“春江水暖鴨先知”，基金出現押注賣水人賽道的趨勢。
儘管在國泰君安統計的醫藥基金重倉股統計資料中，公募基金醫藥重倉股持倉佔比僅僅是微漲而未見顯著提升，但存量資金在醫藥行業內出現了較為顯著的調動。
據海通醫藥統計，相比2024Q2，2024Q3公募基金醫療研發外包板塊的重倉持股市值增加了約150億元，僅次於化學制劑的170億元。
恰逢近幾個交易日，一些賣水人上市公司股價出現異動，部分公司累計反彈幅度超過30%，例如博騰股份、奧浦邁等。於是乎，值得思考一個問題：賣水人的進攻/反轉時刻是否到來？不妨從個例公司擴圍到行業分析。
01
博騰熬過大訂單基數壓力
博騰股份率先為賣水人CXO拿下預期反轉的“第一血”。
2024年是博騰股份飽受海外大訂單交付完成後高基數影響的煎熬之年，從季度資料分析，2023Q4單季度收入6.3億、扣非淨利潤-1.76億是新冠以來的“業績谷底”。
而據博騰股份披露，公司已在2023年第三季度完成此前收到的重大訂單交付，這意味著公司將在2024Q4徹底擺脫高基數對業績增長模型的影響。
事實上，也可以從博騰股份近幾個季度業績的邊際變化，看到公司整體經營變化。2023Q4-2024Q3，博騰股份的季度收入分別為6.3億、6.78億、6.74億和7.73億，扣非淨利潤分別為-1.76億、-0.93億、-0.81億和-0.39億，不僅收入呈現了良好的環比增長趨勢，並且虧損在快速地縮減。
從另一個代表性盈利指標的毛利率來看，2023Q4-2024Q3，博騰股份的銷售毛利率分別為15.1%、15.84%、21.81%和31.09%，據最新公司交流，這種毛利率趨勢改善源於產品結構的變化，2024年公司新簽訂單主要源於歐美市場，訂單高價值較高，隨著時間推移這部分訂單的轉化也反饋到毛利率層面，預計2024Q4公司盈利能力亦將持續改善。
訂單是市場重點關注的一個核心指標，眾所周知博騰股份基本盤業務在小分子CDMO，公司自2024Q1開始小分子CDMO新簽訂單出現持續改善，截至2024Q3公司小分子在手訂單增長超40%（2024H1公司在手訂單金額亦同比增長40%以上），考慮到公司產能利用率的不斷爬坡，公司新簽訂單可能保持良好甚至加速趨勢。
另外值得注意的是，公司提到在手訂單增長超40%的增速主要增量還是源自於歐美市場，基於新專案獲得、已孵化專案推進、已有專案的市場份額擴大，這也一定程度打消了近期地緣政治因素導致公司海外新增訂單減少的擔憂。
對於博騰股份來說，訂單增速的有序恢復對於業績回到正向的增長模型顯然是無比重要的，過去大訂單的完成使得部分產能規模閒置形成了較大折舊攤銷，另外如CGT、ADC等新業務規模較小和業務突破乏力也在利潤端拖累了公司業績表現。
博騰股份的業績預期改善，或許只是CXO行業的一個縮影，這讓投資者更加期待後續披露三季報CXO龍頭們的業績表現，等待一個行業回暖的確認。
02
奧浦邁在質疑中出清
國產培養基龍頭在質疑聲中上漲。
乍一看奧浦邁的2024年中報，公司2024Q2實現收入6390.15萬，環比增長-19.83%；扣非淨利潤僅60.33萬元，不僅同比增長-92.96%，且環比增長96.26%。
奧浦邁的發展模式是“培養基+CDMO”兩大業務雙輪驅動，但近年來計劃的新曲線CDMO並未成為公司的業績助力，反而一再拖累公司增速。據公司表示，2024Q1的CDMO業務已經是“谷底”，當季收入收入約0.08億元，同比減少-69.2%，並且2024Q公司CDMO收入為0.12億，環比有所增長。
不過，奧浦邁核心培養基業務展現出極強的韌性，公司在2024Q1、2024Q2培養基業務分別實現收入0.72億（同比增長71%）、0.52億元（同比增長46%），2024H1培養基收入合計超過1.2億元，培養基業務的增長已經超過了2023H1公司的總營收。儘管2024H1利潤端並未兌現（扣非淨利潤0.17億，2023該數值為0.3億），但主要是CDMO業務處於產能投放階段拖累造成的。
培養基業務的強勁增長，也意味著奧浦邁新增訂單數的增加。截至2024H1，公司有216個已確定中試工藝的管線使用公司的培養基產品，其中包括：127個臨床前、34個臨床一期、29個臨床二期、21個臨床三期和5個商業化專案，其總數相比2023年底增加46個，增長27.06%。
培養基作為製藥產業上游的細分賽道，在當前醫藥投融資趨勢未起的背景下，奧浦邁能在過去一段時間實現逆勢強勁增長實屬不易，不過公司種種表現，能夠讓投資者嗅到一絲公司向好的預期：
1）奧浦邁過去境外收入基數較低，目前公司正加大力度拓展境外市場，2024H1境外收入4519.76萬元，同比增長226.58%，隨著客戶認可度提升，培養基業務增長彈性、可持續性較大；
2）國內優質客戶的催化，奧浦邁與康方生物自2015年開始合作，2021年奧浦邁對康方生物的銷售金額為1213.59萬元。康方生物目前擁有多款商業化產品，尤其是AK112處於國內快速放量的階段，若奧浦邁作為其培養基核心供應商，可能將充分受益提振國內業績；
3）奧浦邁2024年以來執行了多項措施，包括5000萬的公司回購計劃、實控人及高管600萬元增持公司股份，充分展示了對公司未來發展的看好。
生命科學賽道與CXO實際上是“榮辱與共”的，奧浦邁的業績韌性也一定程度說明了國內生命科學供應商對海外藥企仍有很強的吸引力。
03
部分玩家Q2已出拐點，期待Q3確認
博騰醫藥、奧浦邁的預期改善並不是孤例，亦有部分CXO和生命科學賽道玩家已在2024Q2出現業績顯著拐點，驗證著整個賣水人領域的回暖。
皓元醫藥在2024Q2實現收入5.51億元（環比2024Q1增長9.07%），創下單季度收入新高，同時公司當季實現扣非淨利潤5257.35萬元，已經無限接近公司過去發展歷程中盈利能力最好季度的水平。
皓元醫藥2024Q2業績邊際改善，預計很大程度源自於業務結構的改變，公司毛利率從2024Q1的40.8%提升至49.57%，如此大的改善大機率源於前端分子砌塊和工具化合物的結構變化（2024H1前端業務毛利率59.54%、後端17.39%），同時公司2024H1境外業務的毛利率遠高於境內業務（60.77% vs 35.98%），顯然能推斷出公司的利潤端改善來自於高毛利率的前端業務、海外業務佔比的提升。
據皓元醫藥介紹，公司已在歐美、印度等國設立海外倉儲中心，提升海外客戶分子砌塊、工具化合物產品購買體驗，這些前期佈局已開始逐步發揮作用。鑑於公司在海外收入層面2021-2023年已經實現連續三年的增長，2024Q2公司整體毛利率的提升具備一定持續性。另外，公司後端仍有多個產能在建，其中包括ADC、高階醫藥中間體等產能，收入有望進一步增厚。
阿拉丁作為核心業務在國內的生命科學賽道公司代表，也表現出極強的業績韌性。公司2024Q2實現營業收入1.4億元，同比和環比分別增長41.55%、42.17%；扣非淨利潤0.29億元，同比和環比分別增長134.9%、75.41%。
2024Q2，阿拉丁早前收購的源葉生物（51%）進行合併報表，營業收入貢獻3168.16萬元，歸屬於母公司的淨利潤貢獻594.48萬元，實際上對增厚公司Q2單季度業績增長幅度並未有想象那麼大，剔除之後阿拉丁在Q2仍表現出不俗的增速。
考慮到國內的情況，預計阿拉丁Q2持續改善基於公司自身優勢的加強（倉儲覆蓋、品種豐富等），併購佈局後的協同性也帶來一定的正向影響。阿拉丁是一個典型的案例，聚焦國內業務的CXO或生命科學服務商，必須透過強大自身（技術突破、併購等），才能在偏存量競爭環境下找回業績增長曲線。
結語
資金開始押注賣水人的業績持續邊際改善無可厚非，因為預期最差、最難的時刻已經過去，而2024Q3各家賣水人公司的業績是一個比較關鍵的驗證資料，這決定著部分公司在Q2出現拐點後，能否順利重回快速增長曲線，從而改善整個行業的未來盈利和估值預期。