
本文邏輯
本文圍繞“美元崩了,黃金瘋了”這一史詩級現象,系統梳理其背後的深層邏輯:
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現象映象:美元指數歷史性下跌與黃金價格瘋漲互為表裡,折射國際貨幣體系的正規化轉換。
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核心動因:去全球化程序加速“去美元化”,美元失去全球化支撐的“貿易錨”與“信用錨”,引發信用體系坍塌。
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歷史脈絡:從佈雷頓森林體系的“黃金美元”到現代無錨信用貨幣,美元霸權依賴全球化紅利;而全球化逆轉(如中美脫鉤、產業鏈重組)直接削弱美元根基。
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關鍵推手:特朗普貿易戰、俄烏戰爭後的金融制裁暴露美元信用風險,觸發各國央行外儲重配,黃金因古典信用共識重獲青睞。
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未來圖景:國際貨幣體系步入“戰國時代”,美元霸權動搖催生“美元+N”多元化格局,黃金成為信用崩塌期的“返祖”選擇。
正 文
大家試想一個常識性問題:如果全球貿易體系崩了,作為國際貿易體系一般等價物或稱為世界貨幣的美元,會是什麼樣的結局?如果說貿易全球化的過程是國際貨幣體系美元化的過程,那麼去全球化的過程就是國際貨幣體系去美元化的過程。在這個過程中,即使美元沒有完全崩潰,但是美元體系的動搖也會帶來相變式、正規化轉換式的後果。信用體系向黃金的“返祖”,黃金進入超級週期就是其中的後果之一,這是我三年多來幾乎在每一篇宏觀報告中都提到的。
最近一段時間,確切的說是特朗普新官上任一頓操作猛如虎之後,美元指數持續大幅下跌,大跌持續時間和幅度都創造了階段性的歷史記錄。與此同時,黃金卻不斷重新整理記錄的瘋狂上漲,接連突破3100、3200、3300、3400,勢如破竹、勢不可擋。美元崩了,黃金瘋了,這一看上去互為映象的現象構成了史詩級的宏觀交易行情。這個現象背後的深層邏輯是什麼?
有幸的是,我從2022年開始就成為黃金的超級多頭,堅持認為黃金進入相變式的超級行情。這個超級週期行情的判斷不是基於傳統的宏觀變數,而是一種結構性、系統性的顛覆式相變,是定價正規化的轉換。這個正規化轉換的邏輯依據是:戰爭經濟學與去全球化下的貨幣亂局與國際貨幣體系再尋錨。
貨幣尋錨,說到底就是拿著本身毫無價值的信用貨幣(紙幣或電子數字)能便利的買到什麼?是糧食、黃金、石油,還是汽車、電子產品、晶片,還是能帶來收益的債券、股票、金融衍生品等證券和資本品?歷史上承擔世界貨幣職能的美元曾經有過黃金美元、石油美元、科技美元、晶片美元、戰爭美元、金融美元等稱謂,就是意味著拿著美元紙鈔或數字就可以便捷的實打實的買到黃金、石油、前沿科技、高階晶片、武器裝備,能有效保值增值和有效對沖風險的金融資產組合以及帶來年化超過10%的股票等。
眾所周知,二戰之後建立的佈雷頓森林體系,由於考慮到以美元為主導的國際貨幣體系,是在戰爭的廢墟上建立,國際貿易還沒有那麼繁榮,美元能買到什麼其它國家的人心裡還沒底,所以強制性的規定“1美元兌0.89克黃金”。也就是說人們持有美元,無論是哪個國家的人,都可以兌換黃金。你可以不認識、不信任美元,但黃金這個普世的貴金屬全世界都認識、都信任。因此,佈雷頓森林體系下的美元本質上是黃金券,其貨幣體系還是金本位制。
1971年佈雷頓森林體系崩潰,國際金本位制壽終正寢,並非是美元賴賬不再兌換黃金了,還可以兌換,而是按照一個浮動價格(類似從固定匯率變為浮動匯率)以市場行為買賣黃金。所謂的特里芬難題,其實是全球貿易和世界經濟更加發達,錨定有限黃金的美元沒有辦法滿足國際貨幣需求的結果,這是人類文明發展進步的表現。同時也意味著,美元已經不用靠寄生在黃金身上以獲取古典信用,而是在全世界具備了超主權的貨幣信用。從此人類文明進入到了現代貨幣和金融業大爆發的時代。所以備受爭議的現代貨幣理論(MMT)標榜自己為“現代”是有一定依據的,實際上就是指貨幣進入了憑空產生、無錨之錢、不繫之舟的時代。美元成了貨幣錨本身。當然,全球的金融波動也上升了一個檔次。
雖然沒有了像黃金那樣普世之錨,但人們拿著本身沒有什麼價值的美元能便捷的買到什麼,這還是一個貨幣錨的問題。只是,在全球化異常發達繁榮的背景下,美元買到的不僅僅是黃金,而是一攬子的大宗商品、工業品和服務的組合,以及能為人們保值增值對沖風險的金融品、資本品。按照美元交易結算的比例,美元有了黃金美元、石油美元、科技美元、戰爭美元、晶片美元、金融美元等稱謂。
然而,無論是哪種美元,都是全球化的產物。貿易全球化的貨幣對映就是美元化。美元是全球化的直接受益者,因為可以向全球創造美元需求,向全球徵收鑄幣稅。世界經濟史上有一個謎團,就是上世紀70年代美國的滯漲以及80年代、90年代突然消失了,然後進入長達二十年的黃金增長時代。其中的原因是什麼?普遍的解釋是貨幣政策的功勞,是沃爾克的固定貨幣供給規則的功勞。我認為從歷史上看這個解釋遠遠不夠。我提出的一個觀察視角是,上世紀90年代世界發生了兩件事情,一個是蘇聯解體,俄羅斯休克療法後進入一個新的政治經濟體制;第二個是中國社會主義市場經濟的確立,制定了《公司法》等基本的市場經濟執行規則,真正走向了改革開放的道路。這兩件大事非同小可,意味著一個能源大國將大量的廉價能源,一個人口大國將大量的廉價勞動力,共同加入到了全球經貿體系和供應鏈,導致世界的總供給曲線整體右移,幫助美國消滅了頑固的通脹,讓憑空印製、無錨之幣的美元可以買到物美價廉的資源品和工業品,進一步增強了美元的世界貨幣霸權地位。
所以,一個顯而易見的常識,全球化越發達,作為世界貨幣的美元買到的東西就越多,用美元執行交易媒介、價值貯藏、價值尺度功能的貨幣需求就越大,美元的霸權地位就越鞏固。相反,一個去全球化的過程,也就是一個去美元化的過程,一個美元指數不斷走低的行情。設想一個極端的場景,由於特朗普完全摧毀了國際貿易體系,全球的貿易只能內迴圈,那麼各國的貿易公司和個人,各國央行的外匯儲備,還持有美元做什麼呢?全球化的清零,意味著美元作為世界美元價值的清零。
作為後期之秀的工業化國家,中國能快速加入全球貿易體系並享受全球化的紅利,而不用自己費時費力搭建貨幣交易結算體系,可以透過直接與美元錨定與其它國家做生意,人民幣錨定美元起到了很大作用。可以說,人民幣在全球貿易的錨就是美元。搭著美元的便車,中國快速成為第一大貿易國,第一大工業強國。但是隨著中國在全球貿易中的地位不斷攀升,積累了大量的外匯儲備,“貿易大國、貨幣小國”的矛盾開始顯現,成為制約當前中國進一步融入全球化的掣肘。這個需要中國加快建設金融強國,讓人民幣的持有者可以買到長期保值增值和對沖風險的人民幣資產。
因此,從美國總統特朗普與全球打貿易戰脫鉤斷鏈那一刻開始,美元就失去了全球化為其提供支撐的“貿易之錨”,真的是在自掘墳墓自毀前程。如果中美真正脫鉤,拿著美元還能買到來自中國物美價廉的商品嗎?
從美國在俄烏戰爭爆發後對俄羅斯進行金融制裁開始,美元也失去了基本的“信用之錨”,可以說是打開了一個潘多拉魔盒,美元的信用體系出現了巨大的裂縫。暫且不論俄烏戰爭的是非,但就美國凍結美元資產這一行為,就不亞於一顆“信用核彈”,讓包括美國盟友在內的美元儲備國產生疑慮。還是那個經典的比喻,林子裡有十隻鳥,用槍打死了一隻(俄羅斯),林子裡還剩下幾隻?美國對俄羅斯金融制裁的後果,肯定會引發全球範圍內各國央行的外匯資產的重配。這裡的問題就來了,脫離了黃金錨定的美元信用出現了裂縫,負有國家金融安全責任的各國央行在減配美元資產的同時,會增配什麼?答案是回到佈雷頓森林體系崩潰前的狀態,大幅增配黃金,這個具有原生的樸素的古典價值共識的資產。
當然,俄烏戰爭後美元也曾進行了不斷的自我救贖,比如在AI科技革命下,作為晶片大國的美國一度讓美元成為晶片美元。美股不斷創造歷史大牛,美債提供高的利息,強化美元作為金融美元的地位;在全球地緣戰爭風險和軍備增庫存的週期中,以美元結算為全球提供先進的武器和軍用技術,強化美元的戰爭美元地位;特朗普家族發幣,並支援加密幣、穩定幣發展,制定加密幣戰略儲備,一度讓美元獲得了加密幣美元的地位(2017年以前是加密幣人民幣)……等等。然而這一切,在今年中國的Deepseek發起的大模型平權革命之後,美國股市債市接連崩潰之後,加密幣大幅震盪ICO吃相難看人們被割韭菜之後,美元新增的各種錨定地位都出現了動搖。甚至出現了國際投資者在美國金融市場動盪,美元接連崩潰後大幅拋售美元資產的熱潮,這又進一步加劇了美元資產的動盪以及美元的崩潰。
所以,這次“美元崩了、黃金瘋了”背後的邏輯並不尋常,也不是一個暫時的週期性現象,而是一次全球貿易和信用體系崩潰引發的美元崩潰。現在擺在投資者面前的一個現實問題是,美元崩潰之後,國際貨幣體系靠什麼支撐?雖然我們並不認為美元會完全崩潰,但是作為投資者必須要正視這個風險——它已經不是黑天鵝,而是一頭灰犀牛。美元之外,還可以信賴什麼基礎資產或信用?歐元?日元?英鎊?還是正在加緊將貨幣結算放到自有系統——cips上的人民幣?短期之內,還很難看到完全取代美元體系的貨幣,但是無論如何,一個時代結束了,美元天下通吃的國際貨幣體系已經地動山搖,國際貨幣的戰國時代即將到來,“美元+N”的多元化貨幣體系正在建構中。在這個禮崩樂壞美元信用出現大裂縫的時間視窗,黃金漲瘋了的道理很簡單,不過是重塑國際貨幣信用中的一個輪迴,一次信用古典式“返祖”。在這個時期我還是那句口頭禪,“除了黃金還能買什麼呢”。展望未來,這一次“美元崩、黃金瘋”的行情,會在特朗普折騰告一段落時暫歇(止盈或技術調整需要),但是長期的趨勢仍然看不到結束,直到新的國際貨幣體系建立,或者美元的國際信用得到完全的修復。


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