文 ｜ 清和 智本社社長
當地時間2月9日，美國總統特朗普表示，他將於10日宣佈對所有鋼、鋁進口加徵25%的關稅。
受此訊息刺激，國際金價連續大漲，直逼3000美元大關，屢屢刷新歷史記錄。
很多人問，黃金到底在漲什麼？還能漲多高？能否繼續買入？
本文邏輯
一、黃金大救贖
二、舊制度崩壞
三、超國家資產
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01
黃金大救贖
黃金，作為貨幣的歷史，源遠流長，無限風光。
“黃金天然是貨幣”，這是文學家的表達，經濟學家並不是支援這種觀點。包括黃金在內的任何貨幣，都是自發秩序的產物。
黃金在大浪淘沙式的交易中逐漸成為貨幣，可謂集千萬寵愛於一身。人們對黃金的信仰，是歷經千百年錘鍊與無數人選擇的結果。
地理大發現之後，國際貿易交易量迅速增加，黃金的供應量跟不上交易需求。同時，貿易商無法攜帶大量黃金在全球奔波。於是，西歐興起的現代銀行試圖發行一種以黃金為抵押的銀行券來幫助貿易商交易與結算。
在英國《皮爾條例》之前，歐美世界不存在中央銀行和法定貨幣，貨幣都是各大小銀行發行的銀行券，即私人貨幣。今天有人覺得不可思議，私人發貨幣不就亂套了嗎？實際上，當時各大銀行發行的銀行券，都是金本位，以黃金為抵押物。其中，維持與黃金的固定比價和剛性兌付，是銀行券信用根本。換言之，當時的金本位銀行券本質是黃金，是市場選擇的結果。
不過，大大小小私人銀行發行的真假難辨的銀行券無數，其中不少是非金本位、無抵押物，帶來了巨大的混亂和監管費用。金融危機爆發引發了銀行學派與通貨學派之間的鬥爭，結果後者獲勝。
1844年，英國皮爾首相推出了《皮爾條例》，這是貨幣國家化的開端。當時英格蘭一共有279傢俬人銀行擁有發幣權，若銀行倒閉則發行額度自然失效，其額度轉移到英格蘭銀行。該條例迫使各私人銀行將鑄幣權讓渡給了英格蘭銀行，相當於確認了英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位（當時的英格蘭銀行依然是私人銀行）。
從此，金本位從私人銀行銀行券時代進入中央銀行法幣時代。
1914年，一戰爆發，英國和法國委託美國來維持國際金本位，即全球黃金標準。剛剛誕生一年的美聯儲接過重任。隨著戰事深入，越來越多黃金流入美國，導致黃金貶值、美元升值的壓力巨大。此時，美聯儲選擇打破黃金標準，主動讓黃金貶值。這一舉動打破了市場對黃金的信仰，重創黃金信用和金本位制度。經濟學家蒙代爾曾經對美聯儲在1914年打破黃金標準耿耿於懷，他認為美聯儲此舉使得黃金不再被人信任。
二戰結束時期，美國等44個國家建立了佈雷頓森林體系，中國也是創始成員國。佈雷頓森林體系也是金本位制度，實施固定匯率，其它成員國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。成員國確認1944年1月美國規定的35美元一盎司的黃金官價，即每一美元的含金量為0.888671克黃金。成員國政府可以拿美元與美聯儲按此價格兌換黃金，但私人無此許可權。
1971年，黃金大漲，美元大跌，美國黃金告急、無力兌付，尼克松總統採納了時任副財長保羅·沃爾克的方案，宣佈關閉黃金兌換視窗。這意味著美元違約，標誌著佈雷頓森林體系崩潰。
為何崩潰？最清晰的解釋是特里芬難題。特里芬教授認為，這個體系存在天然的矛盾，美國無法向其它國家同時出口美元和商品。60年代開始，美國持續出口美元、進口商品，導致貿易赤字持續擴大，進而衝擊美元信用。
對黃金來說，佈雷頓森林崩潰帶來一個非常嚴重的後果，那就是黃金作為貨幣徹底退出了歷史舞臺。儘管當時不少經濟學家呼籲重新回到金本位，重建黃金標準。但是，一去不復返，歷史已進入信用貨幣時代。
換言之，黃金被美元打敗了。
千百年的黃金信仰如此不堪一擊？實際上，金本位是被市場淘汰的。當年，黃金的供給跟不上國際貿易需求，銀行用金本位銀行券代之。但是，隨著國際貿易與金融交易規模越來越大，金本位銀行券的供給無法跟上這一需求，不得不讓金本位銀行券持續貶值，這是一個削減金本位信用的過程。
這是國家制度對自發秩序的勝利嗎？
其實，作為法定信用貨幣，美元具有法償屬性、強制特徵，但本質上還是自發秩序的產物。如果美元大規模超發、並引發大通脹，人們就會選擇拋棄美元，用置換黃金、糧食、原油或者其它貨幣。所以，信用貨幣失去了黃金硬約束，取而代之的是價格約束。
從1971年8月15日至今，黃金，不再是那個不可一世的貨幣，轉變成一種金融資產。
很多人看過這麼一個統計：從1801年到2014年美國各項資產的投資收益率中，黃金的平均年化收益率只有0.5%，遠不及長期債券的3.5%、股票的6.7%。
但是，對黃金來說，這種統計沒有意義。歷史上，黃金的角色發生過多次變化，定價邏輯也完全不同。
1971年至今，黃金退化為一種金融資產，這段歷史的定價邏輯，對我們有一定的參考價值。整個70年代，美國遭遇滯脹危機，美元大戰黃金，黃金不落下風。然而，1979年，曾制定摧毀佈雷頓森林體系方案的保羅·沃爾克擔任美聯儲主席，他將聯邦基金利率拉昇至20%，以暴力抗通脹，美元對黃金髮起決戰。1982年四季度，美國大通脹逐漸回落，從此進入大緩和時代。
對黃金來說，這是一場噩夢。這意味著美元作為信用貨幣徹底替代黃金，成為世界首屈一指的交易與結算貨幣；而決戰敗北的黃金被迫淪為了一種金融資產。在大緩和時代，美元強勢崛起，美股氣勢如虹，黃金則進入漫漫熊市。
不過，進入21世紀，納斯達克泡沫崩潰，美聯儲降息救市，接著“9·11”事件爆發，美聯儲大規模降息，並長期維持低利率。
從千禧年開始，黃金迎來大救贖，從300美元開始反攻，連漲十年，屢創新高，一舉攻佔1800美元高地；此後回撥多年，在2015年1000美元附近觸底反彈，2019年後連續大漲。
總結，從80年代開始，黃金前20年熊市，被美元抑制；後20年牛市，美聯儲超量貨幣供應推動黃金價格上漲。
所以，從2001年到2020年，黃金的定價邏輯主要是美聯儲貨幣政策，美元走弱，黃金走強。
但是，2020年之後，尤其是2022年開始，黃金與美元同時走強，黃金連續創歷史新高。黃金定價邏輯再次發生改變。
02
舊制度崩壞
自2020年以來，全球大類資產價格的定價邏輯大變，很多預測模型都失效了，可謂“禮崩樂壞”。
我們知道，黃金有商品屬性、貨幣屬性、避險資產屬性。黃金作為貨幣交易在全球貨幣市場的佔比可以忽略不計。黃金作為央行的儲備資產，我將其定義為金融資產，而非貨幣。我們主要看商品和資產這兩大屬性（需求）。
資料顯示，2022-2024年，在黃金五大需求增量中，佔比最大的是珠寶首飾，超過40%，說明黃金作為消費品是其主要價值支撐，不過近三年首飾需求佔比並未明顯增加，2024年因購買力不足和金價上漲中國黃金首飾消費需求下降；金條金幣需求佔比、技術領域的工業用金需求佔比也基本不變，在2024年小幅增加。
雖然黃金作為商品（首飾消費+工業用金）的需求超過一半，但是新增需求增加不明顯，說明這輪金價上漲的推手不是商品需求。
過去三年，黃金新增需求增加最多的是央行淨買入，佔比較前三年平均翻倍。世界黃金協會的資料顯示，2024年全球央行購金總量達到1045噸，佔世界黃金交易量（4974噸）的21%，規模跟2019相比上漲了接近60%。這是全球連續三年購金總量超過1000噸，2022年、2023年分別為1078噸、1037噸。
這說明央行是在最近三年國際黃金市場最大的買家，是這輪金價上漲最主要的推動者。
哪些國家的央行在大規模增持黃金？
世界黃金協會提供的“報告購金”資料顯示，2022年以來買入規模大的央行分別是中國、波蘭、新加坡、印度、土耳其，中國央行之前連續18個月增持。以中國央行為例，去年，中國前四個月都買入黃金，不過中間停了6個月，年底又重啟購金。
另外，最近3年，央行實際購金數量遠高於報告數量，這說明一些央行在偷偷地大規模買金。
為什麼這些國家的央行大量增持黃金？
世界黃金協會的調查顯示，2023年央行新增的三大購金理由，分別是對沖地緣風險、擔憂系統性金融風險、擔憂制裁。
國際地緣政治與國家衝突是金價的主要推升力量。從2018年開始，貿易戰、疫情、俄烏戰爭等導致國際地緣政治動盪。尤其是俄烏戰爭之後，歐美國家對俄羅斯進行全面制裁，除了石油禁運外，還有金融制裁。這讓一些新興國家對以美元核心的金融安全感到擔憂，然後加速去美元。
這帶來一個直接結果是，中國等新興央行，為了降低對美元體系的依賴，大量增持黃金、持續減持美債。去美元的最重要的動作之一就是央行降低美元計價資產的儲備，增加黃金儲備。
這輪地緣政治衝突和國家衝突風險促使中國等央行大規模買黃金。接下來，金價會不會漲關鍵看國際局勢怎麼走，其中核心是中美關係。
今年，美國特朗普一上臺就向加拿大、墨西哥和中國加關稅；隨後表示將於10日宣佈對所有鋼、鋁進口加徵25%的關稅。
與特朗普第一任執政時期相比，特朗普這次加徵關稅有兩個特點：一是把關稅作為外交籌碼，要求墨西哥、加拿大等控制非法移民、毒品和管理邊境；二是不僅對中國加關稅，而是全面開花，發動全面貿易戰。
很多人都有疑問，特朗普到底要幹嘛？
實際上，在五年前，我就寫過文章分析，他主張MAGA，試圖打破之前的國際秩序。這個國際秩序，包括二戰後以聯合國、北約為核心的國際政治秩序，以及佈雷頓森林體系為核心的國際經貿與金融秩序。
聯合國一度被寄予厚望，但是如今在國際重大事務上乏力。北約是冷戰的產物，如今依然在執行，但是特朗普認為，美國在北約上花費太大，讓歐洲國家搭了便車。在烏克蘭問題上，特朗普不希望美國繼續出大錢，希望歐洲各國的軍費開支能夠上升到GDP的5%。特朗普近期宣佈關閉國際開發署，不希望在對外援助專案繼續消耗財政。在國際政治與外交上，特朗普不惜破壞美國與加拿大、歐洲、日本的盟友關係。這對國際政治的穩定構成壓力。
這裡我們重點講國際經貿與金融秩序。佈雷頓森林體系包括以美元為核心的金本位和固定匯率體系、國際貨幣基金組織、國際復興開發銀行（世界銀行）和關稅總協定，其目的是促進外匯自由化、資本自由化和貿易自由化。
其中，以美元為核心的金本位和固定匯率體系避免了戰後的國際匯率動盪，但在1971年已經瓦解。國際貨幣基金組織、國際復興開發銀行（世界銀行）的執行並未達到預期。關稅總協定後來演變為世界貿易組織，這個組織促進了貿易自由化和全球化，中國是這一體系的巨大受益者。
但是，世界貿易組織也存在嚴重的問題，其規則促進資本、商品的自由化流動，但是忽視人的流動、資訊的流動，對勞工、壁壘、環境、腐敗、補貼等問題束手無策，同時缺乏有效的仲裁機制解決爭端。這種組織某種程度上加劇了全球勞動與資本的收益差距擴大化，同時加大了全球經濟結構失衡，其中最突出的是美國與其它國家之間巨大的經常賬戶失衡。
實際上，2008年金融危機標誌著1990年以來的全球化的終結，以及國際經濟秩序遭遇挑戰。特朗普上臺後明確要打破這一秩序，上一任主要是對中國加關稅，這一任則是對舊的國際政治、經貿與金融全面發起挑戰。深層次的來說，這個世界很多國家之間關係已經到了不得不調整的地步，這就會導致全球經濟與政治的不穩定。
所以，舊制度的崩壞及其預期是黃金“豹變”的主要原因。
03
超國家資產
國家衝突導致投資者紛紛追逐避險資產，尤其是超國家的避險資產。
假如兩個大國發生衝突，可能有輸有贏，你的投資策略可以兩邊押注，也就是做對沖。但是也可能是雙輸，買哪個國家的資產都不安全，這個時候怎麼辦？那就買超國家資產。
什麼是超國家資產？不受某個國家控制的資產，它的供給、價格或者所有權不受某個國家控制，就是全球市場定價的資產。美債是美國政府發行的，美元是美聯儲發行的，美股是美元計價的資產，美元發行量對美股美債的價格影響大。
如今超國家資產太少，國際金融市場上認可的主要是黃金和比特幣。
中國央行考慮國家衝突的風險選擇降低美債持有量，進而選擇增持超國家資產。
資料顯示，過去5年，中國央行一直在減持美債，增持黃金。2019年12月，中國央行持有的美債規模為10699億美元，到2024年底下降至7686億美元，減持規模超過3000億美元；同時，中國央行持續增持黃金，黃金儲備佔外匯儲備總額的比例逐步上升到5.5%。
央行帶頭買黃金，個人投資者自然就會跟風避險。2024年，全球金條和金幣的交易量沒有明顯增加，但是，中國市場的交易量大增20%。除了實物黃金外，黃金ETF也是受熱捧，中國黃金ETF資產管理規模激增91%。
中國投資者更偏好實物黃金，美國投資者更多購買黃金ETF。原因是，美國金融資產流動性非常好，實物黃金的交易費用比較高。在中國，近些年隨著存款、國債、基金、保險和房地產的投資收益率都有所下降，“資產荒”比較突出，黃金價格上漲吸引資金湧入。尤其是，黃金幾乎唯一的國際硬通貨，投資者在國際局勢動盪下更願意追逐黃金。實際上，2024年，國內收益率最高的資產就是黃金。
特朗普將貿易戰升級全面貿易戰，從而推高全球供應鏈成本和通脹率，投資者擔心持有貨幣貶值，紛紛買入黃金避險。特朗普宣佈對三個國家加關稅，宣佈對所有鋼、鋁進口加徵25%關稅，這些訊息都刺激了金價上漲。
除了黃金，比特幣也是一種超國家資產。可以說，比特幣是典型的超國家資產，其特點是去中心化、超國家化，被認為是“數字黃金”。
當國際局勢動盪和國家衝突加劇時，投資風險偏好就會下降，投資者對高風險資產（如股票、房地產）的配置意願降低，轉而增持黃金、比特幣等超國家避險資產。所以，最近幾年，黃金和比特幣的價格雙雙大漲。如果國家衝突降溫，比特幣與黃金存在一定的競爭關係。如果國家衝突加劇，二者都受益。當然，比特幣的價格走勢更為複雜。
黃金價格還會繼續上漲嗎？
關鍵看國家衝突是否加劇。從目前來看，特朗普執政以及推動的全球意識形態右轉，將加劇舊秩序崩潰，國際經濟與政治不確定性定然增加。
未來四年，重點看這幾點：
第一，俄烏戰爭能否結束。
特朗普曾誇下海口，上任將解決俄烏戰爭，但這事並不容易。如果以四年為計，這場戰爭應該會結束，但以什麼方式結束不好預測。
第二，全球貿易戰是否爆發。
之前，特朗普宣佈對墨西哥、加拿大和中國加徵關稅，前兩者選擇對美國妥協，因此避免了貿易戰。這讓很多人意識到，關稅是特朗普的外交籌碼，全面貿易戰未必開打。但是特朗普近期又宣佈將推出對所有國家實施的對等關稅計劃。
按照稅率來衡量，特朗普政府可能對墨西哥、中國、日本、韓國、越南、印度、巴西加徵關稅。如果有一半的國家選擇不妥協，這意味著大規模貿易戰將爆發。反過來說，如果有些國家願意配合降低對美關稅，這又能夠促進整體關稅稅率下降。
預計，越南、印度、巴西都還有下調空間，美國跟日本、韓國、英國比較好協商，跟中國較量的時間會長一些。世界貿易規則被打破，要建立新的貿易規則並不容易，這是一個未知數。
第三，中美關係的趨勢能否扭轉。
從美國方面來看，從奧巴馬到特朗普再到拜登，美國逐步形成新的對華戰略，即競爭性戰略。這個戰略一旦形成則不容易改變。目前這是美國兩黨兩院的基本共識。
當國家衝突加劇舊秩序崩潰，投資者依然會增配超國家資產避險，預計中國等新興國家央行還將繼續增持黃金。
根據世界黃金協會的資料，截至2024年12月，全球黃金儲備第一大國是美國，儲備量高達8133噸，依次是德國3352噸，義大利2452噸，然後是法國、俄羅斯，中國升至第六，儲備量為2279噸，為美國的27.8%。
中國央行還將購買多少黃金？
中國央行的黃金儲備如果要達到美國的40%，則需要多增1000噸，如果想要達到美國的50%，則需要多增1800噸。按當前的金價計算，分別大約消耗1000億美元、1800億美元。這可能需要賣出相應規模的美債來獲得。如果央行按此購金計劃，那麼金價還將繼續上漲。
但是，這種分析最大的資訊盲區是，全球央行近些年大規模隱匿購金數量。
最後，需要提醒各位社友，黃金是一種風險資產，其價格短期波動劇烈，炒黃金的風險大。不主張將黃金作為核心資產配置，可以作為對沖通脹和規避國家衝突風險的補充資產，然後採取囤而不炒（不追高）的方式。
在地緣政治與國家衝突加劇的時代，居民資產應當考慮全球化對沖策略。
2024年，隨著經濟走勢、房價與利率下行，國內大類資產收益率普遍跌破2%（國債1.6%/存款1.5%/保險2.5%/房租1.7%），且極有可能長期維持在低位。這意味著從2025年起，中國家庭面臨長期低利率環境下的資產保值難題。
在低利率、低通脹與老齡化時代，除了降低房地產比例，增配國債、保險等避險資產。更好的做法是將選取標的擴大到全球的核心資產（比如鎖定4.6%利率的美債），讓家庭資產配置的收益率更穩健、風險對沖性更充分。
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