本期導讀：
對於市場化LP來說，值得參與的子基金/交易太少了，整個行業缺乏真誠，以及經濟下行週期下創業企業的發展需要多一些觀望，謹慎出手是對的。
作者丨如杉資本&希澤家族辦公室 阿曼
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一級市場GP們叫苦不堪，“募不到”、“退不出”、“投不了”……感嘆市場艱難的同時，有一邊緬懷十年前那個“波瀾壯闊的時代”。也有很多自媒體、脫口秀朋友們將一級市場的困境進行了不同程度的分析吐槽，但很多時候“娛樂性”偏高了，“矛頭”也多指向LP端，然而對於一些嚴肅的深層次問題卻鮮有人提及。
作為多年的市場化LP，我們經常戲稱自己為“一級市場老韭菜”，經歷整個募、投、管、退階段後，其實很多時候有苦難言。一級市場投資還能賺錢嗎？結論先行，肯定是可以的。那為什麼市場化募資難呢？因為對於市場化LP來說，值得參與的子基金/交易太少了，整個行業缺乏真誠，以及經濟下行週期下創業企業的發展需要多一些觀望，謹慎出手是對的。
我們從“募、投、管、退”四個層面來體會下市場化LP的苦楚，這裡只列舉部分，歡迎自行腦補。
募：
資金錯配嚴重，市場化LP沒法參與。子基金募資國資佔比40%以上是常態，多的甚至有出資到80%以上的，市場化LP進去就是碼盤子拼縫，考慮到這類子基金返投壓力巨大，還要面臨可能有的“秋後算賬”，GP跟出資比例低的市場化LP根本沒法利益一致。
專項基金橫行，超募太多，估值過高。GP募盲池難，為了管理費養團隊只能募專項，且不說絕大多數的專案不具備做專項基金的適當性，但是為了出手率和管理費，GP一般不會考慮那麼多，能超募就超募。再加上去年新規下，專項基金的募集規模至少2000萬起（自然人LP投專項要求1000萬起，暫未嚴格執行），這樣就加劇了相對優秀的企業超募資金，估值高啟，資金的使用效率需要打個問號，最終還是影響投資回報。
行業媒體缺乏監管，市場充斥假資訊、假排名，加劇資源錯配。一些GP為了宣傳，為了募資，粉飾業績，虛假營銷，讓很多不明真相的新手LP（新韭菜）錯付了，最終不利於行業募資的健康發展。
說到這裡，市場化GP的一號位也有苦衷：不加大力度募國資怎麼養團隊？不提高出手率怎麼留住和吸引人才的加入？
投：
市場參與者魚龍混雜，為了投而投的現象增多。市場化LP投是為了專案退出回報，特別純粹。GP的投，當然拋開市場上我們認為還是有一些堅守初心的、為市場化LP利益保駕護航的優秀GP，有太多的GP投著投著變了形。有的GP投是為了純粹完成國資返投壓力，有的GP投是為了出手率、打品牌，有的GP投是為了多賺一份企業的FA費用，有的GP投是為了賺專案退出決策中的錢，有的GP投是為了賺退出分配稅籌機會的錢等等… 這麼一對比，還是朱嘯虎真誠啊，至少他還重視給自家LP分紅…
專案公司超募帶來的隱患，抬高了市場化LP的出資風險。可以說現在已經鮮有水下專案了，一級市場充斥的都是共識，目前市場上融資活躍的專案多數都拿了各地國資的錢，直接或者間接揹負了很大的招商落地壓力。且不考慮產能該不該擴張的問題，在受到招商落地政策掣肘時，企業在操作上很難不妥協，資金使用效率變低，發展容易變形，從而加大了創業風險。
第一梯隊的專案估值過高，第二梯隊的創業者真空。旱的旱死，澇的澇死是如今創投行業的真實寫照。過去融資推高估值的企業如今面臨尷尬境地，眼看著IPO對賭期限將至，大A股上市遙遙無期，只能考慮走港美股。一通操作，又得募一筆不小的費用（大機率又是國資）為了發行成功豁出去了。好不容易上市了，發現市值管理也是剛需，這下又得拼財力…籌碼都不夠使了，創始人也身心俱疲。
當前經濟形勢面臨很大的挑戰，企業發展艱難。一季度各行業上市公司財報可以看出，民營企業都在叫苦，需求在哪裡？民營客戶沒預算，只能抱國央企客戶的大腿。創業是為了盈利，為了賺錢，再看看內卷下的企業毛利率水平。。最後創業成功走向IPO的都得是“六邊形戰士”。
客觀環境下，市場化LP的出資決策壓力太大了。這幾年LP的GP化也不是沒有原因，過往專案的資訊質量堪憂，交易存在“黑盒”，勤勉盡責的缺乏等，市場化LP也不得不持續迭代自己的投資風控模型。
管：
GP投資團隊一旦流動性高，專案放任不管是常態。在專案公司持股比例高的可能還好些，tiny小股東換了對接人，專案公司都未必知道… 這裡就得吐槽下為什麼S基金如此難做了，專案穿透資訊極度不對稱，本著投資初心，幹了半天是投機。
為了完成募資返投，立場變了。現在投後管理確實比往年活躍好多，都綁著被投企業去各地“路演”為自家基金募資、返投服務了。以前我們說投後是為了退出，現在的投後變成了業務“第二增長曲線”，返投任務在即，退出壓力都靠邊站，反正市場環境來背鍋。
退：
先不跟LP講DPI怎麼實現，先灌輸LP市場很難，大家都很難。募資的時候各個都很有競爭優勢，退出的時候只講行業平均。退出難確實是階段性共識，但是不能成為GP躺平不作為的理由。這裡特別要呼籲監管和行業協會，未來是否將各個備案基金、GP的投資及退出資料可以有一個公開、透明的披露查詢機制，也把機會給到真正優秀的GP團隊。
GP沒有鮮明的退出策略，主觀任性時常有。明明很多時候專案可以老股轉讓退出了，就是不肯退；明明專案發展一般，該主動採取回購措施了，也不去執行。這背後的原因自行腦補， 單純的LP往往不願意把GP想太壞。
耐心資本缺乏獎勵，稅太高了。近兩年稅務監管很嚴，各地對一級市場投資的稅收政策不明朗，政策端和執行端割裂。一些地方現在連合夥企業遷址還要求出具評估報告，也不講清楚評估標準是什麼，哪家評估機構具備這個評估資質和能力，以及是否公平等。
企業IPO節奏受二級市場影響太大，苦於大A股又遲遲看不到起色。三根陽線改變信仰，二級市場好了，什麼都好了，可能對於一級市場而言，最好的喚醒方式不是一遍遍釋出熟悉配方的政策檔案，而是股市重回4000點！
那麼最後再回到我們起初探討的問題，市場化LP還願不願意出資呢？答案是肯定的，只是選擇“與誰同行”、“何時同行”變難了。可能GP少一些忽悠，多一些真誠，跟市場化LP願意坐下來一起坦誠相待，抱團取暖，或許這才是留在牌桌上的正確姿勢。也希望在這波大力出清後，那些有能力的優秀團隊能活下來，被看見，被珍惜。