DPI為王。
作者 I 周佳麗
報道 I 投資界PEdaily
別人家的GP準備分錢了。
彭博社報道，有著30年曆史的私募股權投資機構Lone Star Funds準備在未來幾周內向LP（有限合夥人）返還約35億美元現金（約合人民幣250億元）。
成立於1995年，Lone Star至今累計管理著超過850億美元的私募股權和信貸策略資產，在北京東三環也設有辦公室。剛完成幾筆專案退出後，Lone Star決定給自己的LP分錢——35億美金。
這樣的數字讓Lone Star的LP感到欣慰，也令同行豔羨。“我在過去五六年裡沒見到任何回報，他們（投資的GP）沒有向我返還任何現金。”一位富豪LP感嘆。而在大洋彼岸的另一邊，相似的情緒也在蔓延。
別人家的GP：
要給LP分250億
你可能不常聽到Lone Star（孤星基金）的名字，但其實它是一家與黑石、阿波羅、凱雷、KKR等PE巨頭齊名並肩的私募股權機構。
創始人John Grayken，是私募股權投資界三大富豪之一。職業生涯始於摩根士丹利，年輕時候的Grayken見證了華爾街的黃金時代，“賺錢是一種時尚，經商也是一件值得羨慕的事”在他心中留下深深的烙印。
20世紀90年代初，Grayken在儲蓄和貸款危機後幫助美國商界風雲人物Robert Bass收購了不良貸款，從此嶄露頭角，並在1995年發起自己的第一隻基金。後來Lone Star應運而生，以擅長處理不良資產和進行重組而聞名，是華爾街“禿鷹基金”的代表之一。
三十餘年裡，Grayken為Lone Star建立了一種簡單但嚴苛的企業文化，只圍繞著一個結果——“為我的投資者賺錢”。在他看來，只要做好這部分，回報自然會水到渠成。
彭博社根據知情人士報道稱，Lone Star旗下Fund XI於2019年開始投入資金，按DPI計算的回報率為0.9倍，而其上一個於2017年開始投資的基金回報率為1.35倍。
一個直觀的對比是，高盛集團報告顯示，私募股權行業2019年之後的基金總體回報率僅為0.1倍，2015年至2018年的基金在第四年的回報率為0.6倍。
這一次，Lone Star或將締造機構成立以來最大一次流動性事件。
根據彭博社報道，這筆35億美元的返還資金主要來自於其投資專案的退出以及股息，因為在過去幾個月中，Lone Star完成了多個精彩的退出，且回報頗豐。
其中一筆來自荷蘭化學品公司AOC。時間回到2021年，Lone Star領跑其他競購者，從知名PE機構CVC Capital那裡買下AOC公司的股份。三年多的經營之後，Lone Star決定退出這筆投資。
今年3月，Lone Star以43.5億美元的價格將AOC賣給立邦塗料控股公司（Nippon Paint Holdings Co.）。這筆退出為這家PE基金帶來了三倍以上的回報，獲得了約18億美元現金。
與此同時，Lone Star在2017年投資的葡萄牙銀行Novo Banco SA也來到收穫時節。知情人士稱，持股超70%的Lone Star將在幾周內從該銀行獲得11億美元的股息。並且伴隨Novo Banco上市程序的有序展開——最早可能在今年6月上市，這筆投資將帶來更多收益。
其餘回報還包括Titan Acquisition Holdings在內的投資，這是一家橫跨東西海岸的船舶維修服務以及海洋和重型複雜裝置製造供應商，Lone Star於2023年從凱雷集團和Stellex Capital 手中收購而來。
此外，GTT Communications也為此次分配做出貢獻。這家託管網路和安全服務公司曾在2021年負債累累，一度搖搖欲墜，後來在Lone Star等PE財團的重組下終於擺脫破產保護程式。
完成多筆退出後，Lone Star的LP很快將收穫35億美元的現金分配，落袋為安。
DPI為王
現金回報才是真理
同行之間最怕比較。
“非常沮喪。我沒有看到任何回報，過去五六年你們沒有給我任何現金回報。”埃及實業家、億萬富翁投資者Nassef Sawiris忍不住向他的基金管理人抱怨。
根據《金融時報》報道，Sawiris將部分財富投資於多傢俬募股權併購基金。但疫情過後，受交易和IPO放緩，各家GP都難以退出投資，他和其他LP都對近年來收益分配不足而感到沮喪。
“GP們90%的時間都用來去募資，只有10%的時間用來管理業務，”Sawiris說，“他們參加董事會會議，吃董事會晚宴，卻總是找藉口不執行（退出/現金分配）計劃。”
渴望獲得現金回報，LP開始強調DPI的重要性。DPI即投入資本分紅率，也就是LP拿到的現金回報，大於1時才代表LP獲得超額收益。麥肯錫報告顯示，在2025年專有調查中，將DPI列為“最關鍵”績效指標的LP數量是三年前的 2.5倍。
但眼前交易活動冷淡，疊加IPO市場降溫，“退出荒”愈演愈烈。在美國私募股權市場，大多數GP的存續期為10年，這意味著它們需要在十年內返還LP投入的全部資本。
然而，根據Houlihan Lokey對收購、增長、風險投資、信貸和實物資產策略領域LP的調查，51%的受訪LP表示，他們的私募股權基金需要等待超過13年才能完全清算；12%的受訪者表示，已經等待了超過15年。
《金融時報》指出，過去三年私募股權基金支付的股息僅為歷史平均水平的一半，這導致去年未售出的私募股權交易存量達到創紀錄的3萬億美元。劍橋聯合公司的資料顯示，目前本應返還給投資者的現金缺口高達4000億至5000億美元。
流動性枯竭，LP的資本分配正處於歷史最低水平。根據最新行業調查，LP首次公開承認私募股權的流動性拖累影響了他們的日常運營資金需求，包括養老金、捐贈基金等機構投資人正紛紛尋求以折扣價格出售手中的私募股權基金份額。
如耶魯大學計劃出售約60億美元的私募股權投資組合，佔其414億美元捐贈基金規模的15%，這是該校歷史上首次在私募股權二級市場（S市場）進行大規模拋售。
“私募股權的黃金時代已經過去。”退出困境之下，Sawiris向《金融時報》感嘆。
全球一級市場大出清
私募股權基金沉澱大量資產，卻難以找到出口。
外媒報告指出，投資機構專案的退出積壓，無論是在價值、數量還是在投資組合公司總數中所佔比例上，都比過去二十年中的任何時候都要高，這明顯與LP的流動性意願相悖。
付出的真金白銀收不回來，LP感到受傷。海外有近九成私募股權基金的投資者預計未來12個月內拒絕復投現有普通合夥人（GP）。
業績慘淡，部分GP因難以募集到新的基金而黯然離場，甚至一些老牌VC/PE直接宣告“關門”，行業分化景象歷歷在目。
印象深刻的是一家投早、投小、投硬科技的美國VC——Countdown Capital於一年前宣佈關閉，並將剩餘資金退還給LP。彼時創始人和他的合夥人們用長達4頁的篇幅進行了深刻反思。
根據他們的計算模型，想要完成當初募資時許諾的基金運營目標，團隊需要努力尋找估值在2000萬美元以下，最終退出估值有能力超過25億美元的優質專案。可以想像，符合如此標準的專案堪稱稀缺。
高估了“硬科技專案”的回報能力——Countdown Capital在“告別信”中直接指出了走到關門這一步的原因。這也給國內一級市場敲響了警鐘。
相似的情景也在這邊上演。
“我們這個行業過去15年做得不怎麼樣，中國一級市場過去8年DPI過1.5的GP可能連50家不到。”北京一家科技基金合夥人曾在投資界百人會上直言，創投行業十五年整體DPI不達預期，是當下市場化資金退坡的主要原因。
現在DPI多少了？幾年能做到1？如此拷問旋繞在GP上方。華蓋資本創始合夥人、董事長許小林也強調，現在核心矛盾在DPI，必須在短期內做出DPI。
一切正在迴歸到本質——只有證明賺錢能力，才能讓LP持續出資。