市公司掌握著大量非公開資訊，這既是競爭優勢，也潛藏著巨大的法律風險。不當利用資訊優勢，例如內幕交易、操縱市場等，將面臨嚴厲的法律制裁，包括鉅額罰款、公司破產甚至刑事處罰。本文將探討這些風險的具體表現形式及潛在後果，並提出立體化應對建議。
違規信披風險。在利好資訊釋出階段，如果公司釋出的資訊內容不真實或存在誇大成分，或者在釋出時間、節奏上有故意引導行為，如拆分披露、延遲披露或有選擇性地披露等，都有可能構成違規披露資訊。該風險還常見於股東增持或減持股票的情形，即有關人員可能會趁利好訊息公佈前後大規模買賣相關股票，卻不履行披露義務。
內幕交易風險。內幕資訊的知情人員範圍並不限於上市公司的高層管理人員和大股東，但最常見的是上述人員。知情人員若利用尚未公開、對證券交易價格有重大影響的資訊，提前買入或賣出股票，則可能涉嫌內幕交易，情節嚴重者可能涉刑。
操縱證券、期貨市場風險。具體指透過製造虛假供求關係破壞市場定價功能、誤導投資者決策的行為，可能引發證券、期貨交易市場系統性崩潰。操縱的方式繁複多樣，其中不乏“資訊型”操縱，即利用資訊優勢進行交易。如果是單純的買賣行為，可能只涉嫌操縱證券、期貨市場；如果是前述的內幕交易行為，涉及利用資訊優勢拉高股價後進行交易，則可能涉嫌內幕交易罪和操縱證券、期貨市場罪，數罪併罰。
政策層面。新《證券法》對證券違法行為的民事賠償範圍顯著擴大，特別增加了“投資者保護”章節，將民事賠償的法定情形擴充套件至市場操縱、內幕交易等多種違法行為。
此外，《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》(新“國九條”)進一步拓寬了投資者民事索賠的途徑，推動建立起一個綜合行政、刑事、民事責任追究的體系。中國證監會發布的《關於加強上市公司監管的意見(試行)》和《關於嚴格執行退市制度的意見》也強調加大證券代表人訴訟適用力度，綜合運用先行賠付、訴訟支援、行政執法、當事人承諾等多種投資者賠償和救濟機制。
實踐層面。近年來證券交易市場相關的民事賠償案例顯著增長，其中部分原因在於過去法律法規和政策的保護多集中於資訊披露方面，投資者民事索賠的範圍有限，而更主要的原因在於證券市場監管的逐步加強和投資者權益保護制度的持續完善。
尤其是《最高人民法院關於審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》出臺後，對於投資者主張上市公司侵權的因果關係認定、損失認定等方面都有了更為細化的、可操作的規定，現有的操縱市場類的民事糾紛也都以此規定作為參照。
新“國九條”的政策框架採取了更為全面的立體化策略對上市公司及其關鍵人員進行追責。今年6月最高人民法院釋出的財務造假典型案例，以及8月最高人民檢察院經濟犯罪檢察廳印發的《關於辦理財務造假犯罪案件有關問題的解答》(以下簡稱“《解答》”)，均強調民事行政刑事手段並重，形成立體追責體系。相對應地，上市公司也應當以“行、民、刑”立體化視角進行危機應對。
行政角度。一方面，上市公司應充分梳理有關事實，全面認識風險，積極配合調查；另一方面，企業應充分行使陳述申辯權，對相關證券交易行為的合法性及合理性進行充分釋明及舉證，消除證券監管部門對交易行為的誤解。目前大部分證券犯罪的案件由證監會處罰後移送公安機關，而移送後的證據轉化問題在實務中並沒有顯著的差異，因此需要充分重視行政調查階段。
民事角度。隨著投資者維權途徑逐步暢通化、多元化，投資者索賠風險可能持續發生於證券違法違規行為被發現後的任一時點——既可能是行為性質被證券監管部門、司法機關認定之前，也可能是之後。
最高檢的《解答》認為刑事案件在認定“直接經濟損失”時可以參照虛假陳述侵權民事賠償案件的生效判決。儘管該意見在刑事案件與民事案件證明標準不同的維度上不能完全讓人信服，但是司法機關大機率會參照適用。因此，建議上市公司提前綜合評估潛在民事賠償風險，結合可能同時產生的行政、刑事法律風險，綜合考量併合理制定民事爭議解決方案。
刑事角度。刑事案件多由證監會移送公安機關立案偵查，同時也不乏未經行政處罰即被公安機關立案的情形。在後一種情況下，雖然行政處罰前置的規定現已取消，但公安機關大多仍會將案件反向移送至證券監管部門先行調查。不論是何種情形，均建議在危機發生之後儘早尋求專業律師的幫助。
作者 | 星來律師事務所主任王珺、律師汪晨星
本文刊載於《商法》2024年11月刊，原標題為“上市公司不當利用資訊優勢引發的法律風險”。如欲閱讀電子版，歡迎瀏覽《商法》官網。
