11 月，本文作者得出結論，Wolfspeed 除了加快速度外什麼都沒做。其向碳化矽轉型導致鉅額資本支出，同時伴隨鉅額運營虧損，給業務造成重大財務壓力。儘管人工智慧牛市如火如荼，與 CHIPS 法案相關的利好訊息不斷，以及該公司宣佈的重大設計勝利，情況仍然如此。

情況非常不確定，因為業績預期持續令人失望，這讓人們對公司的未來產生了真正的疑問，更不用說普通股股東的未來了。由於前景仍然非常不確定，實際行動（包括高度稀釋的股權出售）就證明了這一點。

Wolfspeed 前身為 Cree Inc.，是一家成立於 1987 年的美國公司，總部位於北卡羅來納州達勒姆。該公司專注於開發和製造寬頻隙半導體 (WBG)，尤其是碳化矽 (SiC) 和氮化鎵。該公司的大部分產品均在位於北卡羅來納州、紐約州和阿肯色州的生產基地生產。Wolfspeed 是第一家在 1991 年推出 SiC 生產的公司，推出了第一塊 SiC 晶圓，這使該公司成為其行業的市場領導者。

下圖是根據最新的收益報告拍攝的，可以總體展示出公司的活動。

在剝離上述兩項業務後，Cree 成為一家專注於碳化矽的公司，名為 Wolfspeed，隨後公司更名。雖然戰略方向（理論上）合理，但這種長期增長趨勢伴隨著鉅額運營虧損，以及鉅額淨資本支出需求。

WBG 是具有較大帶隙的半導體，這種特性使它們能夠在比傳統半導體高得多的電壓和溫度下工作。WGB 可應用於不同的行業，例如國防、電動汽車 (EV)、可再生能源和高功率裝置。Wolspeed 專注於生產 SiC 裸晶圓、外延晶圓和 SiC 晶圓上的 GaN 外延層，如其 10-K 業務描述中所述。其他產品屬於功率器件業務線，其中包括 MOSFET 的生產。該公司還從事大量研發活動和產能擴張，以便為美國、歐洲、香港和中國的主要客戶開發和提供創新產品。最近，Wolfspeed 推出了其首款 200 毫米 SiC 晶圓，並稱其為“關鍵競爭優勢”，因為它是第一家開始商業化生產的公司。

過去幾年，SiC 技術作為半導體的表現優於傳統矽技術，因為它能夠提供更好的效能，尤其是在需要高功率和高電壓的情況下。需求的最大部分來自電動汽車市場，該市場特別需要 MOSFET 半導體。談到數字，根據Global Market Insights (GMI) 的資料，2024 年全球碳化矽市場規模價值 42 億美元。

根據麥肯錫的資料，到 2023 年，碳化矽市場的增長預計在 2030 年約為 26% 的複合年增長率，然而，來自電動汽車的需求低迷已經減緩了這些預測，實際上質疑了目標終端市場對產品的採用率。總體而言，根據普遍估計，預計 SiC 的需求將繼續增長。必須強調的是，在試圖預測這種需求增長速度時，可以解決更多的不確定性。我個人認為，到 2030 年的複合年增長率應該向下修正，約為 18％-20%，因為市場的負面週期似乎比預期的更難超越。

正如我介紹的那樣，該公司的主要業務在美國、歐洲、中國和香港開展。根據 Wolfspeed 的 10-K，以下是該公司按地理區域劃分的收入明細：

公司在最新季度報告中指出，中美貿易緊張局勢以及整體政治不確定性已對產品需求和產品成本產生負面影響，並可能繼續影響。另一方面，管理層對其在亞洲市場的定位充滿信心，強調了 200 毫米晶圓的競爭優勢，預計 200 毫米晶圓將成為行業的巨大推動力，因為成功全面採用這項新技術的公司將降低每平方毫米晶圓的生產成本，從而有可能提高其良率（即生產的符合所有質量標準的晶圓數量）。

然而，該公司所在的所有行業競爭都非常激烈，為了保持競爭優勢，Wolfspeed 必須繼續投資於研發和產品效能，特別是在 SiC 業務方面：這是一個不斷增長的市場，其技術相對容易複製，甚至 East 競爭對手的成本也較低。

此外，必須強調的是，半導體行業具有很強的週期性，目前各家公司的需求正在減弱，即使在近期也很難預測。在這種背景下，商業動態表明，市場參與者傾向於採用定價策略來保護甚至搶佔競爭對手的市場份額，而 Wolfspeed 的財務狀況並不健康，無法自信地打好這場戰鬥。該公司的主要競爭對手（不包括中國小公司）是安森美半導體 、意法半導體 和英飛凌科技 。老實說，他們目前都沒有經歷積極的環境，因為他們都受到其所在行業的負面週期的影響，但他們的財務狀況要穩定得多，而且正在從 Wolfspeed 手中搶佔市場份額。下圖比較了所分析的四家公司的營業收入 (EBIT)。

2023 財年，該公司從該業務中獲得了 7.58 億美元的銷售額，但營業虧損為 3.11 億美元。面對這些虧損和更大的資本需求，該公司已經採取了昂貴的融資選擇，透過阿波羅全球管理公司以接近 10% 的票面利率籌集了約 20 億美元。

在經歷了數年沒有盈利的艱難歲月後，Wolfspeed 正努力完成重組。該公司的財政年度將於 6 月結束。

TTM 的收入為 7.766 億美元，較 2024 年 6 月下降 3.06%。儘管根據該公司首席財務官的說法，上一季度電動汽車收入同比增長 92%，但這一損失仍歸因於工業和能源市場的疲軟。鑑於當前的市場狀況和政治不確定性，接下來幾個季度的可預測性非常低，但下一季度的收入應該與收盤價持平。

利潤率是非常關鍵的方面：TTM 的毛利率為 2.21%，與 2024 年 6 月相比下降了 7% 以上。管理層將這一糟糕表現歸因於所有重大的未充分利用成本，特別是與莫霍克谷工廠（專門從事 200 毫米生產）和達勒姆工廠相關的成本。TTM 的營業利潤率為 -54.57%，比 2024 年 6 月下降了 8%。這一次，業績受到與新 JP 材料工廠相關的 2300 萬美元啟動成本的影響，管理層在財年下半年給出了降低這些成本的指導。

談到現金流，上個季度該公司產生了 5.98 億美元的負現金流，其中 4.03 億美元負現金流歸因於對 JP 設施的資本支出。運營現金流也為負（1.95 億美元），受到現金重組費用和發貨時間導致的淨營運資本大幅增加的影響，但運營成本的降低略微抵消了這一影響。

目前，該公司正在管理關閉達勒姆 150 毫米工廠和法默斯布蘭奇工廠的工作，這項工作應於本日曆年年底完成。非核心資產的撤資將對現金收益產生積極影響，在 2025 日曆年產生 1.5 億美元收入並減少非保理員工。

根據其ATM 股票發行計劃，Wolfspeed 還在繼續增持股份。今年 1 月的上一次 ATM 股票發行產生了 2 億美元現金。管理層表示，該公司需要透過此次股票發行計劃獲得CHIPS 法案的首筆資金，預計資金將於 2025 年中期到賬。加上美國政府的支援，該公司投資者集團（包括 Apollo 作為主承銷商）的額外資金應能為 Wolfspeed 提供 25 億美元的綜合流動資金。

該公司的淨債務高達 40 億美元，這筆債務及其相關成本相對於該公司目前的收入基礎而言是巨大的，甚至相對於長期潛力也是如此。此前，該公司確認其長期銷售潛力約為 30 億美元，EBITDA 利潤率約為 40%。

考慮到當前的債務負擔、持續的虧損和不確定性，很難對業務保持樂觀，因為該公司預計第一季度銷售額將穩定在 2 億美元左右。

鑑於這些觀點，管理層在最新的季度報告中似乎總體上持積極態度，這表明該公司的戰略性低估，該公司在市場上處於有利地位，可以為股東創造可觀的價值。

根據GMI 的估計，2024 年 SiC 市場的價值約為 42 億美元。儘管麥肯錫估計 2026-2030 年五年間的複合年增長率為 26%，但我對市場的增長持悲觀態度：鑑於當前宏觀經濟的不確定性、終端客戶對電動汽車的採用速度低於預期以及美國和中國（SiC 和電動汽車零部件的兩個最大生產國）之間可能存在的商業壁壘，我預測 2026 年至 2030 年之間的市場複合年增長率為 18%，2030 年至 2034 年之間的複合年增長率為 10%。根據這些估計，2030 年的整體市場價值為 1130 萬美元，2034 年為 1660 萬美元。

再來看看 Wolfspeed 的市場份額，在過去的 20 年中，Wolfspeed 創造了 7.666 億美元的收入，相當於約 18.5% 的市場份額，這是一個不錯的數字。儘管重組過程複雜，但該公司仍然是 SiC 生產的市場領導者，目前在 200 毫米生產方面具有競爭優勢，儘管我堅信這一優勢將在未來幾年內消失。此外，我認為 Wolfspeed 將集中其主要戰略，儘可能多地捍衛其市場份額。然而，不斷增長的市場，加上主要參與者的競爭力不斷增強，將不可避免地導致該公司領先市場地位的下降。到 2034 年，我認為該公司將擁有 10% 的總市場份額，市場份額的損失將在 10 年內逐漸減少。

考慮到上述因素，我認為 Wolfspeed 明年的收入將增加 12%，反映出生產能力的提高，同時在 2026-2030 年的 4 年期間，其收入將實現 11.70% 的複合年增長率。總體而言，我認為估值最後一年的收入將達到 201.3 萬美元。

正如我之前所說，毛利率尤其受到達勒姆工廠生產保理成本下降和維護停工的影響。然而，隨著莫霍克工廠產量的增加，未充分利用成本應該會降低，因為固定成本的影響應該會下降。上一季度的收入成本為 1.863 億美元，即使減少 3000 萬美元（管理層報告的未充分利用成本），也不足以在明年顯著提高盈利能力。我認為該公司至少需要 2 年時間才能看到毛利率的顯著改善。中美緊張局勢對關稅的影響確實應該考慮在內，因為它可能會對 SiC 晶圓原材料成本產生負面影響。

據管理層報告，上季度運營費用為 1.08 億美元，環比下降 1100 萬美元，因為公司正在繼續削減成本，這是重組和簡化工作的結果。在運營支出中，與 JP 材料工廠相關的啟動成本影響很大（2300 萬美元），比上一季度增加了 300 萬美元。但是，不包括啟動成本，運營支出在 2025 財年上半年下降了 21%，這表明管理層非常重視削減此類費用。我個人預計運營支出會持續減少，隨著公司將啟動成本降至零，單位經濟效益應該會改善。從長遠來看，公司的目標營業利潤率應該為 25%，這比行業平均水平低約 17%。這一目標的收斂年份應該在估值的第 7 年左右，因為從目前的 -54.57% 開始還有很長的路要走。

去年，Wolfspeed 在資本支出方面投入了大量流動資金，主要目標是擴大生產能力。2025 財年，該公司預計資本支出承諾約為 12 億美元，這歸因於對 JP Materials 工廠的設施投資。我計算了銷售資本比率（收入/（賬面權益+賬面債務-現金），該比率衡量公司實現收入增長的效率，數字越高，效率越高。這個數字對於估算 Wolfspeed 的再投資（淨資本支出+收購+資本化研發+淨資本支出變化）至關重要：再投資的估算值是透過將收入變化除以銷售資本比率得出的。鑑於該公司的產能過剩嚴重，我預計從 2026 年開始的再投資將非常低。此外，管理層對 2026 年的資本支出給出了指導，預測 2026 財年的資本支出將大幅減少。但是，如果公司想捍衛自己的競爭力，仍然需要在研發方面進行大量再投資，同時，在考慮再投資時應考慮營運資本動態。出於這個原因，我認為 Wolfspeed 在本財年的銷售資本比率將非常低（以反映該公司的資本支出約為12億美元，未來還會繼續增加，但在預計的幾年內，它仍將低於行業平均水平1.1億美元，表明與其他競爭對手相比，其維持增長的效率較低。

2024 年秋季，該公司宣佈了令人振奮的訊息，即它簽署了一項 NBO，以獲得與 CHIPS 法案相關的另外 7.5 億美元資金，當時還有其他財團願意投資類似金額。然而，這筆資金與現有債務工具的再融資掛鉤，並且需要再融資。

11 月，該公司公佈第一季度銷售額為 1.95 億美元，與 2024 財年第一季度持平，其中莫霍克工廠貢獻了 4900 萬美元的收入。2.3 億美元的營業虧損實際上超過了總銷售額。

令人擔憂的是，第二季度銷售額將進一步下降至 1.6 億至 2 億美元，因為該公司宣佈了一些措施，削減全年資本支出指導以及針對一些通用成本削減，這是非常必要的，因為淨債務已升至 45 億美元。由於 11 月份的情況感覺完全管理不善，達到 8 美元，所以我非常謹慎。

在 11 月釋出第一季度業績後，董事會於 11 月中旬罷免了執行長 Gregg Lowe，因為直到今天仍未任命新的高管。

今年 1 月，該公司以每股 7 美元出頭的價格出售了近 2800 萬股股票，完成了2 億美元的股票發行。

截至月底，該公司報告第二季度銷售額為 1.81 億美元，較上年同期下降 13%，其中收入數字包括來自 Mohawk 的 5200 萬美元收入貢獻。該公司報告的經營虧損為 3.23 億美元。然而，這其中包括與處置和其他運營費用相關的約 1.67 億美元損失。

截至本季度末，現金持有量為 14 億美元，因為 64.2 億美元的總債務使得淨債務已升至 50 億美元，這超過了 1 月份股票發行的金額，而在此期間，持續的虧損可能會抵消這一金額。

同樣，該指引也無濟於事，第三季度銷售額預計在 1.7 億美元至 2 億美元之間持平，因為儘管產能增加且行業長期前景樂觀，但銷售額沒有增長。在持續虧損的情況下，淨債務仍然驚人，已經讓股東損失殆盡。這一點從 1 月份的平價股票發行中可以看出，當時僅籌集了 2 億美元，而此次發行後股票數量將增加 22%，達到 1.57 億股。這些股票現在的交易價格在 5 美元左右，使該公司的估值不到 8 億美元，只是淨債務的一小部分。

為了挽救剩餘的資產，該公司計劃裁員 180 人，正如 3 月初宣佈的那樣，儘管這對於公司面臨的挑戰來說可能只是九牛一毛。

近期平價股票發行的舉動告訴我，管理層希望公司能夠生存下去，願意犧牲普通股股東的前景。在債務成本上升、淨債務負擔高達 50 億美元（且這一數字還在迅速增加）的情況下，形勢非常不確定。

儘管隨著電動汽車需求的不斷增長，碳化矽的需求有望上升，但實際結果卻並非如此。即使該公司大幅削減資本支出預期，從 2025 年的 12 億美元（已經比 2024 年下降了很多）到 2026 年的 3 億美元，也存在巨大的資本支出需求和鉅額虧損的問題，後者讓我特別謹慎。

Wolfspeed 的盈利能力還有 3 年時間，其資本結構脆弱，資本成本高得驚人。即使收入在接下來的一年中會以離散的速度增長，該公司預計也會失去市場份額，因為來自中國的激烈競爭將急劇加劇。資本承諾在第一年將保持高位，但從第二年開始將大幅下降，因為該公司擁有巨大的生產能力可供利用。

在這一切中，我討厭自己重複自己的話，但在經濟復甦又一個季度被推遲，以及股票發行價格慘淡的情況下，形勢仍然非常不確定，這讓我非常謹慎。這與做空不同，因為股價已經處於低位。與關稅、貿易政策、CHIPS法案或融資有關的意外變化可能會導致（暫時）飆升，但我對參與該公司仍非常謹慎。

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