剛在境外債重組中"渡劫"成功的旭輝，即將迎來更為關鍵的生死大考。
根據旭輝此前向債權人發出的通知，在6月27日至6月30日（本週五至下週一），將召開持有人會議對債券重組進行表決。此番時間安排頗有“趁熱打鐵”之意 ，因為境外債重組剛剛以高票透過，若能趁勢展示出境內方案足夠有吸引力，無疑能為說服境內債權人接受重組增添重要砝碼。
不過，對比境內外的重組方案不難發現，境內方案並沒有太大優勢。與境外方案清晰的“錢+股”路徑相比，境內債重組的核心其實是“以資抵債”。
其中，“以資抵債”方案的公允性成為爭議焦點。旭輝將四個專案的股權及收益權作為底層資產設立信託，卻在估值環節採用資產原值而非第三方評估值，在地產行業深度下行的當下，難免讓債權人對其價值真實性產生質疑，擔憂自身權益難以得到充分保障。
事實上，旭輝境內債重組一直爭議不斷。早在5月份時，旭輝其實就已經公告了初步的境內公司債重組方案，但遭到部分機構投資人的強烈反對和公開聲討，甚至有債權人試圖自發召集會議表達質疑。
這一系列舉動表明，輝境內債重組程序中，債權人與企業間的情緒對抗激烈，利益分歧顯著。
對旭輝自身來說，成功闖過境內債務重組這一關已是關乎存亡的背水一戰；而對於其他同樣深陷債務泥潭的房企而言，旭輝的重組程序正像一支風向標，它的最終結果將很大程度上決定後續整個行業的債務化解路徑走向。
境內外化債大不同
值得注意的是，不久前旭輝剛完成境外債重組並削減超過六成債務。
要探究境內債會不會和境外債同樣高票透過，有必要對境內外重組方案進行系統性對比分析。
我根據財新以及澎湃關於旭輝境內外重組方案的報道，整理並放在下圖。考慮到在債券違約、企業資金承壓的現實背景下，利息支付等細節對整體重組框架影響相對有限，以下分析將重點圍繞核心償付機制、資金安排等重大差別展開。
透過梳理權威報道資訊，可以發現，境內外重組方案在核心償付機制上呈現顯著差異。境外方案是典型的“錢+股”，債權人可獲得階段性現金清償，對剩餘債權既可以選擇實際上的展期（換成期限更長的標的），也可接受強制性債轉股安排，但從“強制”的描述來看，最終債主成股東的可能性極大。
相對境外，境內其中一個方案，明確了更多階段的分階段償還，一定程度上緩解了債權人對資金回收週期的擔憂。
為便於理解這種安排的優勢，舉個通俗例子：好比借錢給他人，對方承諾“今個月還1/3，半年後再還1/3，一年後全部還完”，相較“一年後全部還完”的單一承諾，顯然前者更易讓人感到資金回收有保障。
但這可能也是唯一境內比境外靠譜的地方了。比如現金部分，旭輝境內的現金方案，等於叫債權人認賠，以骨折價回購，但境外方案中，前期給了一部分現金後並非叫對方認賠，而是展期或“強制可轉股”。
此外，就前期的現金支出來看，旭輝境外的前期支出就3500萬美元和500萬美元合計也4000萬美元了，接近人民比3億元，但境內叫債權人認賠的前期支出，就2億元。
即使橫向對比其他房企的重組方案，旭輝的條件也更苛刻。比如預設全額留債長展期是重組的兜底條款，指的是當債權人投票同意重組但不做任何方案選擇，其所持有的債權將自7月18日起自動展期9.5年，利率降至1%。
相比之下，融創留債期限同樣為9.5年，但有2%本金首付，分期支付比例更均衡；而龍光則留債8年，期限更短。
不過，現金償付差異並非左右境內債重組成敗的決定性因素。真正的博弈焦點在於，債權人對“以資抵債”方案的接受程度。該環節涉及資產估值公允性、權屬清晰度及後續處置可行性等複雜問題，相關爭議或將成為影響境內債重組能否順利推進的核心變數。
債權人“起義”
以資抵債，本應是化解債務危機的一劑良方，卻在旭輝這裡成了爭議的風暴眼。
它在旭輝境內債重組中佔據著權重最高的位置，最多可接納60億元面值。然而，掀開這一方案的面紗，其所謂的“資”並非人們慣常理解的實打實的實物資產。
公告顯示，旭輝擬透過設立服務型信託，將四個專案作為底層資產注入信託，涉及的專案包括位於北京密雲的北京國祥府專案和北京國祥雲著專案，以及上海長壽路旭輝裡專案、廣州光嶼南方專案。
債權人則可以每100元債券面值最多置換36元的優先順序信託份額，未來透過資產處置或經營產生的現金流兌付。這意味著旭輝拿來抵債的信託份額，實質上大部分對應的都是上述四個專案股東方的股權及收益權。
對此，一傢俬募基金的投研負責人表示，股權收益權相比實物資產“本身就比較虛”，股權真正的價值要取決於專案資產與負債公允價值之差，需要第三方來評估。
據財新報道，旭輝的以資抵債未提到第三方估值，因為其設立信託時，採用的並非評估值，而是資產原值，比如股權收益權所對應的就是註冊資本規模。
原值的最大爭議在於，它受到近年經濟週期影響甚少，好比用陳舊的尺子丈量當下的土地。但近幾年地產行業深度下行，房企在大部分專案上的沉澱出資均已大打折扣。“賠個精光也常見。”上述人士認為，旭輝明顯不具備誠意。
作為對比，此前融創和龍光的境內債重組方案中，融創所提供的以資抵債主要為政府退地的應收款做抵押，100元債券面值受償35元，到期無法覆蓋受償則由融創提供兜底；而龍光的以資抵債提供了實物抵債、信託抵債兩種選項，均按第三方評估值算抵債價值。
此外，和融創、龍光一樣，旭輝將持有以資抵債服務信託的劣後份額。旭輝表示，做此安排是為提升債券持有人所持信託份額的安全保障，以及資產服務機構對擬抵債資產運營管理的積極性。
但在部分債券持有人看來，因為以資抵債資金設有上限，這意味著如果專案處置時達不到上限收益，債權人要自認倒黴，而達到之後的超額部分要全歸旭輝。
值得注意的是，這種爭議不過是旭輝與債權人艱難談判的冰山一角。
早在5月23日，旭輝其實就已經公佈了境內債重組方案。根據旭輝控股當時說的境內債重組目標，整體削債比例為50%。方案一的本金削債率達82%；方案二削債率約為82%至87%；方案三削債率約為65%；方案四本金未削減，但利息大幅下降。
這些看似精心設計的選擇，實則在債權人眼中滿是風險與妥協。果不其然，6月初，旭輝上演了房企重組過程中不常見的一幕。6月3日，中金公告，“20旭輝01”2025年第一次債券持有人會議的召集程式不符合相關規則和約定，會議無效，召集被取消。
這次會議原定於6月4日下午召開，而不尋常的地方在於，會議並非由債券發行人旭輝集團發起，而是由債券持有人淶熙基金透過法定程式召集。這無疑意味著債權人並不滿意旭輝的化債工作，自發“起義”。淶熙基金負責人項清鵬向經濟觀察報表示，會議取消後，他們正準備發起新的債券持有人會議。
旭輝境內債的重組命運，在債權人的質疑聲與不斷髮起的行動中，顯得愈發坎坷。
前路艱難
回溯中國房地產行業波瀾壯闊的發展歷程，旭輝由崛起至走到重組，恰似一部濃縮的行業興衰史。
1992年，24歲的林中在廈門創辦了永升物業服務公司，最初幫開發商做銷售代理，兩年後進入地產開發領域，投入時代洪流。
到了世紀之交，旭輝的業務版圖仍侷限於廈門、福州兩座城市。面對區域市場規模瓶頸——彼時廈門全市年銷售額僅百億量級，林中果斷做出戰略抉擇：揮師上海，進軍全國性市場。
這一決策不僅開啟了旭輝的擴張之路，更暗合中國城鎮化程序加速、一二線城市崛起的時代大勢。此後十餘年，旭輝在資本市場與業務拓展雙線並進，2012年成功登陸港股，2017年躋身千億房企陣營，業務逐步覆蓋住宅與商業綜合體開發、物業與城市服務、綠建科技、健康養老等多元領域。
出險前的2021年，旭輝控股總資產4327億元，營收1078.35億元，利潤為123億元。總土儲面積5983萬平方米，其中一二線城市佔比高達87%，以深耕核心城市、聚焦高階開發的戰略定位，成為行業標杆企業之一。
事實上，林中一直強調要走得快，更要“走得穩，走得遠”。旭輝過去也十分重視財務的穩健性，試圖保持規模、負債率、利潤率之間的平衡。2018年，萬科首次在會場掛出“活下去”的橫幅。而早在2017年9月，林峰就曾在媒體面前表示：“未來的房地產有機遇也有危險，所以我們爭取成為活下去的那部分人。”
然而，即便秉持審慎經營理念，在房地產行業深度調整與宏觀經濟環境劇變的雙重衝擊下，旭輝仍未能獨善其身。
2021年，恒大許家印成立風險化解委員會；融創孫宏斌自掏腰包29億，給公司無息貸款續命。而旭輝，多挺了一年。2022年11月1日，旭輝公告，已暫停支付公司境外融資應付的本金和利息。
時間來到2025年，旭輝的債務重組已至關鍵節點。這一程序的成敗，其意義早已超越企業個體命運，折射出中國房地產行業系統性風險化解的深層邏輯。
當前，房地產行業正處於“出清—重構”的歷史轉折期，旭輝重組方案能否獲得債權人認可，不僅關乎企業存續，更將成為行業能否建立市場化風險處置機制的重要標尺。
2025年6月6日，融創中國公告越過重組成功的“基本盤”門檻，釋放積極訊號。同日，碧桂園宣佈延長早鳥重組支援協議和一般重組支援協議同意費用限期，這是碧桂園第三次延長同意費用期限。目前已有超過70%現有公眾票據持有人簽署協議，但仍有部分債權人處於內部審批流程中。
克而瑞企業研究總監房玲認為，2025年房企債務重組步入快車道，並且從“個案突破”邁向“模式複製”，隨著更多房企債務重組案例成功落地，也將加速推動整個房地產行業風險出清，進而實現良性迴圈。
同策研究院聯席院長宋紅衛認為，隨著一批資產相對優質、運營基礎良好的房企完成重組，房地產行業將逐步邁向聚焦現金流、運營效率和可持續發展的新階段。
然而，債務重組的深層挑戰不容忽視。其表層目標在於化解歷史債務包袱，幫助出險企業輕裝上陣；而核心要義在於重塑資本市場與投資者對房地產行業的信心。尤其考慮到，房地產作為國民經濟支柱產業，融資順暢度直接關乎行業存續與經濟穩定。
然而，2023年四季度以來，部分完成重組或展期的房企因流動性問題發生二次違約。金科重整更陷入“逃廢債”爭議，引發監管與市場雙重質疑。
若旭輝重組未能妥善解決債權人關切，甚至給債權人一種“已經被坑了一次還要再坑一次”的誤解，那恐怕將更加導致房企的信任危機加劇，對整個行業化債程序造成重創。
參考資料：
財新《旭輝境內公司債重組方案公佈以資抵債選項受質疑》
澎湃新聞《旭輝控股集團主席林中：債務重組是活下來的前提，自營開發業務收縮至少數核心城市》
經濟觀察報《中小債權人狙擊旭輝削債受挫》
華商韜略《一個千億民營地產商的900天自救》