整理丨薛皓皓
圖源丨Midjourney
師從諾貝爾經濟學獎獲得者席勒教授，在國內房價鼎沸時，出版《剛性泡沫》一書，預言中國房地產市場泡沫破裂，朱寧因此被稱為“泡沫先生”。
朱寧在北京大學讀的本科，後來又到康奈爾大學和耶魯大學求學，2003年獲得耶魯大學金融學博士學位。他曾是美國加州大學金融學教授，現在擔任上海交通大學上海高階金融學院教授，同時也在清華大學和北京大學任教，還在耶魯大學擔任國際金融中心的研究員。
上海交通大學、上海高階金融學院金融學教授、副院長朱寧
朱寧長期從事宏觀經濟、行為金融等領域的研究，除了《剛性泡沫》，他還出版有《投資者的敵人》、《投資者的朋友》等暢銷書。
這次，他與創業邦創始人南立新開啟了一場“超級對話”，談宏觀、聊創業，也深度解析中國金融市場、房地產、人工智慧、新能源車等行業的發展現狀。
朱寧教授認為，科技革命往往伴隨著泡沫，而泡沫從產生到破裂的過程之中，往往會出現偉大的公司。他還認為，雖然自2021年起中國樓市開始進入調整期，但還未見底，企穩回升將在2027年左右。
以下是上海交通大學上海高階金融學院教授朱寧教授和創業邦創始人兼CEO南立新對話實錄，由創業邦整理。
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師從諾獎得主席勒
南立新：朱教授，您在耶魯大學師從席勒教授，他於2013年榮獲諾貝爾經濟學獎。您認為他的哪些思想對您影響深遠，並且對中國當今的創業者和投資者具有特別的價值和幫助?
朱寧：席勒教授對我的影響是多方面的，不僅限於學術思想，也包括為人處世。從學術角度看，主要有三方面：
首先，是對宏觀大趨勢和時代變化方向的精準把握。例如，他在1998年至2000年網際網路泡沫時期，勇敢指出美股出現“非理性繁榮”；又在2007年全球金融危機爆發前夕，警示“動物精神”及美國房地產泡沫的巨大風險。這些判斷不僅對學術研究，對投資者乃至政府決策都產生了深遠影響，也間接促使我後來撰寫了《剛性泡沫》一書。
剛性泡沫（增訂版）：中國經濟的增長和風險
其次，席勒教授被廣泛認為是行為經濟學和行為金融學的開創者之一。他強調將人的行為、社會心理與傳統理性經濟學研究相結合，這對我產生了巨大觸動，並引導我走上了行為經濟學和行為金融學的研究道路。
值得一提的是，席勒教授的太太是一位兒童心理學家，他常說其太太從心理學角度分析人類行為的觀點對他影響很大，這些行為如何反饋到社會和經濟執行中，對我理解國內如房地產等領域的泡沫現象提供了重要思路。例如，1929年大蕭條前，當社會各階層人士都在談論投資致富時，風險已悄然臨近。
再次，席勒教授本科學習物理學的經歷，讓他深刻認識到人類社會與物理世界的根本差異：在人類社會和經濟執行中，人會對經濟執行產生影響和反饋，而人無法影響天體執行。他認為，經濟學在過去半個世紀變得過度數學化、物理化，忽視了人、心理和歷史的重要性。這一點對我影響至深。
羅伯特·席勒(Robert Shiller)
南立新：席勒教授的理論，如非理性繁榮、動物精神以及敘事經濟學，您認為哪些對中國市場特別有幫助?它們在中國市場是如何體現的?
朱寧：席勒教授的想法也是一直在不斷逐漸發展的，很多人不知道他最開始研究比較多的是二級市場，研究美國股市為什麼總有大漲大跌，後來他把這個想法他投射到了美國的房地產，講美國過去150多年房價為什麼一直持續上漲，但他又會在2007年喊出了房價可能見頂或者出現了泡沫。
席勒教授對於創投企業和一級市場也很關注，他自己也創立了不止一個公司。比如他跟蹤美國房地產時，跟一個合作者創辦了一個公司，開發了凱斯–席勒指數。他們後來把這個公司賣給了美國標普公司。
席勒教授對於中國的經濟發展也是特別的關注。疫情之前，來中國大概接近10次。他常常跟我討論中國的資本市場、房地產市場和中國的經濟模式。他是非常有好奇心的一位學者。
席勒教授在日本經濟泡沫期間對於日本股市也很關注，跟蹤了很長時間，研究美國和日本本國的投資者，觀察他們對於自己國家股市的預期和對於其他國家股市的預期。他發現一個有趣的現象：
投資者往往有很強的本土偏好。美國投資者總是認為美國股市表現會優於日本股市，而日本投資者則認為本國股市會勝過美國股市，無論經濟基本面如何。
這種國民對本國資本市場的偏好和熱情，在各國普遍存在。這對於本國股市可能是好事，但對投資者個人而言未必。因為從全球資產配置和多元化投資的角度看，本國股票只應佔投資組合的一部分。然而，幾乎所有國家的國民都將大部分財富投向本國股市。這種做法的風險在於，一旦本國經濟增長放緩或資產價格下跌(如日本過去二三十年的經歷)，投資者將缺乏有效的對沖機制。
我並非說中國股市沒有前景，我非常看好中國經濟和股市，但投資者仍需考慮如何從其他新興市場獲利，並進行多元化對沖。
為什麼大家如此看好國內股票?這背後有三個行為金融學上常見的原因：
1.過度自信：投資者往往認為自己非常瞭解本國市場，但實際上可能並非如此。
2.線性外推或者代表性偏差：這是另一位諾獎得主丹尼爾·卡尼曼教授提出的概念。人們在預測未來時，往往不進行深入分析，而是簡單地參照過去，認為未來會與過去大體相似。
3.不願止損：投資者在盈利時傾向於”落袋為安”，而在虧損時，由於不願承認錯誤，往往選擇繼續持有，難以果斷止損。
這些行為偏差並非中國股民獨有，而是全球股民共通的人性弱點。巴菲特曾說”別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”，但國內許多散戶投資者往往是”別人貪婪時我更貪婪”。
南立新：那麼樓市呢？
朱寧：回到樓市，情況也類似。中國居民家庭約70%的資產配置在房地產上，而西方發達國家這一比例通常在30%-40%，其餘60%左右是股票、債券等金融資產。從這個角度看，中國居民家庭的資產配置同樣存在不夠多元化的問題。近年來，一旦房地產市場出現較大幅度調整，不僅對每個家庭的財富造成影響，也對整體宏觀經濟和消費產生顯著的波動。
南立新：中國和美國相比，行為偏差是否更加顯著？
朱寧：在中國市場，行為偏差的放大效應尤為明顯，這與兩個本土因素密切相關：
第一，緊密的社交網路。整個東亞社會是一個高度關聯的社會，與美國等個人主義社會不同。在中國，親友鄰里的投資盈虧會對個人產生巨大影響(例如，“張家小孩買房賺錢了，李家閨女買股盈利了”)。社交媒體的普及進一步加劇了這種影響，使得某些行為或情緒能夠像病毒一樣迅速傳播，很多時候這種傳播並無理性依據，更多是社交行為的延伸，從而放大羊群效應。
第二，“大政府”思維模式。無論是經濟政策還是社會執行，中國長期以來形成了“大政府”的思維定勢，民眾習慣於”有問題找政府”，高度關注政府的政策導向。當所有市場參與者都盯著同一個訊號、朝著同一個方向行動時，極易引發羊群效應。政府的初衷是好的，希望引導經濟執行或投資者行為，但往往忽略了，如果所有市場力量在同一時間朝同一方向運動，市場平衡會被打破，極易出現泡沫及其後的崩盤。
泡沫與崩盤
南立新：您回國後撰寫了包括《剛性泡沫》在內的多部著作。可否談談您回國十餘年學術思想的演變，特別是“剛性泡沫”理論的提出背景與核心觀點?
朱寧：我回國已15年，這段經歷讓我作為一個經濟學家的思想成熟併發生了很多改變。我早期在耶魯和加州大學時更偏向微觀研究，關注個人和機構投資者行為及美國股市波動。回國後，我逐漸意識到宏觀經濟大趨勢的重要性，研究重心也轉向宏觀經濟學，這與席勒教授的經歷有相似之處，也深受耶魯校訓中公共服務意識和使命感的影響。
我最初做了大量投資者教育和保護工作，希望幫助投資者認識並糾正自身的行為偏差。2009年“四萬億”刺激政策後，中國經濟高速增長，但也埋下了房地產泡沫化和地方政府債務高速增長的隱患。我在2015-2016年撰寫《剛性泡沫》一書，正是想直面這兩個對中國經濟影響深遠的現象。
《剛性泡沫》在國內出版後，曾引發一些誤讀。許多人將其理解為“這個泡沫是剛性的，是打不破的”。這其實是心理學上的“確認性偏差”，人們只聽自己想聽的那部分。我曾專門撰文澄清，這個詞更多是指泡沫是由“剛性兌付”預期引發的，即“剛性兌付會導致泡沫”。
“剛性泡沫”理論的提出，源於我在2014年訪問國際貨幣基金組織(IMF)時的觀察。我發現，國內普遍存在的政府擔保或隱性兜底行為，在國際頂尖組織中卻未得到充分了解。因此，這本書最初以英文寫就，名為”Guarantee the Bubble”。
“Guarantee”在英文中至少有兩層含義：一是與“擔保”相關，二是“肯定會發生”。這個一語雙關的標題深受英文讀者喜愛。我的核心觀點是：如果我們不能有效改變或改革國內大量存在的隱性擔保或政府擔保，那麼泡沫的發生幾乎是必然的。
值得欣慰的是，這一理念得到了高層政策制定者的關注，並在一定程度上推動了2018年”資管新規”的出臺，其核心目標之一就是打破剛性兌付。然而，改革的實施過程充滿挑戰。
所謂“由奢入儉難”，習慣了政府兜底的各方主體(創業者、地方政府、居民家庭)都感到不適應。加之2018年特朗普政府發起的貿易戰和2020年以來的新冠疫情衝擊，使得轉型過程更為痛苦。
儘管泡沫最終的結果可能沒有改變，但若沒有2018年採取的去槓桿、防風險措施，我們今天面臨的問題可能會更嚴重。從這個意義上說，我的書至少對一部分投資者和政策制定者產生了一定影響。
我一直認為，房地產泡沫與政府債務(尤其是地方政府債務)問題，是同一枚硬幣的兩個方面。債務為何會快速增長?從金融學角度看，根本原因在於投資回報趕不上融資成本。投資回報不高，可能源於預期過高，或經營過程中違背了金融管理原則。
在泡沫化過程中，由於資產價格不斷上升，這些問題往往被掩蓋。正如王健林曾言“清華北大不如膽子大”，在過去十多年，願意冒險、加槓桿的人確實賺得盆滿缽滿。但事後看，許多房地產開發商正是因為這種野蠻生長方式，最終導致瞭如恒大般累積超2萬億人民幣的天量負債。
南立新：在泡沫發生時，似乎總伴隨著腐敗和欺詐，這在歷史上是否具有普遍性?
朱寧教授：確實如此。研究行為金融時，我們會關注大量金融史和經濟史。有一本名著叫《瘋狂、恐懼與崩潰》，揭示了歷史上諸多金融事件的驚人相似性。正如黑格爾所說，人類從歷史中學到的唯一教訓就是我們從不吸取教訓。
2008年金融危機時，耶魯校友、前美國總統經濟顧問肯尼斯.羅格夫教授也寫過一本影響深遠的書《這次不一樣了》。幾乎每一次金融危機、每一次泡沫與崩盤背後，都存在一種“這次不一樣了”的心理預期。這也與席勒教授的新書《敘事經濟學》相關，即每次危機爆發前，都會有一種敘事強調“這次的創新不同於以往任何一次，所有舊的投資、金融、估值理論都可以拋棄”。只有當這種想法盛行時，巨大的泡沫才會催生。
任何泡沫與崩盤的發生，背後都與兩個行為因素緊密相關：第一，對規律和歷史的輕視或忽視；第二，特定時代背景下，總會有一種敘事讓你相信“這一次會是一次完全偉大的發明”。
網際網路、蒸汽機、AI、新能源無疑都是偉大的技術進步，但歷史上，每次偉大的技術進步往往也伴隨著一次波瀾壯闊的泡沫與崩盤，兩者似乎難以分割。甚至，過去創業圈流行的”顛覆性創造”，其催生過程也往往伴隨著巨大的浪費乃至欺詐。但這種過度投資和極度高漲的創業精神，又恰恰是激發企業家精神、促使大家義無反顧投身創新的重要動力。
南立新：泡沫一定會存在，但確實需要泡沫才能催生一些偉大的技術和公司，等泡沫破裂之後，總會留下一兩家上一輪泡沫中的贏家？
朱寧：在商業發展的長河中，總有一些成功的企業能夠穿越週期持續生存並保持成長。網際網路2.0和人工智慧之所以能夠快速發展，很大程度上得益於網際網路1.0時期過度投資所建立的基礎設施——包括海底光纜和計算中心等。這些過度投資，類似於國內房地產行業的發展模式，為後續創業者提供了低成本的發展平臺，使他們能夠站在巨人的肩膀上，快速實現技術蛙跳。
一位國內監管領導曾用啤酒泡沫來比喻股市：適度的泡沫讓市場更具活力。這個比喻頗具深意——若在泡沫頂峰時入場，破裂時必然遭受損失；但若能在泡沫形成階段參與其中，則可能獲益。雖然我們都希望"泡沫什麼都好，就是別破"，但歷史經驗表明，任何經濟泡沫最終都會破裂。
這就形成了一個深刻的矛盾：一方面需要清醒認識到泡沫的存在，另一方面又不能因此完全迴避參與。正如馬斯克所說："悲觀者可能正確，但只有樂觀者才能成功"。
這種觀點與羅曼·羅蘭在《約翰·克利斯朵夫》中表達的思想相呼應：真正的勇氣在於認清生活的艱難後依然熱愛生活。這種在認清現實後仍保持熱情的品質，正是創業者最需要具備的精神特質。
當下經濟環境中
創業者、投資者和政府的角色
南立新：在泡沫可能破裂，經濟下行壓力增大的環境下，創業者、投資者和政府各自應扮演怎樣的角色，進行怎樣的心理建設和風險預防?
朱寧：對於創業者而言，我認為以下兩方面至關重要：
首先，必須保有追逐夢想的熱情和改變世界的雄心。這是創業者最打動人的品質，也是支撐他們創立偉大企業的基石。無論市場環境如何變化，這種精神不應改變。
其次，既要胸懷天下，也要腳踏實地。創業者必須在創業之初就意識到這是一段艱難的旅程，最終只有少數堅韌、幸運的人能勝出。要正確評估運氣在創業中的作用，避免“自我歸功”偏差(成功歸於自己，失敗歸於他人和運氣)。同時，要注重建立自身信用，提升管理能力、持續學習能力以及與市場和團隊的溝通意願。這些技能是支撐雄心壯志走下去的保障。
在經濟下行或環境嚴峻時，創業者不應輕易改變初衷。如果缺乏堅持到底的決心，當初就不應選擇創業，你可以選擇考公，或去國企從事一份朝九晚五的工作。
另外，我覺得對創業者的保護，更多應來自政府的制度和政策，而非其自身。
借鑑美國矽谷的成功經驗，有幾點值得我們深思：
1.高校的積極參與：斯坦福大學早期以低廉價格將土地租賃給初創公司(如惠普)，並鼓勵教授參與創業或技術產業化，這種產學研結合模式非常成功。
2.風險投資基金(VC)的貢獻：VC行業對美國創業生態的推動作用有目共睹。
3.完善的個人破產保護制度：美國對個人破產者相對友好，允許其在滿足一定條件(如7年內面臨嚴格要求)後重新開始，這給予了創業失敗者東山再起的機會，鼓勵了試錯精神。我們國家目前許多創業失敗者上了失信名單，正常生活受到影響，這不利於創新創業。
反觀中國當前的創業環境，也存在一些挑戰：例如”天使投資人去哪了”的疑問，政府引導基金往往附帶反投、個人擔保等苛刻條件，社會整體缺乏對失敗的容錯文化，這些都可能抑制創業活力。
南立新：那對於投資者而言呢，他們應該扮演什麼角色？
朱寧：對於VC/PE等專業投資者，其核心職責是代客理財，在可控風險的前提下為LP(有限合夥人)創造更高回報。因此，他們不能像創業者那樣一往無前、不顧風險。我認為VC/PE投資者需特別關注以下幾點：
1.不投看不懂的東西：巴菲特的這句名言對PE/VC而言尤為重要，但也極具挑戰性，因為顛覆性創新往往意味著初期誰都看不懂。此時，投資者容易依賴聽訊息、刷臉，這與二級市場散戶行為無異。
2.堅持多元化投資：當風口來臨時，不要將所有資金押注其中。多元化是分散風險的有效手段。“風來的時候豬會飛，風走的時候豬都摔死了。”
3.警惕委託代理問題：由於管理人賺取管理費和業績提成(Carry)，可能存在過度冒險的激勵。賺錢了管理人分享收益，虧錢了則由LP承擔。這使得近年來PE/VC行業在LP心目中的地位受到質疑。
4.樹立專業精神，對LP負責：投資決策應基於專案本身的價值，而非單純為了賺取費用。
5.做好風險管理和止損：與創業者不同，投資者必須設定清晰的風險底線，確保虧損在可承受範圍內。
回顧過去十年，中國出現了“全民PE”或“大眾PE”的趨勢，大量資金追逐少數投資機會，尤其偏好Pre-IPO階段的專案，導致估值虛高，甚至出現B輪投資者虧損的現象。這反映出當時對初創企業價值的評估受到了市場狂熱情緒、社會敘事及同行壓力的顯著影響。
AI和新能源行業是否有泡沫？
南立新：近年來AI投資熱潮再起，像春節以來，DeepSeek掀起了國內投資AI的熱情，包括人形機器人等領域也備受關注。您如何看待這些領域的投資熱度?是否存在泡沫?
朱寧：我對科技和創新始終抱有敬意，過去一百年的科技進步是推動人類社會發展的最偉大力量。然而，回顧歷史，從19世紀40年代的蒸汽機革命，到50年代美國的電子管革命，再到90年代的網際網路革命，幾乎每一次重大的、偉大的技術變革之後，都伴隨著一次不小的資產泡沫。這兩者在一定程度上似乎是不可分割的：偉大的技術進步需要充裕的資金支援，而充裕的資金又吸引創新創業人士的投入。
從社會和世界發展的角度看，這可能是好事，最終會推動技術躍升到新高度，解決人類面臨的諸多問題(如全球變暖、人口老齡化)。但對每個企業和創業者而言，“時代的一粒灰，落在個人頭上，就是一座山”。創業最終是金字塔型的，只有少數企業能勝出。
當前AI熱潮下，有幾點值得思考：
1.商業模式的清晰度：目前AI應用較成熟的商業模式似乎仍集中在聊天、會議紀要等少數領域，需要探索更多可持續的盈利模式。這不僅是AI，也是任何核心技術都需要思考的問題。
2.全球宏觀格局變化的影響：過去20年，那種“學習矽谷模式、國內迅速創業、三五年納斯達克上市、融資後擴充套件”的路徑，在當前國際環境下可能已難以複製。從矽谷吸引高階人才、將中國成功模式投射到其他市場的難度也在增加。
3.把握新一代消費者的需求：年輕一代對生活、消費的看法已發生深刻變化。如何準確捕捉新消費者的痛點、淚點及其付費意願，對當下的投資者是巨大考驗。往往是年輕的投資者才能更好地理解和投中年輕的、有前景的創業者。
生活中唯一不變的就是變化本身。不斷學習、變化、提升和演進，是創業者和投資者都特別關鍵的核心技能。
南立新：中國新能源汽車產業發展迅猛，但也出現了“內卷”和對部分企業“下一個恒大”的擔憂。您如何看待新能源、光伏等產業的泡沫和結構性風險?
朱寧：我在2015年撰寫《剛性泡沫》時，就曾專門探討產能過剩問題。當前，無論是新能源、電池還是新能源汽車，都存在比較嚴重的產能過剩。當然，這些是新興行業，產能和最終需求都在動態變化，用現有需求衡量最終銷量可能不完全準確。但有高盛的一份報告指出，中國在某些領域的產能已超過全球需求的150%。
產能過剩的出現，與以下因素有關：
1.政策引導與資金支援：在政策大力扶持戰略新興產業的背景下，出現產能過剩幾乎是必然現象。過去十幾年，鋼鐵、水泥、電解鋁乃至房地產都經歷過。
2.地方政府的GDP競賽：發改委引導後，各地都想獲得政策立項和資金支援，以推動本地GDP增長，這與地方官員的政績考核相關。區域間缺乏有效協調，導致各省爭相佈局同類產業(如光伏、新能源車企)，最終造成全國性產能過剩。
中國在新能源技術上無疑走在了全球前列，這是了不起的成就。但該產業也面臨挑戰：
西方概念與補貼依賴：新能源概念最早由西方(特別是歐洲)提出，行業初期發展也高度依賴歐盟的財政補貼。
產業政策與貿易摩擦：監管政策導向存在不確定性，技術路徑選擇也尚存討論。近年來，地緣政治和貿易保護主義抬頭，對中國新能源產業全球化構成挑戰(例如，歐洲國家可能會出於保護本土汽車產業的考慮而設定壁壘)。
我認為，當前新能源汽車行業的產能過剩已無需討論，更應關注如何實現”軟著陸”，化解風險，避免對經濟其他部門產生過大沖擊：
1.鼓勵良性競爭，避免惡性內卷：不應以“殺敵一千，自損八百”甚至“殺敵八百，自損一千”的方式競爭，要關注財務可持續性，避免過度壓榨供應鏈。
2.推動行業整合與併購：透過政府引導、資本運作等方式，讓過剩產能找到平穩合理的退出機制。
3.理性推進全球化：中國車企在努力全球化，並在中東、東南亞等地取得一些成功。但必須充分認識到全球地緣政治的變化，不能簡單將國內模式複製到海外，要真正思考自身的核心競爭力。同時，基礎設施(如充電網路)的配套也是關鍵。我們還需意識到，即使中國新能源車企的國際競爭力領先，但是地球終究是地球村，中國車企必須和全球其它國家和社群保持長期而健康的關係。
中國房地產市場仍在調整期
南立新：您在《剛性泡沫》中對房地產市場有深入研究。當前房地產市場處於何種階段?泡沫如何平穩過渡?普通人應該如何決策?
朱寧：我從2016年起就預判國內房地產存在泡沫，其持續時間超出了我的預期，部分原因在於2015-2016年股災後的新一輪刺激(棚戶區改造)以及疫情期間的刺激政策，使得房價直到2021年左右才見頂。從2021年至今，全國範圍內房價普遍下跌了20%-30%。
有幾個關鍵資料值得關注：
1、租售比(購房出租回收期)：國際上，房產的年租金回報率普遍在4%~5%左右，相當於20~25年的房租可以買一套房。而在中國房價調整前，一線城市(京滬深廣)的房價約為年租金收入的70~80倍，即需要70年~80年，才能買一套房。
2、房價收入比：國際一線城市的房價收入比通常在15倍左右(15年家庭收入可購一套平均住房)。而國內一線城市在房價調整前約為40~45倍。
即使在下跌20%~30%之後，從國際比較看，國內房價相對於其基本面價值仍然高估。所以，我認為從2024年初算起，房地產市場調整可能還需約3~5年，在2024年初的基礎上，房價可能還需再下跌20%~30%。
我們同樣能參考日本和美國的情況。日本房價從1990年見頂到2007年見底，經歷了17~18年；美國從2007年見頂到2015年下半年見底，經歷了8~9年。中國情況介於兩者之間，且政策干預較早，假設調整期10年左右，若部分二三線城市2018~2019年已見頂，則調整可能持續到2027~2028年。
我認為影響中國房價的因素有兩個。
首先是政策，中國政府在應對房地產調整方面，相較於當年的日本和美國，有更大的政策空間和更豐富的調控手段。我一直建議採取更積極的態度來應對。
其次是信心與預期，這是最核心的因素。過去20年”打破頭都要買房”的預期已經逆轉為“打破頭都要賣房”。如何穩定和改變這一預期，是房地產市場能否止跌回穩的關鍵。
南立新：和過去20年比，現在中國人買房的需求是不是變了？買房還是不是剛需？
朱寧：過去支撐國內房價上漲的敘事，如“丈母孃效應”和“鄉土情結(人多地少、買房是剛需、城鎮化)”，我一直持質疑態度。
“丈母孃效應”在房價下跌趨勢中已證偽。年輕人不結婚、結婚不買房的現象增多。
城鎮化空間已較10年前大幅縮小，且大量已進城人口(人戶分離)面對高房價也無力購買。我從不認同“剛需”這個概念，經濟學只講“有效需求”-—即你買得起的需求。過去20年買房能賺錢、能解決子女上學問題，才使得買房看似”剛需”。當這些附加條件改變，所謂”剛需”便不復存在。
對於購房者，關鍵是理性評估自身真實需求與財務風險承受能力，不盲從市場情緒。
政府應如何提振經濟和信心？
南立新：當前中國經濟面臨需求不足、信心不振等問題，您對整體宏觀經濟的預期如何?政府應採取哪些措施刺激經濟、提升信心?
朱寧：當前中國經濟確實面臨多重挑戰：一是受房地產行業調整的拖累；二是自身正經歷結構化轉型升級的陣痛；三是面臨複雜的外部貿易環境。我早在10年前(2016年寫《剛性泡沫》時)就預測，中國未來10年的經濟增長將是一個逐漸下臺階、速度放緩的過程。過去10年的經濟增速變化也基本印證了這一判斷。
我個人認為，中國經濟增長速度放緩的過程尚未結束，還會持續一段時間，最終可能穩定在年化增長率3%4%的水平。這主要基於我對房地產和債務問題的理解，以及當前國際地緣政治和貿易秩序的高度不確定性。
儘管如此，中國經濟作為全球第二大經濟體，且處於中高等收入水平，依然充滿韌性。我們的初創企業、消費者對新事物的接受能力以及全球化程序中積累的紅利，都會為經濟帶來新的增長點。
南立新：基於目前國內環境，您對政策有什麼建議嗎？
朱寧：民眾常說“我要有錢不用你刺激我，我當然就去消費了；我不消費不是因為不想，而是因為沒錢，或擔心以後沒錢。”針對此，政府政策有三個方面可以作為：
回顧凱恩斯主義，當市場需求不足時，政府應創造需求。我們過去的“四萬億”刺激，方向是對的，但可能刺激過度，修建了過多邊際效益不高的基礎設施(如無人問津的高鐵站、公路)，導致現在優質基建投資專案匱乏，目前能想到的主要是城中村改造和城市下水道系統升級。
我認為，政府的財政行為和補貼方向，應從傳統的基礎設施投資(修橋修路等”鐵公基”專案)轉向福利性支出，即建設更多優質的學校、醫院，完善養老體系和更健全的社會安全網。
民眾為何缺乏消費信心?尤其是經歷疫情後，大家擔心再次封城、失業、生病等風險。只有當養老、醫療、教育等基本保障得到充分供給，民眾不再為未來過度擔憂，才會把錢拿出來消費。過去兩年出現的”超額儲蓄”現象，正說明老百姓並非沒錢，而是因擔憂而不敢消費、不願投資。
透過政府行為構建完善的社會保障體系，是化解民眾顧慮、提振信心的最重要保證。這也是中國從中高等收入國家向高收入發達國家轉型過程中，財政政策必須完成的任務。
遺憾的是，如果我們在10年前經濟高速增長、房地產泡沫頂峰時就大力投入這些領域，現在可能已開始享受社會福利的紅利。但當時這一程序被延後，導致我們現在需要在經濟和財政壓力較大的時期進行投入，挑戰更大。儘管如此，變革正在發生，只是速度可能不如預期快。
南立新：我有一個觀察，在一級市場，政府在進行大量的投資，做母基金、LP，甚至做直投，目的是招商引資，把好企業引到自己那裡去。這可能也產生了一些過剩的產能，一些本來應該被淘汰的企業又活下來。您對這個現象有什麼看法？
朱寧：我覺得我們國內的一個特別成功、也非常不同於幾乎其他國家的地方，在於我們的市場經濟是個大政府的模式，我們是一個政府主導經濟發展的模式，這其實一定程度上和當年的日本和韓國並沒有特別大的區別，我們經常籠統的稱之為東亞模式。
這個模式好的地方在於政府指揮棒會非常有效的，集中力量辦大事，政府想要辦的事都能辦成。但是會產生兩個問題，第一個是產能過剩，缺少必要的協調機制之後，大家就都想同時大幹快上，結果導致泡沫。
第二，我們有個概念叫做GDP錦標賽。我們在過去三四十年裡面考量一個地方官員，特別是市長或者省長，最重要的一個標準是GDP的增長速度。為了達到短期的GDP增長速度，大家發現招商引資是最行之有效的一個方式，對立竿見影。
我們現在講高質量發展，但究竟怎麼考量高質量發展，到現在還沒有一個定論，大家仍然會發現推動GDP增長仍然是最想達到的一個目標。
我們的官員是委派制，只有3~5年的任期。所以他想做的就是在3~5年裡面，怎麼儘可能地推動經濟發展。而基礎設施是一個最短平快的方式，而建設社會保障體系、推動消費，是一個相對長週期見效很慢的過程。
所以看起來是經濟問題，背後是一個政治問題，是需要非常綜合、深度、全方位的改革，才能夠改變的現象。我在《剛性泡沫》裡面有所呼籲和建議，但是我覺得要有所改變，是一個比較漫長和持續的過程。
南立新：在今天中國宏觀經濟和市場中，您覺得是市場教育重要，還是制度改革重要？
朱寧：我覺得改革最重要。改革能夠不斷地推動整個社會，無論是制度、社會心態，還是官員考評體系的改變。改革是推動中國經濟發展的最重要的一個因素。
過去我做了大量的投資者教育和保護的工作，但是我也和很多監管領導反覆強調我個人的觀點：對投資者最大的保護，恰恰是讓他承受一定的損失，面臨一定的風險。
因為投資者是透過自己親身經歷而受到教育的。人們說，老不得感冒，容易得癌症，因為你的免疫系統一直沒有受到過挑戰，真的得了病，身體反而不會應對。我覺得投資者也類似，虧點小錢，反而會增加風險意識，對自己的投資決策越來越負責任。
投資者永遠要記得：你是自己最終的第一責任人。
南立新：能不能給一級市場的創業者和投資者一些建議？
朱寧：我對於創新、創業者有特別多的尊重，他們走的是一條少有人走的路，是一條充滿荊棘的路，也是一條改變世界的路。即使宏觀經濟、全球形勢發生了很多變化，希望大家一定不要改變自己，永遠葆有改變這個世界的雄心和壯志。