作者丨劉楊楠
編輯丨巴里
圖源丨港交所官網
2025年4月15日，映恩生物(Endure Biologics)在港股上市。映恩生物IPO發行價定為每股94.6港元，每股開盤價為181港元，漲幅逾91%，截至發稿，總市值達180億港元（約合169億元人民幣）。
映恩生物無疑是近兩年來港股18A規則（2018年4月，港交所推出新的《主機板上市規則》，新增第18A章，允許未盈利、無收入的生物科技公司上市。以下此類企業簡稱“18A”）下的現象級企業。
映恩生物此次IPO募資額達15.55億港元，創下港股18A生物科技板塊的IPO規模紀錄；同時引入15名基石投資者，共計認購6500萬美元（約5.05億港元），國際配售14.9倍超額認購。此次IPO後，映恩生物投後估值將達11億美元，較IPO前最後一輪融資估值增幅達到307%。
上市前一天，映恩生物暗盤交易收盤漲幅更是高達約87%，市值達到約147億港元。
投資者的信心來自於映恩生物近年來的業務漲勢。自2019年成立以來，映恩生物共建成12條抗體偶聯藥物（ADC）管線，擁有7款藥物進入臨床階段，已簽訂的總交易額高達60億美元，合作企業包括Biotech、百利天恆等國內外頭部藥企。
但對成立不到6年的映恩生物來說，上市只是一個開始。
“藥明系”捧出港股18A最大IPO
映恩生物能夠快速崛起，掌舵人朱忠遠無疑扮演決定性角色。
朱忠遠是南開大學1988級生物系校友，後赴美國麻省大學醫學院獲得博士學位，並在加州大學伯克利分校獲得工商管理碩士學位。
此後，朱忠遠便在醫藥創投界大展身手。
他曾擔任Mingxin Capital、SIG Asia Investment Fund（海納亞洲基金）、Greenwoods Investment（景林投資）及HighLight Capital等多家投資機構的高管；並擔任6 Dimensions Capital（通和毓承）及Wuxi Healthcare Ventures的合夥人。
從業至今，朱忠遠主導及參與投資了基石藥業、榮昌生物、甘李藥業、華大基因、鳳凰醫療等二十餘家企業。
在近20年的投資生涯中，“藥明系”是一個重要標籤。
朱忠遠曾在藥明康德旗下的投資機構毓承資本（Wuxi Healthcare Ventures）擔任多年的合夥人。毓承資本的前身是藥明康德的風險投資部門，2015年獨立後，便專注醫療健康領域的投資。
2017年，毓承資本與通和資本合併為通和毓承，朱忠遠繼續擔任合夥人。藥明康德創始人李革曾直接擔任通和毓承的董事長，這進一步強化了通和毓承與藥明康德的聯絡。
在任職期間，朱忠遠曾參與了多個知名醫藥專案的投資和孵化，包括基石藥業、信達生物等。此外，朱忠遠還透過通和毓承與藥明生物旗下的WuXi Venture等機構保持密切合作。
2018年，當國內創新藥企業扎堆PD-1（治療腫瘤的一種新型藥物）時，朱忠遠從第一三共公佈的一組臨床資料中嗅到ADC爆發的訊號。
作為一種新型的癌症治療手段，ADC是一種兼具抗體藥物精準靶向和小分子細胞毒藥物高效殺傷優勢的組合藥物，被業界譽為“生物導彈”。2017年以來，FDA批准的ADC藥物開始增多，甚至圍繞一款ADC藥物展開的數十億、上百億美元的重磅交易也頻頻上演，引發了企業和投資機構的高度關注。
朱忠遠曾對媒體表示：“很多跨國公司雖然曾佈局過ADC管線，但因為種種原因失敗了，趕上ADC這波技術浪潮最快的方法就是透過產品引進與合作，剛好中國有一批優秀的ADC企業成長起來。”
而在此背景下，跨國公司還會繼續在全球範圍內尋找合適的BD專案，其面臨的專利懸崖問題，缺口大約有上千億美元，急需尋找新的業務增長點。
看到這個機會點後，2019年，朱忠遠創辦映恩生物，入局日益擁擠的ADC賽道。
很快，朱忠遠深厚的投資背景就給映恩生物早期融資帶來很大紅利。
映恩生物成立不到半年內，便獲得“藥明系”主導的500萬美元種子輪融資。除了通和毓承和WuXi Venture外，此輪投資者還包括與藥明系關係密切的King Star Med。King Star Med的實控人林向紅為紐爾利投資的董事長，而紐爾利投資的合夥人之一正是藥明康德。
睿獸資料顯示，此次赴港IPO前，映恩生物融資總金額約達1.38億美元，估值也從2020年的1300萬美元一路飆升至2.7億美元。其中，“藥明系”在映恩生物成立1年內連投4輪。
不過，除了“藥明系”的資本助力，映恩生物的業務打法也頗有特色。
5年建成12條管線
潛在交易額達60億美元
怎麼做到的？
ADC藥物因其“精準靶向+高效殺傷”的特性，被稱為繼化療、靶向藥後的“第三次抗癌革命”。
近幾年，ADC的市場空間也在快速擴大。根據弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）和DataM Intelligence等權威機構預測，全球ADC市場將從2022年的79億美元增長至2030年的647億美元，年均複合增長率（CAGR）達到30%。
其中，中國藥企也在ADC研發領域攻城略地。根據Insight資料庫的統計，國產ADC新藥研發專案達519項，佔全球管線的40%以上，成為全球ADC研發的核心力量。
在《營收暴漲900%，62歲四川首富上演創新藥年度“爽劇”》一文中，創業邦曾講述了百利天恆創始人朱義“死磕”雙抗ADC的艱難歷程。
但不同於朱義的孤注一擲，朱忠遠選了一條在技術和商業上都更穩健的路。
映恩生物創辦之初就選擇了第三代ADC作為藥物設計的起點。“第三代ADC技術透過活性最佳化的細胞毒性藥物和更加穩定連線子和偶聯技術，比前兩代ADC展現更加優異的治療視窗，獲得顯著的臨床治療效果和良好的安全性。”朱忠遠曾對媒體解釋道。
在此基礎上，映恩生物搭建起四大ADC技術平臺：
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DITAC（第三代毒素平臺）：採用類似第一三共Dxd的拓撲異構酶抑制劑，但透過自有連線子技術最佳化，降低脫靶毒性；
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DIBAC（雙抗ADC平臺）：全球稀缺的雙特異性抗體偶聯技術，可同時靶向兩個抗原；
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DIMAC（免疫調節平臺）：針對自身免疫性疾病的ADC平臺；
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DUPAC（新型載荷平臺）：針對耐藥性腫瘤開發創新毒素。
圖源：映恩生物招股書
映恩生物能有如此快的研發進度，也離不開其強大的研發團隊。
映恩生物的研發團隊中有大量來自全球ADC競爭力最強的玩家——總部位於日本東京的第一三共。
例如，映恩生物的首席科學官兼美國公司總經理邱楊，曾擔任第一三共轉化醫學高階總監和全球ADC專案聯合主席。此外，科學顧問委員會中的Antoine Yverb博士也曾是第一三共的執行副總裁以及腫瘤研發全球負責人。映恩生物的管線中，包括TROP2、B7H3等靶點的ADC藥物，這些靶點在第一三共的管線中也有成熟開發經驗。
站在巨人的肩膀上，映恩生物採用"策略為王，技術驅動"的發展策略，將管線分為3個梯隊：
第一梯隊選擇HER2、B7-H3等已有臨床驗證的靶點，透過差異化設計（如新型毒素、雙抗結構）實現臨床優勢。例如，核心產品DB-1303採用拓撲異構酶抑制劑P1003，在猴子實驗中未出現DS-8201的間質性肺炎問題，安全性更優。
第二梯隊則主要聚焦當前處於研發早期，有望在同類藥物研發中進入全球前三的靶點，這類靶點的ADC產品已有初步概念驗證（POC），且映恩生物的產品具備差異化優勢；
第三梯隊則專注於“first-in-class”的創新靶點。
值得注意的是，招股書顯示，與傳統藥企從零開發抗體不同，映恩生物會從外部低價購入未完全開發的抗體，透過自研的ADC平臺，快速轉化為高價值ADC資產，以平臺技術整合產業鏈資源，極大縮短研發週期。例如，HER3/EGFR雙抗DB-1418的抗體以125萬美元首付款從外部購入，經DIBAC平臺改造後，2025年以5000萬美元首付款授權給Avenzo。
目前，映恩生物已建成12條自研ADC管線，其中7款已進入臨床階段。這些產品針對超過17個國家開展多個全球多中心臨床試驗，已入組超過2000名患者。
在這種多管齊下的戰略下，儘管尚未有產品上市，映恩生物也已透過License-out（對外授權）與BioNTech、GSK、百濟神州、Adcendo等跨國藥企達成總價值超60億美元的合作。
但登陸港股後，映恩生物接下來的路還有重重挑戰。
上市後的隱憂
儘管映恩生物以港股18A最大規模IPO的亮眼成績登陸資本市場，但其上市後面臨的挑戰可能比上市前更為複雜。
近年來，ADC領域的License-out交易也越來越“卷”。2024年國內ADC對外授權交易首付款中位數已從2021年的6000萬美元降至2000萬美元，且付款條件愈發苛刻。
而映恩生物已達成的60億美元潛在交易中，僅4億美元已到賬，後續付款需滿足複雜的臨床和審批條件，若核心產品失敗可能導致收入斷崖。因此，若公司無法持續輸出高價值管線，未來收入增長或許會難以覆蓋迅速增長的研發成本。
招股書資料顯示，由於公司開展多項新的臨床試驗，技術服務開支也隨之陡增。2024年，映恩生物研發開支達19.93億元，同比激增112%，而同期License-out收入僅增長8.6%至19.41億元，收支缺口顯著擴大。
更重要的是，映恩生物目前的核心產品大多依賴外部供應商。例如，DB-1311的B7-H3抗體來自藥明生物，若供應鏈因國際局勢或產能問題中斷，可能直接影響其管線推進；更棘手的是，公司未來還需向藥明生物支付B7-H3抗體的里程碑款項（合計最高9647.5萬美元）。
因此，此次IPO募集的15.55億港元（約14億元人民幣），顯然也無法解決根本的造血問題。而映恩生物未來真實的造血能力如何仍是未知數。
目前，映恩生物尚未建立自主的商業化團隊，90%以上的收入依賴對外授權（License-out）的預付款和里程碑收入。
對外授權模式下，映恩生物對產品的全球定價和銷售策略缺乏掌控，未來可能因合作伙伴的市場策略調整而喪失利潤空間。
具體來看，BioNTech、GSK等大藥企的合作是映恩生物的重要背書，但這些巨頭同時佈局多個ADC平臺。若合作方內部優先順序調整，映恩生物可能面臨資源傾斜度下降、里程碑付款延遲等風險。
此前，為避免主動權旁落的情況發生，恆瑞醫藥、百利天恆等老牌藥企近年來均在探索全新的商業模式，例如NewCo、Co-Co等，藉此更深入參與到藥物上市後的商業化運作中。
因此，對於成立不到6年的映恩生物而言，上市或許只是一個開始，更長的路還要靠實打實的技術和產品。