英偉達 (NVDA.O)北京時間8月29日凌晨，美股盤後釋出 2025財年第二季度財報（截至 2024年7月）：
1、整體業績：收入增速放緩，毛利率有所下滑。本季度英偉達公司實現營收300.4億美元，同比增長122.4%，略好於市場預期（288億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低於市場預期（75.4%）。受材料存貨儲備等負面影響，毛利率有所下滑。而本次財報的淨利潤166億美元，同比上升168%。利潤端再創新高，但增速有所回落。
2、核心業務情況：資料中心是主要推動力。資料中心業務佔公司收入達到87.5%，是公司當前最核心的業務。
1）本季度遊戲業務同比增長15.8%，繼續回暖。海豚君認為公司本季度遊戲業務增長，主要是受PC行業回暖以及遊戲顯示卡份額提升的影響。結合全球PC市場，本季度出貨量重新回到6490萬臺，從底部有所修復。
2）本季度資料中心業務同比增長155%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的需求推動。業務的增長得益於雲服務廠商等資本開支的增加，但本季度公司業務收入增速開始回落。
3、主要財務指標：費用率維持在低位。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至13.1%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前佔比仍然處於歷史低位，這也表明公司當前產品的需求情況還是不錯的。
4、下季度指引：英偉達預計2025財年第三季度收入325億美元（正負2%），同比增長79.4%，略好於市場預期318億美元；第二季度毛利率74.4%（正負0.5%），低於市場預期75.1%。
海豚君整體觀點：
英偉達本季度的資料來看還不錯，公司在收入端和利潤端都有好於預期的表現。但公司給出的下季度指引並沒有明顯超出市場預期，收入雖略好於市場預期，而毛利率更是出現連續的下滑，明顯低於市場預期。在部分產品材料存貨儲備等負面影響下，公司下半年的毛利率也將繼續承壓。
至於Blackwell，此前公司設計生產已經從第二季度開始，但公司希望更換一些光罩。透過重新設計，進一步提高Blackwell的穩定性，預計會在第四季度實現批次生產。
結合各大雲服務廠商的資本開支情況看，整體預期仍在上調。受益於相關投入的增加，公司資料中心及AI業務仍有望繼續上漲。黑悟空等遊戲的火熱表現，也有望給遊戲業務帶來增量。公司在收入端有望繼續增長，而毛利率仍有繼續回落的風險。
回到投資本身，雖然公司業績仍在增長，但增速已經開始下滑。由於公司本身股價中已經包含了過多市場的期待，如今業績增速下滑以及Blackwell的“重新設計”，一定程度上會影響市場的信心。結合英偉達及市場情況，海豚君預期當前公司對應今年的PE仍有45倍左右。如果經營面再出現調整性風險，公司股價仍將繼續承壓。
以下是詳細分析
一、核心業績指標：收入增速放緩，毛利率有所下滑
1.1 營業收入：2025財年第二季度英偉達公司實現營收300.4億美元，同比增長122.4%，好於市場預期（288億美元）。公司本季度收入繼續拉昇，主要是得益於下游資料中心業務和遊戲業務的增長帶動。
展望2025財年第三季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第三季度收入325億美元（正負2%），同比增長79.4%，略好於市場預期318億美元，其中收入的增長仍主要來自於資料中心業務。此外，四季度隨著Blackwell的量產，有望給公司帶來新的增量。
1.2 毛利率（GAAP）：2025財年第二季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低於市場預期（75.4%）。在低產量的Blackwell材料庫儲存備的負面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。
隨著資料中心業務的強勢增長，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中一部分原因是本身AI產品有相對較高的毛利率，而另一部分也體現了當前市場中供不應求的情況，產品整體價格有所提升。但能否持續站穩在相對高位，還需經歷市場的檢驗。
英偉達對2025財年第三季度的毛利率預期為74.4%（正負0.5%），低於市場預期（75.1%）。在AI等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從65%提升至70%以上。而在部分產品材料等影響下，公司毛利率仍將承受一定壓力。
1.3經營指標情況
1）存貨/收入：本季度比值22%，環比下降1pct。雖然公司本季度存貨回升至67億美元，但和公司高增長的收入相比，公司存貨佔比仍處於歷史低位。公司當前仍處於供不應求的局面，毛利率也在相對高位；
2）應收帳款/收入：本季度比值47%，保持穩定。應收賬款佔比也處於相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。
二、核心業務情況：資料中心是主要推動力
在AI等需求的帶動下，2025財年第二季度英偉達資料中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了87.5%。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，資料中心業務是影響公司業績最重要的一項。
2.1 資料中心業務：2025財年第二季度英偉達資料中心業務實現營收263億美元，同比增長154%。本季度英偉達的資料中心業務再創新高，主要是由Hopper GPU 計算平臺的需求推動的，該平臺用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程式的訓練和推理。
細分來看：公司資料中心業務中計算收入為226億美元，同比增長162%；網路收入為37億美元，同比增長114%，這得益於InfiniBand 和乙太網的 AI 收入。
由於當前雲服務提供商約佔公司資料中心收入的 45%，雲服務廠商的資本開支對公司資料中心業務有著直接影響。從meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了583億美元，同比增長70%，其中微軟的資本開支數環比增長更是達到了30%以上。巨頭資本開支的提升，給公司資料中心業務的增長提供了保障。
結合公司給出的下季度325億美元的收入指引，海豚君認為增長仍主要來自於資料中心業務，其中雲服務廠商的全年資本開支計劃在本季度也有所上調。四季度Blackwell的出貨，也有望給業務帶來新的增量。
Blackwell進展：第二季度公司向客戶交付了 Blackwell 架構的樣品。Blackwell 計劃從第四季度開始量產，並持續到2026 財年，其中公司預計在第四季度Blackwell 收入將達到數十億美元。
2.2遊戲業務：2025財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收28.8億美元，同比增長15.8%。主要得益於GeForce RTX 40系列GPU 和遊戲機SOC的銷量增加。。
結合英特爾和AMD的業績來看，海豚君認為遊戲顯示卡的回暖力度好於PC市場整體，英偉達的獨顯份額也有所回升。
PC整體市場出貨量好轉，也是公司遊戲業務增長的因素之一。根據IDC最新的資料，2024年二季度全球PC市場出貨為6490萬臺，同比增長5.4%。隨著整體市場的回暖，PC市場已經有一定的修復，英特爾和AMD的PC業務也有所回升。由於遊戲顯示卡主要搭載於PC上，英偉達的遊戲業務也有一定的受益。
2.3 汽車業務：2025財年第二季度英偉達汽車業務實現營收3.46億美元，同比增長36.8%，英偉達的汽車業務，主要來自於AI Cockpit 解決方案和自動駕駛平臺推動的。
公司汽車業務雖然也有明顯回升，但當前在收入中佔比很小（不足2%）。目前英偉達的業績表現，仍主要關注於資料中心和遊戲業務的表現。
三、主要財務指標：費用率繼續走低
3.1 營業利潤率
2025財年第二季度英偉達營業利潤率為62.1%，有所下滑。本季度營業利潤率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。
從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：
“營業利潤率=毛利率 – 研發費用率 – 銷售、行政等費用佔比”
1）毛利率：本季度75.1%，環比下降3.3pct。受部分產品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓；
2）研發費用率：本季度10.3%，環比下降0.1pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由於收入端的快速提升，費用率再次下降；
3）銷售、行政等費用佔比：本季度2.8%，環比下降0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處於相對較低水位。
公司2025財年第三季度經營費用指引的數值繼續走高至43億美元，但相比於收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續走低至13.2%左右。收入端的高速增長，將費用率拉低。
3.2 淨利潤（GAAP）率
2025財年第二季度英偉達淨利潤166億美元，同比大幅增長。本季度淨利率為55.3%，環比有所下滑。本季度公司雖然收入端仍在增長，經營費用率繼續下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動淨利率的環比下滑。
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轉自海豚投研 作者 海豚君
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