，之後就開始走下坡路了。而在投資行業，就像查理常說的，“沃倫90多歲了還在不斷進步。”這是一種美妙的追求，因為只要你的身體（你的大腦）還能運轉，你就可以不斷進步。你只需要身體最上面的9或12英寸能良好運轉就行。隨著時間的推移，你顯然會觀察並學到很多東西，你也將從錯誤中學到很多。做成的投資教不了你太多東西，但錯誤卻能教給你很多東西。
如果我要出《憨奪型投資者》第二版，我會對它做兩三處改動。其中一個改動是，真正的財富將來自於以合理價格買入並長期持有出類拔萃的企業（true wealth is going to come from a long-term buy and hold of exceptional businesses bought at reasonable prices and held for a long time）。這必須始終是我們的首要目標：尋找這些偉大的瑰寶。當然，我們可以將其與其他不同的東西結合起來，比如沃倫瑞士軍刀式的投資，但投資組合的核心或錨，必須是（投資）由優秀管理者和優秀資本配置者所經營的、有很好經濟效益的偉大企業，然後持有它們很長時間。這將是我著重強調的一點。
你們英國就有一位極具天賦的投資者，他已經掛靴，但在掛靴後卻仍打敗了所有人，他就是尼克斯普林（Nick Sleep）。讓尼克斯普林出來與公眾交談不太容易，但或許你們可以勸勸他，看他是否有興趣。當尼克解散他的基金時，他將其個人資金投入了三隻股票：三分之一投了亞馬遜、三分之一投了好市多、三分之一投了伯克希爾。他的基金大約是在2012或2014年關閉的。後來由於亞馬遜漲了太多，佔到其組合的60%以上，他一度有些擔心，於是把亞馬遜的倉位減半，買了一個我認為很糟糕的生意，作為他第四個持倉。第四個持倉的表現並不理想，如果他堅持最初選擇的那幾個持倉，表現會更好。但即便犯了這個錯誤，他仍然表現很好。從這一點來看，這是一個容錯率很高的行業。
這是我會修改的地方，我會調整那本書的側重點，指出（投資者）真正應該努力的方向，是成為那些能長期持有的、偉大企業的所有者。我們不需要是沃爾瑪的創始人、不需要是亞馬遜的創始人，也可以像貝索斯或山姆沃爾頓一樣做得很好。即使只有100股或1000股，我們就有與之並駕齊驅的可能，這也是權益市場的魅力所在。
規模較小並富有探索精神的投資者有很大優勢，因為他們在投資地點、投資品種上沒有任何限制。這是一個巨大的優勢。（資金）規模（大）是一個很負面的因素。總之，這些就是我會做的改變：著重強調買入並持有，再配上一把“瑞士軍刀”，以應對其他看起來有趣的東西。
傳統價值投資側重於估值和價格，即以極低的價格買入資質平平的資產，賺取價值迴歸帶來的收益。在莫尼什看來，這只是巴菲特“瑞士軍刀”的工具之一，使他時不時能發掘出不尋常的投資套利機會，但是，莫尼什認為能帶給投資者長期複利（真正財富）、也是他認為投資者需要持續尋找的機會，是那些能以合理或低估價格買到的偉大企業，並長期持有。
“偉大”在於兩方面：一是它擁有“長坡厚雪”，即廣闊的成長空間和強大的競爭優勢；二是它必須由一位優秀的資本配置者經營，能妥善分配資本並將資本適時返還股東。
版權宣告：部分文章推送時未能與原作者取得聯絡。若涉及版權問題，敬請原作者聯絡我們。