李迅雷：房地產調整時間可能比較長，預計2025年降準1％，降息0.75％

2月26日，中泰國際首席經濟學家李迅雷在銀華基金年度策略會上對2025年中國經濟和政策作出了展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、

有可能在2025年上半年再降息1到2次，整個美聯儲的降息週期可能就結束了。

美國經濟也難言衰退，降息的必要性確實也不是很大，

美元的強勢地位還是可以維持下去。

2、中國

房地產目前仍處於一個均值迴歸的過程中。

我們2016年就提出“房住不炒”，事實上，房價的下跌是在2021年以後才開始的，所以這意味著我們的調整時間可能會比較長。

3、我們還是要穩住樓市，避免出現房地產的對經濟的財政拖累所以我在思考的問題就是我們怎麼去做好我們的政策，讓我們的政策的乘數效應更大，我們的政策的命中率更高。

4、國內製造業的主體地位還是非常強、非常穩固的。所以

不用過於擔憂中國會出現像日本、歐盟、美國那樣的產業空心化問題。

5、

中央財政的槓桿水平大概只有20%多，而美國聯邦政府槓桿水平是120%多，日本中央政府槓桿水平更是高達240%。所以中央政府加槓桿是完全有空間的。

6、

我預期2025年降準可能有一個百分點，當然可能分2到3次進行。降息的話，我認為大概有0.75個百分點，也可能分2到3次降息過程。

這樣的話，利率的下行對於穩定樓市和股市都會起到積極的作用。

7、2025年總體來講，我們的政策乘數效應會比2024年有一個更好的正面提升。非常值得期待的是我們即將召開的兩會，在財稅改革、財政預算投入、貨幣政策、高質量發展、科技創新等方面，都有新的舉措值得我們期待。

8、2025年的話，資本市場來講還是比較有信心的。我們資本市場往往跟我們的政策有一定的關聯性，這個政策的支援力度越大，我們的市場的人氣就越足。

李

迅雷對全球經濟作了展望，

他認為美國經濟表現相對活躍，而歐元區復甦步伐緩慢，日本經濟雖已擺脫通縮，但尚未進入快速發展軌道。特朗普上任後，外部不利因素對中國的影響進一步加深。

建議中國加大內需，最佳化經濟結構以應對房地產風險，並重點發展製造業，推動從製造業大國向強國轉型，掌握高階製造技術。同時，在促進消費的基礎上，應大力發展服務業，因為服務業在解決就業問題方面比製造業更具優勢。

李迅雷還表示，2025年GDP增長目標應該還是會維持在5%左右。在政策支援力度大、GDP能夠保持平穩增長的情況下，我們的資本市場繁榮可期。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

美國2025年再降息1-2次，經濟難言衰退

美國目前的通脹處於衝高回落的走勢。通脹的大趨勢應該是會逐漸向下，但很難回到2%以下的過去那種水平了。

2025年，我預計美聯儲還會有降息的舉措，但降息次數可能有限。甚至有可能在2025年上半年再降息1到2次，整個美聯儲的降息週期可能就結束了。

目前，美國經濟相對還是比較活躍，主要靠消費拉動。在這種背景下，美國經濟也難以衰退，因此降息的必要性確實不是很大。

美元強勢可以持續

從美國的基本國策來看，它還是要維持強勢美元。因為相對於其他發達經濟體而言，歐盟、日本和美國中，美國的整體經濟強勢地位還是非常突出的。

而歐盟和日本實際上都存在內生動力不足、科技創新能力欠缺、產業空心化等問題，相比之下，

美元的強勢地位還是可以維持下去的

。

特朗普上任，外部不利影響加深

當然，我們也要分析一下特朗普上任之後的情況。他採取了諸多舉措，確實有很多受爭議的地方。他比較任性，出臺政策的頻率非常高。我們需要分析一下，特朗普接下來會怎麼做，包括他的內閣成員的組成，也會有一定影響。

比如，特朗普最近設立了“政府效率部”，他已經把美國的各個政府部門搞得雞飛狗跳。他以反腐的名義來整治美國政府，對那些沒有給特朗普帶來正面效應的部門，採取打壓的舉措。

具體操刀的可能是馬斯克，這可能會給美國國內的政局帶來一定的不穩定性。在貿易方面，他任命了一個叫格里爾的貿易代表，他可能比上一輪的貿易代表萊德希澤更具攻擊性。從這些情況來看，特朗普的政策走向還不是很明朗。

特朗普到底是要搞個人一意孤行，還是要傾聽大家的意見，目前還不是很清楚。但需要注意的是，特朗普將任命的美國財政部長貝森特，這個人具有比較強的實操能力，我們還是要對他的政策主張予以重視。

他的主張可能與特朗普比較一致，比如主張加徵關稅，在財政政策方面，他奉行削減財政赤字，透過放松管制來刺激GDP增長，推動美國石油產量進一步擴大，而不是搞環保。

在貨幣政策方面，他主張強勢美元。總體來看，特朗普所用的這些內閣成員，實操性比較強，系統思考能力也比較強，對世界局勢的把控能力也很強，因為他們有過這方面的經歷和經驗。因此，

中央經濟工作會議提出的“外部不利影響加深

”的判斷應該是成立的。

歐元區經濟緩慢復甦，但動力不足

歐元區經濟在2025年也會緩慢復甦，但復甦的動力還是不足。通脹的漲幅可能會超過勞動力價格的上漲幅度，這會進而影響到內需的增長。

儘管歐元區的股市表現總體還不錯，但這主要與跨國公司在全球的佈局和盈利有關。作為歐元區本身來看，它的經濟只會緩慢復甦，動力總體還是不足。

日本走出通縮，並不意味進入快速發展通道

日本的情況也類似，它雖然走出了通縮，但並不意味著步入了一個快速發展的通道。因為日本的經濟增長主要還是靠消費拉動和房地產復甦，而不是靠新興經濟的增長，也不是靠科技拉動。

在這種超老齡化的社會局面下，日本經濟要實現根本好轉是比較難的。國際貨幣基金組織預測，2025年全球經濟的總產出與2024年持平。發達經濟體的GDP增速只有1.8%，而新興經濟體的增速是4.2%。

因此，2

025年整個外部環境可能比2024年更加嚴峻

。主要原因是特朗普當選總統之後，他的政策不利於全球化程序，不利於降低交易成本和全球資產配置，會帶來一系列的不確定性。

總體來看，中國對目前比較嚴峻的外部形勢還是要引起足夠的重視。中央經濟工作會議明確提出要加大提升消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求。也就是說，在內需方面要進一步加力。過去內需的壓力主要在投資方面，而這次內需的壓力恐怕還是要大力促進消費

。

全球存在很嚴峻的結構性問題，

而且會更加嚴峻

我們對當前的經濟問題要有一個深刻的認識，現在遇到的不僅是結構性問題，全球經濟也是如此。

自1945年二戰結束之後，全球經濟持續了80年的和平，但全球也存在很嚴峻的結構性問題，比如南北差異、東西差異、地緣政治衝突、美國的霸權、歐盟和日本發達經濟體的衰退、債務危機等。這些問題始終存在，而且

隨著時間的推演，沒有好轉的跡象，甚至會更加嚴峻

。

中國週期性問題和結構性問題並存

同時，我們還面臨著房地產下行帶來的乘數效應問題。因此，我們要提升消費，擴大內需，同時還要改善經濟結構。

具體來看，我們現在的投資回報率下降之後，居民部門和民營企業明顯採取了縮表的舉措，不大願意擴張，因為預期在轉弱。所以中央經濟工作會議提出要增強預期，尤其是在房地產財富效應消減的情況下。

居民部門的房貸餘額也在下降，而房地產是一個大行業。在房地產鼎盛時期，中國的GDP有25%是房地產所貢獻的。這個效應消失之後，它對直接和間接相關的五十幾個行業都會帶來大小不等的負面影響。

從資本市場來看，過去從2021年到2023年這三年期間，市場低迷，大部分股票價格下跌，交易量萎縮。中央經濟工作會議也提到了房地產風險、地方債風險和中小金融機構的風險，這是房地產下行過程中典型的風險。

比如，居民的房貸餘額總體在下降，而2024年從三季報來看，科創板和創業板的淨利潤總額也在下降，科創50的淨利潤下降幅度比較大。由於企業盈利增速下降，企業的納稅比重也下降了，2024年全國稅收收入同比下降了3.4%。

總體來看，由於民營企業投資出現零增長甚至負增長，居民部門又面臨債務壓力，財政收縮也有一定的必然性。

這種週期性問題與我們長期存在的結構性問題交織在一起，就會帶來一定的風險

。

我們回顧一下，這種風險的產生有一定的必然性。因為中國的情況與歐美、日本都不太一樣。我們在建國之初的30年折騰比較多，改革開放之後才採取了這種趕超模式，經濟增速大幅增長，成為全球製造業的第一大國。

短短三十多年，中國從一個農業大國變成了一個製造業大國，製造業規模遙遙領先於歐美。在這個過程中，實際上是隱含了一些“欠賬式”增長的。如果要繼續保持穩增長，那麼債務增長速度可能會比較快。因此，中

央經濟工作會議提出要有效防範化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線

。

2021年成為大拐點

從我的資料分析來看，中國經濟自2021年到達一個高點之後，一直在緩慢回落。2021年房地產的拐點出現，房地產繁榮時間很長，拐點的出現結束了房地產20年的大牛市。很多經濟指標的拐點幾乎都是出現在2021年。

比如，歷年地方政府的國有土地出讓金收入在2021年達到7.87萬億，之後回落到2024年，累計回落了44.1%。我再把視野擴大一點，中華藝術品指數在2021年見底，到目前為止回落了48%。如果看

上市公司的總利潤，也是在2021年達到一個最高點，之後往下走。

2025年經濟會回升

當然，我相信在2025年可能會有一個回升，因為政策的發力有一個滯後效應，後面可能會出現好轉的跡象。總體來看，全球經濟就是一個此消彼長的過程。

從歷史來看，中國已經創造了奇蹟。中國GDP佔全球的份額從1992年的2%提高到了現在的17%左右。我覺得這樣一個快速增長之後，後面出現調整也是比較正常的。

還有一個大家要重視的點，就是我們現在確實面臨人口老齡化的加速問題。一方面，中國總人口數量在2021年達到了一個頂點，總人口開始緩慢回落；另一方面，人口老齡化的加速意味著幹活的人少了，吃飯的人多了。所以經濟增速放緩是有一定背景的。

那麼為什麼過去經濟增長這麼快，現在經濟增長就要回落了呢？從我們的“三駕馬車”來看，也可以看到一個獨特的現象。

中國“三駕馬車”中貢獻最大的當然是消費，但第二個是投資。我們的投資對GDP的貢獻是全球平均水平的2倍。無論跟發達國家相比，還是跟發展中國家相比，我們的投資規模都比較大。

投資存在一個邊際效應遞減的問題。在前期，你投下去的投入產出比比較高，但到後來會越來越低。到最後，投資的乘數效應可能會小於1。所以這種模式一旦難以為繼的時候，經濟增速的下行是必然的，而債務增長速度超過投資增長速度也是必然的。

另外，我們的消費對經濟增長的貢獻相對偏低，這就導致了產能過剩問題。一方面，投資是增加產能的，但消費沒有跟上去，我們相當一部分商品依賴於出口。當出口受阻的時候，產能過剩問題就會越來越突出。

比如我們現在講的“新三樣”——光伏、鋰電池、電動車等，現在也都出現了產能過剩問題。所以中央經濟工作會議非常強調要促銷費，包括最近國務院常務會議也提出要把促銷費放在非常突出的位置。

這是因為我們要尋求一個新的平衡，要改善現在偏重於投資的經濟結構，實現投資和消費的均衡發展。

不用擔憂中國會出現

日本、歐盟、美國產業空心化的問題

從歷史上來看，我們關於消費的檔案也非常多，但總體來看，效果還不是太明顯。主要原因是過去我們確實還有投資這駕馬車可以快馬加鞭地去發展。現在來看，投資這駕馬車放緩了，房地產投資增速連續幾年都是負增長，製造業這兩年增長比較快，但未來增速可能也會放緩。如果沒有消費來拉動，這就是一個癥結。

我想我們還是要發展製造業，但發展製造業也有兩面性。一方面，我覺得中國製造業正在從一個製造業大國向製造業強國邁進。

比如今年年初，我們的晶片和軟體領域取得了突破，像deepseek轟動了全世界。我們的機器人宇樹科技也取得了非常驚豔的表現，中國整個機器人產業佔到全球的70%。很多製造業產品的佔比基本上都在全球50%左右，但我們的總人口只佔全球的17.6%。

所以中國的消費與製造之間、消費與投資之間的缺口是客觀存在的。正是因為這種缺口的存在，我們就應該尋求一個平衡，從過去過度依賴出口，到今後更多依賴內需、依賴國內消費。中國製造業從大國到強國的轉型過程中，確實也給我們經濟帶來了新的活力和機遇。

我想，中國製造業今後還是要從“強”的方面去發展，而不是單純在“大”的方面去發展。我們現在雖然總是講中國企業要出海，但實際上中國製造業的增加值在全球的份額基本上每年要上升一個百分點。

這說明我們國內製造業的主體地位還是非常強、非常穩固的。所以不用過於擔憂中國會出現像日本、歐盟、美國那樣的產業空心化問題。美國要再工業化，我覺得這個道路是非常漫長，而且也很難再走回去。

對於中國來說，由於製造業的勞動力成本在上升，我們不一定要發展所有的製造業。比如服裝鞋帽紡織等勞動密集型產業可以轉移到東南亞國家、南美洲、南亞國家，但高階製造業一定要牢牢抓在手裡。在這方面，對我們整個經濟的做強做大是有利的。

不能期望消費馬上就能起來

從2024年的資料來看，消費和出口資料的月度改善是比較明顯的，但它不改變長期有效需求不足的問題。所以對於

消費，大家不能期望它馬上就能起來

。因為

消費是一個慢變數，而投資是一個快變數。

我們過去為了實現GDP的增長目標，往往採用快變數，透過投資拉動GDP增長，付出的代價就是債務增長比較快。而現在我們要防範發生系統性風險，防範地方政府債務過快增長。

從根本上來說，還是要改善經濟結構，更多地去促消費。在這個過程中，客觀上的

難度在於宏觀槓桿率上升過快。

居民部門實際上已經開始縮表了，我們不能一味地希望居民多消費。

透過各種消費場景或者以舊換新等舉措當然是很好的，但根本上還是要增加居民收入，或者透過中央政府來引領消費，擴大政府部門的消費支出，拉動全國消費增長。

房地產沒有見底，調整時間可能會比較長

同時，在房地產方面還是要穩住樓市。因為債務增長過快，居民由於房價下跌所帶來的財產性收入下降，這對經濟和財政都是不利的。

所以，我們還是要穩住樓市，避免房地產對經濟和財政造成拖累。我在思考的問題是，我們怎麼去做好政策，讓政策的乘數效應更大，命中率更高。

從現實來看，我們仍然面臨著經濟下行的長期壓力，這主要還是受房地產的影響，同時也受到一些結構性問題的影響。

房地產目前仍處於一個均值迴歸的過程中。我們2016年就提出“房住不炒”，事實上，房價的下跌是在2021年以後才開始的，所以這意味著我們的調整時間可能會比較長。因為房價超漲了，房地產的週期變成了超長上行週期，那麼下行時間可能也會比較長。

我對2025年資本市場比較有信心

同時，2025年的出口也一定會受到美國加徵關稅的影響，新興經濟體也可能對中國的出口有一定限制，因為他們本身也受到美國壓力。

製造業投資增速可能會下降，出口增速會下降，房地產依然沒有見底。在這種情況下，我們怎麼能夠促進消費，怎麼能夠讓物價得到合理回升呢？

我想，在財政政策刺激力度上還是要進一步加大。2024年的政治局會議提出了增長轉型的一系列有力度的政策，要加大財政政策逆週期調節力度，發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債。在貨幣政策方面，要提出有力度的降息，促進房地產市場的止跌回升。

2024年9月26日的政治局會議是非常鼓舞人心的。接下來，2024年12月9日的政治局會議再次提出，要更加積極有為的宏觀政策來穩定樓市和股市，因為穩定樓市和股市對我們經濟是非常具有積極意義的。

這一系列政策，我想在2025年的兩會上會體現出來。比如，財政政策到底今年要增加多少支出，要提高多少赤字率，這都是財政政策和貨幣政策方面需要考慮的問題。

在科技創新方面，保證能源安全、糧食安全方面，也會有很多舉措。在推進中國經濟高質量增長方面，也應該還會有諸多舉措。

所以，

我對2025年的資本市場還是比較有信心的

。我們的資本市場往往與政策有一定的關聯性，

政策支援力度越大，市場的人氣就越足，最終還是要落實到具體的政策力度上。

中央政府加槓桿完全有空間

建議提高財政赤字率水平

我的建議是，我們還是要提高財政赤字率水平

。我也專門計算了一下，從2021年至今，廣義財政赤字率水平其實是一個下行趨勢。

為什麼財政部的赤字水平在提高，但廣義財政赤字率水平卻在下降呢？主要還是因為這幾年城投債發行規模大幅度減少，PSL（抵押補充貸款）的投放量也在下降，政策性金融債的融資規模也在下降。

這樣一來，我們的實際財政支援力度，2024年是低於2023年的，2023年又明顯低於2020年。如

果說2025年財政刺激力度要大，尤其是在促消費方面力度要大的話，財政支出包括廣義財政赤字的規模要進一步加大。而這些加大，我覺得更多要透過中央財政加槓桿來實現。

那麼，怎麼加大財政支出力度呢？我覺得

2025年更多應該透過中央財政支出規模的擴大來實現，也就是說中央財政加槓桿的空間是比較大的。

因為我們也要規範財政支出，尤其是地方政府，它有化債的壓力，要逐步清理地方政府的隱性債務。但由於整個財政支出的增長是剛性的，因為整個社會的運營成本在增加，所以財政支出的擴大是剛性的。

目前來看，中央財政的槓桿水平大概只有20%多，而美國聯邦政府槓桿水平是120%多，日本中央政府槓桿水平更是高達240%。所以中央政府加槓桿是完全有空間的。

我也希望在2025年，能增加中央政府超長期特別國債的發行規模，這將對財政支出起到積極的作用。

2025年降準可能有一個百分點

降息有0.75個百分點

在貨幣政策方面，我認為降準降息的空間依然存在。適度寬鬆的貨幣政策主要體現在降息方面。

目前我們國家的名義利率水平雖然是比較低的，但由於CPI水平更低，中國的實際利率水平到目前為止還是高於美國的，這也就意味著我們降息是有空間的。

我預期

2025年降準可能有一個百分點，當然可能分2到3次進行

。降息的話，我認為大概有0.75個百分點，也可能分2到3次降息過程。這樣的話，利率的下行對於穩定樓市和股市都會起到積極的作用。

當然，我還是要強調，財政政策在經濟收縮的情況下作用是更大、更明顯的。但貨幣政策主要是降低整個社會執行成本，有利於提升資產價格的估值水平，所以貨幣政策也是非常必要的。

我前面也反覆提到，要實現增長穩、就業穩和物價合理回升的最佳化組合，促消費是非常關鍵的。

但我們進一步把它細分來看，宏觀經濟其實是一個大的體系，是一個大系統。就業人數的增長有利於消費，居民收入水平的提高，或者從業人員薪酬水平的提高，也有利於促進消費。還有一點，服務業的發展對消費是比較有利的。

當然，服務業要發展與居民收入之間又是一個相輔相成的關係。所以宏觀是一個大系統。我這邊的建議是，包括政治局會議也明確提出要發展服務業，這個提法與過去相比有一個顯著的差別。

我覺得服務業對於解決就業是一個非常好的、非常有效的結構性轉變。比如美國的服務業，它的就業人員數量佔到美國總就業人數的84%，而中國大概只有50%左右。所以提升服務業的就業人口數量的空間非常大。

尤其是我們目前進入了一個機械化、自動化、機器人、AI的時代，中國製造業的就業人口數量在不斷下降，而且這個下降是從2013年開始的，所以不能期望製造業能夠解決多少就業問題。

事實上，製造業就業數量肯定是越來越少的，那麼能夠吸納就業的就是服務業，所以應該要大力發展服務業。服務業消費價格上去，服務消費價格上去，物價有了合理回升，物價合理回升之後，製造業的生產動力就有了，產能過剩壓力就會減輕，同時能夠形成社會的一個良性正向迴圈，實現增長、就業、物價合理回升這樣一個最佳化組合。

所以我覺得2025年我們不僅要讓消費增長，更要讓服務消費增長，讓服務業的規模能夠有所增大。

當然，我們也要面對很多現實問題。比如2025年如果製造業投資增速放緩的話，那麼基建投資還是要適度抬升，增速要適度提高，尤其是一些跟民生相關的領域，這些機器人投資還是要提升，這樣能夠起到一定的對沖作用。

最後來講，我覺得中央經濟工作會議提出要發揮好經濟體制改革的牽引作用，二十屆三中全會也明確提出了財稅體制改革，但具體的落實細則還沒有出臺。

我想，現在居民收入要提高，這是有利於促消費的。但如果居民收入結構得到改善，同樣也能夠促進消費。我們目前來看，

中低收入階層是消費的主力軍，但這個階層的人口規模佔總人口的60%，收入佔比卻只有30%左右。如果能夠提高到40%，我大概計算了一下，每天對消費的貢獻大概在2000億左右

。

所以我覺得我們

僅僅從國民收入分配改革入手，就能夠對消費起到拉動作用

。當然，改革不僅僅是財稅改革，我們現在還在推進金融體制改革、國資改革等。所以改革是全方位的。

十八屆三中全會也繼續提出了60項改革舉措，這些改革舉措都有利於推進我們經濟結構的完善和最佳化，有利於我們經濟轉型。我想

2025年總體來講，我們的政策乘數效應會比2024年有一個更好的正面提升。

同時，我們的改革舉措的出臺，也會在後續對經濟結構的最佳化和改善起到促進作用。非常值得期待的是我們即將召開的兩會，在財稅改革、財政預算投入、貨幣政策、高質量發展、科技創新等方面，都有新的舉措值得我們期待。