引言
自二戰結束以來，以美元為核心的國際貨幣體系在全球經濟執行中始終佔據中心地位。憑藉美國強大的經濟實力與高度發達、開放的金融市場，美元在國際貿易計價結算、官方外匯儲備以及全球金融交易中扮演著無可爭議的主導角色。
然而，這一由美元主導的國際貨幣格局並非堅不可摧。進入21世紀以來，特別是近年來，支撐該體系執行的宏觀環境正經歷深刻而複雜的變化。全球地緣政治格局的加速演變、主要經濟體間戰略互動模式的調整，加之國際社會對美國政策連續性與可預測性的關切日益增加，共同對現有國際貨幣秩序的穩定性構成潛在挑戰。
尤其是，近期美國在對外經濟關係、國內財政管理等方面展現出的若干政策動向，引發了國際社會對其政策穩定性和長期影響的廣泛憂慮。
這突出體現在其貿易政策上：美國宣稱對他國商品加徵高額關稅，不僅大規模針對中國輸美商品，也波及包括傳統盟友在內的多個經濟體。這種做法隨即引發主要貿易伙伴採取對等反制措施，導致關稅壁壘不斷升級、貿易爭端加劇的混亂局面，嚴重衝擊了全球貿易秩序和多邊合作框架的有效執行（詳見CF40研究“關稅政策及影響”系列報告）。這不僅直接干擾了全球貿易與金融穩定，更為關鍵的是引發了國際社會對美元信譽及其背後美國維護全球經濟秩序意願和能力的深刻質疑。
在此背景下，國際社會對更穩定、更多元化的貨幣體系的需求日益迫切，這在客觀上也為其他主要貨幣，特別是人民幣，提升其國際地位提供了難得的戰略機遇期。同時，中國作為世界第二大經濟體和最大貨物貿易國，其堅實的實體經濟基礎、持續最佳化的金融市場環境以及穩步推進的金融基礎設施建設（如人民幣跨境支付系統CIPS），為人民幣承擔更多國際責任奠定了日益重要的基礎。
事實上，近年來人民幣的國際接受度已在逐步提升，跨境貿易結算中的使用比例明顯增加，在國際支付、外匯交易及官方儲備中的份額也穩步提高。這些進展表明，人民幣國際化不僅擁有抓住歷史機遇的潛力，也在實踐中積累了寶貴的經驗和優勢。
本文旨在深入探討當前國際貨幣體系變局下，人民幣國際化面臨的戰略機遇與挑戰。我們將梳理其現狀與成就，借鑑主要國際儲備貨幣的經驗教訓，並在此基礎上，為如何抓住有利時機、穩妥有效地推進人民幣國際化向更高水平邁進，提出具有現實意義的政策思考。
人民幣國際化的幾個階段
人民幣國際化首先是以人民幣區域化的形式逐步開始的。這既是由於中國與周邊國家有密切的貿易往來，也因中國相對多數週邊國家有一定經濟優勢。改革開放後，中國就逐漸放開了邊境貿易。
1993年以來，人民銀行先後同越南、蒙古、寮國、尼泊爾、俄羅斯、吉爾吉斯斯坦、朝鮮和哈薩克8個國家的中央銀行簽署了邊貿本幣結算的協定。此後，隨著中國加入世界貿易組織，邊貿規模進一步擴大，人民幣在邊境貿易中作為直接支付貨幣的需求不斷擴大。
但不同地區的人民幣邊貿結算發展程度參差不齊，且整體規模相對有限。據人民銀行不完全統計：2008年人民幣結算量約佔廣西與越南邊貿結算總額的80%，而在中俄邊貿結算中僅佔0.1%；2006年，人民幣在越南、寮國、緬甸的存量僅為近70億元。
香港和澳門迴歸後，港澳地區與內地經貿聯絡、人員流動日益頻繁，港澳人民幣業務不斷深入。2003年和2004年，中國分別批准了香港和澳門設立人民幣清算行，港澳居民個人人民幣存款、兌換、匯款和銀行卡業務相繼開辦，人民幣資金池逐步建立起來。為了滿足香港地區人民幣持有者的投資需求，從2007年開始，中國允許境內金融機構赴港發行人民幣債券，並逐步擴大了發債主體範圍和發債規模。不過，儘管香港地區的人民幣業務發展較快，但總體來看規模依然有限，2008年末香港人民幣存款餘額僅有561億元。
2008年全球金融危機爆發後，一些亞洲國家和地區的國際收支和外匯市場都受到了較大的衝擊，特別是韓國和印度匯率波動較大，外匯儲備下降，面臨流動性困境。同時，美元及歐元匯率相繼經歷了劇烈波動，而在全球美元短缺最為嚴重的危機初期，美國僅與少數發達經濟體簽署了互換協議，將廣大新興市場經濟體排除在美元流動性供應之外。這些因素共同促使新興市場經濟體產生了尋求其他國際貨幣的需求。
在這一背景下，新興市場經濟體將目光轉向了中國。當時，雖然危機對中國也產生了一定衝擊，但中國金融體系總體穩健，經濟快速企穩回升，對外貿易也很快出現反彈並持續增長。作為全球大多數國家和地區的主要貿易伙伴，中國企業在跨境貿易中使用人民幣作為結算貨幣獲得了越來越多的認同，人民幣作為一種國際流動性來源，也受到越來越多外國中央銀行的認可。同時，中國外匯儲備持續快速增長，人民幣升值預期較強，刺激了境外投資者投資中國金融市場的需求。綜合各種有利因素，國際上對人民幣使用的需求快速增加。
在境外人民幣需求顯著增加的歷史機遇面前，中國順應市場的需求，順勢推動人民幣在跨境貿易和投資中的使用。從2009年開始，中國政府有步驟地對人民幣跨境使用中存在的制度障礙進行了清除。從貿易結算到投資結算、從直接投資到證券投資、從國內市場開放到離岸市場建設，人民幣跨境使用從各個方面迅速發展起來，各類交易結算金額迅猛增長，人民幣國際化經歷了“黃金時期”。
這一黃金時期的頂峰是人民幣加入SDR貨幣籃子。2015年國際貨幣基金組織（IMF）進行五年一次的SDR例行審查，此時正值人民幣國際貨幣化的第一輪高潮。為抓住這一難得的歷史性機遇，中國2014年下半年就啟動了相關研究論證工作，並針對與IMF磋商中出現的問題推動了一系列工作，尤其是部署和推動國內金融改革和開放，推動人民幣真正實現“可自由使用”。
包括開放銀行間市場，允許境外機構進入中國金融市場進行資產配置和風險對沖操作，為境外機構開展人民幣業務及相關業務的清算、結算提供進一步的便利，提高資料透明度，正式加入IMF的SDDS標準等。2015年11月30日，IMF認定人民幣為可自由使用貨幣，同時決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，並於2016年10月1日正式生效。人民幣儲備地位正式獲認。
這一階段，受新興市場經濟體金融市場動盪以及中國金融市場波動等各方面影響，中國面臨較為嚴峻的資本流出形勢，同時海外投資者對人民幣走勢及中國經濟金融形勢也存在不確定性，進而對部分人民幣跨境業務產生了一定影響。這一時期，中國政府對人民幣跨境業務的管理相應收緊，具體表現在以下幾個方面。
一是控制資金流出，包括進一步引導和規範境外投資方向，減少非理性海外投資，加強人民幣NRA賬戶境外人民幣匯入的貿易真實性稽核和人民幣參加行購售滙業務的真實性審查等。二是對境外人民幣業務參加行存放境內代理行人民幣存款執行存款準備金率，鎖定部分境外人民幣流動性。三是增加離岸市場套利與做空成本，離岸人民幣拆借市場在一段時間內供不應求，拆借利率大幅飆升，最高時香港人民幣隔夜拆借利率曾達到66.81%。
從資料看，這一階段貨物貿易人民幣結算量有一定下滑，服務貿易及其他貿易結算量先增後降，人民幣跨境直接投資收付額經歷了較明顯的下滑，特別是2017年對外直接投資人民幣結算量下降較快，人民幣標價的國際債券規模也從2015年底的1250億美元小幅下降至2017年的1025億美元。
這也從側面反映了一個事實，即人民幣國際化快速推進的程序和支撐其發展的政策框架不盡匹配。人民幣國際化在這一階段遭遇的困難一定程度上正是其退讓於其他當時更緊迫目標的結果，是多重政策目標下其他政策調整的從屬。
2018年以來，人民幣國際化逐步迴歸穩健發展軌道。中國推動金融市場開放，包括“債券通”北向通啟動、擴大“滬深港通”額度、取消QFII和RQFII投資額度限制等，促進了資本專案下人民幣使用的快速增長。
2018年，資本專案收付金額達10.75萬億元，首次超過經常專案，標誌著人民幣投融資貨幣功能實現質的飛躍。境外主體持有的境內人民幣金融資產從2016年末的3萬億元增至2021年末的10.83萬億元，反映出國際市場對人民幣資產認可度提高。
基礎設施方面，CIPS二期投產提升了處理能力，境外人民幣清算行網路擴大至25家。政策上，明確規定“凡依法可使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結算”，為使用人民幣創造了充分政策空間。
人民幣儲備貨幣功能持續強化，IMF資料顯示，人民幣在全球外匯儲備中的佔比從2016年第四季度的1.08%穩步上升至2021年末的2.79%。在支付貨幣方面，2020年疫情背景下，人民幣跨境收付總額逆勢大幅增長至28.39萬億元，同比增長44.3%，2021年進一步增至36.61萬億元。同時，中國開始數字人民幣研發與跨境應用探索。
全球經濟面臨多重挑戰，但人民幣國際化卻在逆境中顯示出強大的韌性和內生動力。跨境使用規模擴大，2022-2023年人民幣跨境收付金額持續增長，2023年貨物貿易人民幣結算佔比達24.8%，創歷史新高，表明企業規避匯率風險的需求增強。
在貨幣功能深化方面，人民幣融資貨幣功能取得突破，環球銀行金融電信協會（SWIFT）資料顯示人民幣在全球貿易融資中的佔比從2022年末的3.91%（排名第三）快速上升，到2023年下半年已穩居全球第二；受益於相對較低的融資成本，“熊貓債”市場保持活躍，2023年發行規模達1544.5億元；計價貨幣功能顯著提升，鐵礦石、原油等大宗商品人民幣結算金額大幅增長。
金融市場開放不斷深化，“互換通”北向互換上線，“跨境理財通”試點最佳化，數字人民幣（e-CNY）跨境探索取得進展，多邊央行數字貨幣橋（mBridge）專案進入最小可行化產品（MVP）階段。
雙邊合作與離岸市場建設同步推進，2022年以來在寮國、哈薩克、巴基斯坦、巴西、柬埔寨、塞爾維亞等國家新設了人民幣清算安排，離岸市場人民幣存款餘額在2022年末重回歷史高位達約1.5萬億元，並在2023至2024年間保持相對高位穩定。
人民幣國際地位進一步鞏固，2023年11月以來人民幣穩定保持全球第四大支付貨幣地位，人民幣在全球支付中佔比在4%以上。國際清算銀行（BIS）2022年調查顯示，人民幣外匯交易市場份額升至7%，排名全球第五。IMF將其在SDR籃子權重上調至12.28%，進一步肯定了人民幣國際地位。
總體而言，2022年以來的人民幣國際化展現出多維度深化、結構性最佳化與機制性建設協同推進的鮮明特徵，儘管在資本專案有序開放、金融市場體系建設等方面挑戰猶存，但人民幣在全球貨幣體系中的實際地位和影響力無疑已邁上新臺階，正為中國建設金融強國的戰略目標提供日益重要的支撐。
對貨幣國際化框架的思考
貨幣國際化的理論研究已有豐富積累。Cohen（1971）和Krugman（1984）提出了國際貨幣三大職能理論——交易媒介、計價單位和價值儲藏，為理解國際貨幣的本質功能提供了基礎。Strange（1971）的國際貨幣金字塔理論進一步揭示了不同層級國際貨幣的形成機制，指出位於金字塔頂端的主導性國際貨幣需同時具備深厚的經濟基礎和制度保障。
Chinn和Frankel（2007）透過實證研究表明，經濟規模、金融市場發展程度和網路外部性是影響貨幣國際地位的關鍵因素。這一發現與Kindleberger (1986)提出的霸權穩定論相呼應，即主導性國際貨幣往往由全球經濟體系中的霸權國家發行。同時，McKinnon（1993）和Helleiner（2008）分別從制度經濟學和國際政治經濟學視角強調了制度質量和國際政治因素對貨幣國際化的重要性，拓展了傳統的經濟視角。
此外，Eichengreen（2011）關於國際貨幣體系演變的研究指出，離岸市場的發展程度是當代國際貨幣區別於傳統國際貨幣的重要特徵，影響著貨幣在全球範圍內的使用便利性。這為理解現代國際貨幣體系中的複雜因素提供了重要視角。
IMF在2015年評估人民幣是否納入SDR貨幣籃子時提出的評估框架，雖為衡量貨幣國際化提供了一定參考，但仍存在侷限性。IMF框架主要關注“出口標準”和“可自由使用貨幣”兩大核心標準，後者又分為“廣泛使用”和“廣泛交易”兩個維度。然而，這一框架未能全面涵蓋制度建設、宏觀審慎、本國金融市場發展水平等決定貨幣長期國際地位的關鍵因素。
基於上述理論基礎，並結合對主要儲備貨幣特點的分析，本文提出一個創新性的雙維度評估框架，旨在較為全面地把握國際貨幣地位的決定因素。該框架將評估指標劃分為兩大維度：“基礎性條件”（對應“為什麼要用該貨幣”）與“操作性便利”（對應“怎麼用該貨幣”），分別闡述貨幣國際化所需具備的根基與實踐要求。
2.1
基礎性條件——貨幣國際化的根本要求
（1）經濟基礎與綜合國力
經濟實力是貨幣國際化的根本支撐。貨幣國際化與經濟實力高度相關，歷史經驗表明，主導性的國際貨幣往往由全球領先的大國發行。19世紀，英國在全球工業生產和貿易中的主導地位奠定了英鎊的國際地位。20世紀中期以來，美國作為全球第一大經濟體的穩固地位，則是美元得以長期維持國際主導貨幣地位的基石。
因此，該指標主要考察以下方面：①經濟規模與體量：GDP總量及其在全球經濟中的佔比，反映貨幣發行國的經濟體量與影響力；②貿易地位：在全球貿易中的份額，特別是在戰略性商品和關鍵產業鏈中的地位，貨物、服務和收益出口額及其佔全球總量的比例；③經濟增長的穩定性與可持續性：GDP增長的持續性、韌性與波動性，這影響著國際社會對該貨幣的長期信心；④軍事實力：國防投入規模、軍事技術水平及全球軍事存在，這是綜合國力的重要組成部分，提供了貨幣國際化的安全保障。歷史上，英鎊和美元的國際地位都與兩國的全球軍事存在密切相關。
（2）制度建設與治理能力
貨幣國際化不僅依賴硬實力，更需要以制度環境與治理能力作為支撐。健全的制度因素有助於增強國際持有者對貨幣所處政策環境的穩定預期與充分信任，這對於貨幣國際化至關重要。Prasad在其著作《美元陷阱：美國及其貨幣的未來》中指出，“避風港貨幣”的發行國應具有獨立的司法體系、開放且透明的政府、穩健的公共機構，這些要素能夠確保宏觀政策的審慎性與責任性，併為產權提供有效的保護。
因此，該指標主要考察以下方面：①政策框架透明度與可信度：貨幣政策、財政政策和金融監管政策的清晰性、可預測性和一致性；②法律和產權保護：司法獨立性、產權保護力度、合同執行效率等制度環境；③政策溝通與資訊透明度：政策制定過程的透明度、政策溝通的有效性和及時性。
（3）幣值穩定與宏觀審慎
幣值穩定是國際貨幣的核心特徵之一。歷史上，主要儲備貨幣發行國的通脹率在多數時期普遍保持在較低且相對穩定的水平，例如自20世紀90年代以來，其通脹率曾在較長時期內低於4%。在匯率方面，雖然主要儲備貨幣大多采用浮動匯率制度，但受益於其龐大的市場深度和成熟的交易機制，通常能夠將年化波動率維持在相對穩定的範圍內。
因此，該指標主要考察以下方面：①幣值穩定性：通脹水平及其波動性，反映貨幣購買力的穩定程度；②匯率穩定性：匯率波動幅度，衡量貨幣對外價值的穩定性；③宏觀經濟平衡：財政可持續性、國際收支平衡、債務水平等宏觀經濟指標。
（4）開放政策與國際協調
貨幣的國際化程序離不開開放的政策環境和國際協調。正如Helleiner（2008）從國際政治視角所強調的，一個國家的政治力量在促進其貨幣國際化方面扮演著關鍵角色。他認為，主導國家可以利用其影響力（無論是強制性的還是激勵性的）推動其他國家持有和使用其貨幣。
因此，通常而言，主要儲備貨幣發行國都具備較高的資本賬戶開放程度，這為跨境資本流動提供了便利。在匯率政策方面，這些國家普遍採用市場化程度較高的浮動匯率制度，並在市場溝通和政策干預方面保持相對透明，以增強市場信任。
主要包括以下指標：①資本賬戶開放度：資本流動的自由度，包括直接投資、證券投資和其他投資的開放程度；②匯率政策透明度：匯率形成機制的市場化程度和政策干預透明度；③國際經濟協調：在國際經濟治理中的參與度和貢獻度。
2.2
操作性便利——貨幣國際使用的實現條件
（1）本國金融市場的發展水平
金融市場是貨幣實現國際流通和使用的基礎設施。主要儲備貨幣發行國普遍擁有發達的金融市場，例如美國債券市場規模巨大，日本債券市場規模相對於其GDP亦相當可觀。這些兼具深度與廣度的金融市場為貨幣的國際投資和儲值功能提供了堅實基礎。
因此，該指標主要考察以下方面：①金融市場深度與廣度：債券市場、股票市場的規模、流動性和多樣性；②金融產品與服務的豐富性與創新水平：投資、融資和風險管理工具的種類是否齊全、是否具有創新性；③金融市場開放度：外國投資者進入本國金融市場的准入便利性與開放水平；④外匯市場發展：包括外匯市場交易額、交易執行成本等。
（2）金融機構國際競爭力
金融機構是貨幣國際化的重要推動力量與服務載體。它們透過提供跨境支付清算、貿易融資、投資管理等全球化金融服務，為本幣在國際範圍內的流通使用構建基礎網路並提供執行支援。在全球金融市場，美歐大型金融機構在全球競爭力方面表現突出。儘管部分新興經濟體（如中國）的銀行在資產規模上已居前列，但在全球網路佈局、跨境金融服務的深度與廣度，以及複雜業務與創新能力方面，美歐的頂尖機構通常仍具備顯著優勢。
因此，該指標主要考察以下方面：①金融機構的全球網路佈局：本國金融機構的國際分支機構覆蓋範圍和業務密度；②跨境金融服務能力：為全球客戶提供跨境支付結算、貿易融資、資產管理等金融服務的專業能力與實踐經驗；③國際化經營中的風險管理能力：在國際市場有效識別、定價和管理風險的水平；④國際銀行業務：以本幣計價的國際銀行負債情況。
（3）貨幣國際職能的全面發展
國際貨幣需要在支付媒介、計價單位以及價值儲藏三大基本功能上均衡發展，不存在顯著的功能短板，這一經典理論框架主要源於Cohen（1971）的系統性闡述。這意味著該貨幣不僅要在國際貿易與金融交易中被廣泛用於支付結算，還要在重要商品（特別是大宗商品）和金融工具定價中扮演關鍵的計價角色，並且因其幣值穩定、市場深厚而被全球官方與私人部門普遍接受為儲備資產和投資工具，而這三大職能並非孤立，而是相互強化、彼此依存。當前，如美元和歐元等主要國際貨幣正是在這三大職能上實現了相對全面的發展。
因此，該指標主要考察以下方面：①支付功能：在國際貿易與跨境投資結算中的實際使用程度、在全球銀行間支付系統中的使用份額等；②計價功能：在國際貿易（特別是大宗商品）、金融交易中作為計價單位的使用程度；③儲值功能：被各國官方作為外匯儲備以及被私人部門持有作為跨境資產配置的情況。
（4）離岸市場的發展程度
一個發達且執行高效的離岸市場（即在貨幣發行國司法管轄範圍之外形成的該貨幣的金融市場），被普遍視為現代貨幣國際化程序中不可或缺的關鍵環節與重要引擎。正如Eichengreen（2011）在其對國際貨幣體系演變的研究中所強調的，離岸金融網路為一種貨幣在全球範圍內的廣泛使用和深度滲透，提供了至關重要的基礎設施支援。
事實上，全球主要儲備貨幣，如美元、歐元、日元等，無一不擁有規模龐大且高度活躍的離岸市場。這在交易資料上體現得尤為明顯，特別是在外匯市場領域。根據BIS在2022年釋出的三年期央行外匯和衍生品市場調查報告，全球日均外匯交易額中，涉及美元的交易約有80%發生在美國本土之外。
離岸市場為“第三方交易”（即與本國經濟無直接關聯的非居民間交易）提供了便利，促進了貨幣的“體外迴圈”。若缺乏一個發達、高效、功能完善的離岸市場體系作為支撐，主要貨幣的國際吸引力、使用便利性、風險管理能力以及最終的國際化程度都將受到顯著制約。
因此，該指標主要考察以下方面：①離岸市場的整體規模與活躍度：離岸存款、債券發行、外匯交易等的規模；②離岸市場的功能完備性：為非居民提供本幣金融服務的能力；③離岸與在岸市場的聯絡：兩個市場間的互聯互通程度和資金流動效率。
本文在IMF評估納入SDR儲備貨幣的框架基礎之上，嘗試構建一個更為綜合的貨幣國際化評估框架。
首先，透過整合經濟、制度和政治多重視角，本框架較為全面地把握了貨幣國際化的複雜性。相比單一維度的分析，這一框架考慮了經濟因素與制度環境、政策開放性和國際協調的互動關係，有助於更系統地理解貨幣國際化的多元驅動因素。
其次，區分貨幣國際化的“基礎性條件”與“操作性便利”兩個維度，對應解決“為什麼用”和“怎麼用”兩個實踐問題，為貨幣國際化研究提供了一個清晰的分析結構。這一區分有助於識別不同貨幣在國際化程序中的差異性特徵，併為政策制定提供更有針對性的參考。
第三，本框架納入了一些傳統評估中較少關注的因素，如制度建設等長期影響因素，豐富了貨幣國際化的研究視角。這些因素對貨幣國際地位的長期穩定性可能具有重要影響，為評估包括人民幣在內的新興國際貨幣的發展提供了更全面的參考框架。
雙維度框架下的主要儲備貨幣評估
在上述框架下，本文嘗試對人民幣、美元、歐元、日元、英鎊這五種主要貨幣進行對比分析。透過系統評估各貨幣在基礎性和操作性兩大維度的表現，全面考察人民幣國際化的現狀、挑戰與潛力，並與其他主要國際貨幣進行橫向比較，從而為人民幣國際化戰略的制定和實施提供參考依據。
世界五大主要貨幣背後的經濟體展現出不同的實力特徵與發展路徑。美元憑藉美國約26.2%的全球GDP佔比和穩健的經濟增長，仍是國際貿易與金融體系的支柱，尤其在服務貿易和高階技術領域優勢明顯。
中國以17.7萬億美元佔全球16.8%的GDP緊隨其後，並在商品出口領域（18.1%）成為全球第一。但中國經濟結構仍高度依賴貨物出口，貨物出口佔總出口接近90%，服務出口僅佔約10%，反映了其“世界工廠”的傳統定位。
歐元作為歐元區統一貨幣，擁有約14.8%的全球GDP支撐，在區域內貿易中占主導地位，但成員國發展不均衡制約其穩定性。日元雖由全球第四大經濟體支撐，但日本長期低增長和老齡化問題限制了其國際影響力，主要在亞洲地區保持一定地位。英鎊儘管擁有倫敦金融中心優勢和服務貿易實力，但英國經濟體量相對較小。展望未來，貨幣國際地位將更多取決於經濟韌性、產業競爭力和政策協調能力，而非僅僅是經濟規模。
……
（掃描下方二維碼可檢視全文）
“CF40研究”小程式
我們的原創研究產品序列“CF40研究"已在微信小程式端正式上線。訂閱“CF40研究”，您將暢享全年無間斷原創報告、視聽服務、精品圖書贈閱、會員專享主題活動等線上線下超值權益組合。加入我們，開啟這場新知之旅吧!
版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘