本期導讀：
作者｜汪澍
來源｜VC小乒乓的窩
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前沿
對於近幾年的私募股權投資市場而言，“對賭回購”絕對是T0級別的高頻詞彙，任何與之有關的政策法律變化、典型裁判案例以及最新市場實踐都會立刻引來廣泛的關注與討論。而在當下的市場環境中，“對賭回購”面臨著極為複雜的境況，相關司法判例幾經轉折，學術研究眾說紛紜，利益相關方的創始人群體和投資機構各執己見，各方面均表明“對賭回購”自身也面臨著重重矛盾和困境。
在這個“困境基金大退出”時代，“對賭回購”作為投資機構手中為數不多的“救命稻草”，被廣泛運用到市場交易中，據研究，國內一級市場投資活動中其應用率已經超過了90%。而應用範圍的“氾濫”直接加劇了一級市場上創業企業和投資機構之間的矛盾和衝突，隨之而來的是圍繞兩者之間在公司治理、資產估值、爭議解決等領域的複雜鬥爭。
本文試圖簡要梳理目前“對賭回購”在國內一級市場的常見構造正規化和商業應用場景，在此基礎上結合最新的法律法規及司法實踐闡述回購權在公司治理、資產估值和爭議解決中的多重矛盾，剖析現行回購權條款背後的商業成因和可能帶來的諸多問題，並在此基礎上提出筆者的反思和未來發展建議。
在討論具體問題前，我們不得不首先對今天討論的物件做一個清晰的定義。我們在日常經常使用的“對賭回購”不算是一個嚴謹的法律概念，甚至也不是一個嚴謹的口語概念，很多時候我們會把“對賭”跟“回購”混同使用，也有的時候會有明確區分。例如很多創始人可能就不理解，為何“對賭”往往是單向義務，而不是雙向的。這其中其實經歷了比較長的法律條款發展演變的過程。
為此，筆者查閱了一些資料，從現有整理的資料來看，中文“對賭”一詞最早何時出現已不可考，但其背後的條款應用發端於歐美，是脫胎於反稀釋條款（棘輪條款）對企業估值的調整，逐漸演變為較為成熟的估值調整機制（Value Adjustment Mechanism,簡稱VAM條款）。中文“對賭”一詞並非嚴謹的法律語言，筆者猜測譯者可能並非專業法律人士，但卻非常形象地描述了VAM條款的特點，隨後在2006~2007年間因摩根士丹利投資蒙牛乳業和永樂電器等案中運用了VAM條款，嗣後被媒體爭相報道，“對賭協議”一詞也正式走入公眾視野而受到廣泛關注。
早期的VAM條款核心是雙向附條件生效的合同義務。以摩根士丹利投資蒙牛乳業為例：摩根士丹利與蒙牛乳業的管理層約定，以蒙牛乳業在2003~2006年期間能夠實現複合增長率不低於6%為賭注，如能夠實現，摩根士丹利將對管理層進行股份獎勵；如無法實現則管理層應當向摩根士丹利賠付股份。這一機制的本質，是雙方對蒙牛乳業的估值高低並未達成一致，試圖透過這種雙向機制來合理調整雙方在投資時點對蒙牛乳業估值的預期，並在未來根據業績情況做相應調整。調整的思路是對存量股份的相互轉讓。之後，蒙牛乳業的業績增長喜人，充分達到了對賭要求，摩根士丹利賺到了錢，也給管理層支付了股權獎勵，各方共贏。
而在摩根士丹利投資永樂家電一案中也約定了類似的條款：摩根士丹利與永樂家電管理層約定，以永樂家電在2007年淨利潤不低於7.5億元為賭注，如能夠實現，摩根士丹利將向管理層轉讓獎勵股份；如無法實現，永樂管理層將向摩根士丹利賠付股份。不過與蒙牛乳業多贏的結果不同，為了實現淨利潤目標，不向摩根士丹利付出股份而失去絕對控制權，永樂家電管理層一改“重利潤輕擴張”的穩健策略，過度擴張，不僅難以帶來淨利潤水平的提高，反而因整合與管理等成本，降低了自身的盈利能力。最後無法順利實現對賭目標，永樂家電最後在2006年選擇了被國美電器收購。永樂家電的實際控制人陳曉也加盟國美，為後面中國公司法經典案例之一的國美控制權之爭埋下了伏筆。
從早期典型的VAM條款來看，我們通常看到的是股東之間達成的附條件轉讓股權的權利義務安排，都是對自身持有的存量股份轉讓給對方的安排，還沒有典型的“回購權”構造。隨著VAM條款的發展，出現了各種各樣的對賭條款，也出現了各種各樣的估值調整機制，包括現金補償、股份補償、公司回購、創始人回購等等。也正當公司回購和創始人回購出現時，有了真正我們當下所討論的“對賭回購”的條款設計。
筆者對回購權的定義是：指由特定物件（通常是公司或公司創始人）在特定條件觸發後，應當按照特定價格購買投資人持有的公司股權。
商業實質上的回購權，可以被認為是估值調整的一種方式：公司回購，即公司將融資退給投資人，以降低投資人投資公司時的估值；創始人回購，即創始人將融資退給投資人，以降低投資人投資公司時的估值；但如果回購的“標的”是投資人持有的全部股份時，回購權的概念實際已經超出了傳統的“對賭協議”（VAM條款）的概念，而增加了筆者稱之的“退出策略”的色彩。
因此筆者認為“對賭”和“回購”應該是兩個獨立的詞彙，兩者並非包含與被包含的關係，而應該是交叉關係。為了下文論證嚴謹，除特別說明外，筆者統一稱之為“回購權”。
回購權的構造正規化和商業應用
一、回購權的分類
筆者梳理了現行常見的各種標準化回購權條款的設計，將其按照不同商業應用場景區分為四大回購權型別，分別為：
（一）承諾型回購
常見包括上市承諾/業績承諾。
上市承諾一般包括IPO或整體併購承諾，指在某個具體時間點內成功實現IPO或整體併購，個別情況下會對IPO或整體併購時企業的最低估值同時做出承諾。
業績承諾中包括對收入/利潤/銷量/日活等，在蒙牛乳業和永樂家電案中就是比較典型的業績承諾。
承諾型回購筆者分析屬於市場自發形成的估值調整及風險分配機制。投資時點上，投資人/創始人對於企業的估值狀態和未來退出的風險預期觀點不一，需要一個分配機制來進行平衡。該條款的出現意味著由公司/創始人來承擔更大的風險，但與之相對的換取獲得投（融）資的機會和高估值。
（二）誠信型回購
誠信型回購條款主要針對公司和創始人的各項誠信承諾，以維護投資人作為中小股東的合法權益。常見包括公司核心團隊/核心業務的穩定；公司/創始人不存在違反投資協議約定、公司章程規定的重大違約情形；投資人不存在重大違約情形等。
誠信型回購筆者分析屬於市場自發形成的中小股東權利保障機制。由於我國公司法目前在中小股東權利保護方面仍然有一些不足，加上司法維權成本較高、效果不佳等情況，大部分投資機構認為公司法無法有效保護其權益，因此轉讓透過具體合同約定來創設權利保護自己。此舉確實有助於彌合投資人對創始人及創業公司的不信任，降低交易成本，有助於推動投資落地。
（三）退出型回購
退出型回購條款主要指確保投資人在特定條件滿足時，可以在特定時間內以指定價格實現投資退出。這個“特定條件”可能是或有事項，也可能是必然事件。這種條款設計的思路主要是保證投資人的退出路徑可控，有助於保護投資機構背後的投資者（LP）的利益。非常常見於“明股實債”的交易結構設計當中，透過設計必然事件的“特定條件”，保障投資人能夠按期實現退出。
退出型回購筆者分析屬於市場自發形成的投資人退出保障機制。對於任何一筆投資，退出始終是繞不開的話題。在二級市場中，退出問題相對容易解決，由於公開市場價格透明、買家眾多，交易方式多樣，退出路徑理論上是暢通的。但一級市場的退出問題始終難以解決，在IPO路徑和併購路徑受阻的情況下，投資人恐無法順利實現有效退出。
（四）連鎖型回購
連鎖型回購條款指在有多個回購權並存的情況下，一個回購權事項被觸發將會導致所有回購權同時被觸發。例如甲（投資人）和乙（創始人）在合同中約定了上市承諾回購，但丙（投資人）和乙在合同中並未約定上市承諾回購但約定了連鎖型回購，那麼一旦乙和甲之間的上市承諾回購被觸發，那麼將同步觸發丙對乙的回購權。
連鎖型回購筆者分析屬於市場自發形成的投資人權利保證機制。在多重回購權的語境下，回購義務人——公司/創始人的償付能力是有限的，因此如果一個回購權被觸發就會大幅影響到回購義務人的償付能力的話，那麼連鎖型回購就有相應存在的必要了。但連鎖型回購帶來的弊端也非常明顯，就是因一個回購事項可能引發“擠兌”的問題，將迅速拖垮一個企業和創始人。
二、回購權的構造正規化
常見的回購權構造正規化要素較多，但並不複雜，本文僅做簡要的說明如下：
值得展開說明的是
（一）行權期間
回購權是否有行權期間，行權期間是否是除斥期間等，關係到比較複雜的法律性質認定問題，筆者在《形成權還是請求權？回購權的法律性質之爭》一文中有非常詳細的展開，本文不予贅述，感興趣的讀者可以移步參考。無論何種定性，行權期間設計的目的都是為了一方面保證權利方有行使回購權利的法定保護期間，另一方面也是為了敦促權利方儘快行使權利，而避免長期“持權觀望”，使得義務方長期處於不確定的商業狀態。當然，實際情況中，行權期間過期是否會導致回購權的滅失，目前爭議非常大。
（二）責任上限
回購義務人承諾的回購義務是否有責任上限，應該設定怎樣的責任上限，是近兩年實務界非常關注的一個話題，包括：
1.是否應當設計責任上限？在什麼場合下需要考慮為回購義務人設計責任上限，是否會因此導致回購權無法實現？
2.責任上限在何種情況下可以被突破？例如一般情況下創始人承擔回購義務，以其持有的股權為限。而特殊情況下，創始人嚴重違約，則可能可以突破責任上限。
3.責任上限的標準為何？以股權為限/以股權價值為限/以股權變現價值為限等措辭具體含義為何，實際認定的上限為何？
（三）擔保問題
引入擔保的討論將使得討論情況更為複雜，僅筆者看到的條款設計就有10種情形之多，為避免本文過於冗雜，在此就不多加贅述。僅提醒各位讀者，在公司為創始人的回購義務提供擔保的環節，目前可能受到新公司法的影響而存在無效的可能性。
*本文僅代表作者個人觀點。
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