身處“牙買加體系”（信用貨幣體系）下討論貨幣的含金量似乎失去意義，但現實情況表明，2000年後貨幣含金量與匯率之間的聯絡得以重建。2001年美國財政部贖回黃金憑證的過程中，對於美元信用的質疑已經初現端倪。後次貸危機時代國際經濟、政治格局的變化使得去美元化和儲備資產多元化的傾向愈發明顯。
無論是美元的“絕對含金量”還是“相對含金量”，均和美元指數走勢呈現較強的正相關性。這反映出兩方面的資訊：一是市場開始關注美元貨幣超發對於美元本位幣信用的侵蝕；二是黃金仍難褪去貨幣屬性，儲備資產多元化的貨幣可能會處於更有利地位。
“牙買加體系”的基石在於美元資產吸引國際資本流向美國，一旦投資者不再有意願或沒有能力儲備美元資產，體系將面臨終結。當前美國各類政策正在對於國際資本產生“需求衝擊”，流入美國的資金開始出現邊際減少，美國股債長牛的根基已經動搖。若特朗普政府繼續在逆全球化的道路上狂奔，牙買加體系的裂痕將進一步加深，最終積重難返，全球貨幣體系面臨重塑。
2001年以來，G20經濟體央行已經累計增持近5000噸黃金儲備，主要由中國、俄羅斯、印度、土耳其和日本增持。次貸危機後美元在全球外匯儲備中的佔比一度顯著下降，此後有所恢復；2018年後美元儲備佔比再度持續下降。由此看來，黃金仍難完全褪去貨幣屬性，多元儲備格局下，黃金與美元的對立性將更加突出。儘管當前信用貨幣體系下討論貨幣“含金量”似乎失去意義，但現實情況可能並非如此。
一、美元與“絕對含金量”
1976年IMF各成員國簽署《牙買加協定（Jamaica Accords）》[1]確立了“佈雷頓森林體系”崩潰後的信用貨幣體系，即“牙買加體系”，並約定於1978年生效。協定明確黃金去貨幣化，取消黃金官方定價、改為市場定價，取消IMF各成員國之間用黃金清算的義務。取消美元中心匯率，確認浮動匯率，IMF各成員國自行選擇匯率制度。目前的匯率制度安排主要包括[2]：市場定價的自由浮動匯率；盯住（爬行盯住）單一或一攬子其他貨幣；形成貨幣聯盟或貨幣區；直接使用其他國家貨幣。
儘管名義上黃金已經去貨幣化，與美元和其他貨幣脫鉤，但美國目前依然持有全球最大的官方黃金儲備，總計約8133噸。以美國黃金儲備量/美國M0代表美元的“絕對含金量”。在《牙買加協定》生效前，美元指數貶值和美元含金量下降關係密切，此後較長一段時間美元指數波動不再受含金量下降影響。換言之，美元成功度過了“尼克松衝擊”後的信任危機，成功與黃金脫鉤，並且重建了作為國際本位幣的信用。“牙買加體系”下全球匯率大多仍以美元為定價錨，貨幣體系事實上進入“佈雷頓森林2.0”時代。
2001年美國財政部發起了新一輪黃金去貨幣化：2001年2005年，美國財政部從美聯儲陸續贖回10萬盎司（約2.83噸）黃金憑證[3]，即使得美聯儲持有的黃金儲備減少10萬盎司。此後至今美國官方黃金儲備數量保持不變。儘管此次黃金儲備減持量並不大，但市場對於美元含金量下降的反應卻和80、90年代截然不同。減持黃金儲備期間美元指數出現了長達3年的趨勢下行，不僅下行趨勢和含金量下降一致，甚至美元指數的波段走勢也和減持黃金儲備的節奏高度契合。這也從側面反映出2000年後市場再次泛起質疑美元信用、儲備資產多元化的思潮。
2008年次貸危機和2020年新冠疫情後，美聯儲共計推出四輪量化寬鬆政策（QE），美國財政赤字貨幣化的傾向昭然若揭。2008年以來也伴隨著中國經濟崛起和俄羅斯國力有所恢復，世界經濟、政治格局開始發生結構性變化。2014年俄羅斯佔領克里米亞後，美國對俄實施一系列制裁措施，俄羅斯成為去美元化的先鋒。中國、土耳其等從2015年開始加速囤積黃金儲備。從美元指數和美元含金量的關係看，2008年至2016年兩者已經開始階段性出現弱正相關性；2017年後兩者的正相關性更趨穩定。在美國官方黃金儲備依然恆定的背景下，美元含金量波動主要由基礎貨幣發行量決定，含金量與美元匯率的正相關性實際上反映出市場開始重視美元貨幣超發對於美元本位幣信用的侵蝕。
二、美元與“相對含金量”
美元指數是全球外匯市場的主要定價錨，籃子前三大權重貨幣為歐元、日元、英鎊。其主要缺陷在於未將人民幣納入其中。如果我們基於美聯儲廣義美元指數的貿易權重重構一個由人民幣、歐元、日元、英鎊組成的美元指數籃子，稱其為“貿易權重美元指數”。考慮到人民幣匯率形成機制在2015年“811”匯改後的重大變化，以2015年8月11日對兩個美元指數重新定基，不難發現兩者走勢高度接近。“貿易權重美元指數”對美元指數的迴歸R2達到0.96，最大偏離不超過5%，平均誤差2.6%，能夠高度解釋美元指數。換言之，貿易加權後的人民幣、歐元、日元和英鎊的美元匯率可以看作全球外匯市場的定價基準。
與美元含金量一致的，分別以中國、歐元區、日本和英國的官方黃金儲備量/M0代表各貨幣的“絕對含金量”。以美元含金量分別除以中、歐、日、英貨幣含金量，求得美元對人民幣、歐元、日元和英鎊的“相對含金量”。以2015年8月為基期標準化四個貨幣對的“相對含金量”，以美聯儲廣義美元指數的貿易權重給“相對含金量”賦權，構建“相對含金量美元指數”，其與美元指數的趨勢基本一致，迴歸R2達到0.98。在2015年至2019年，美元指數和“相對含金量美元指數”的偏離度總體較小；2020年後，美元指數持續處於高估狀態，高估幅度9%~28%不等，目前仍高估約17%。
美元“相對含金量”既反映了美國相對其他四大經濟體的官方黃金儲備量變化，也反映了基礎貨幣相對發行增速。顯然，“相對含金量”與美國（非美）官方黃金儲備量成正比（反比）；與美國（非美）基礎貨幣增速成反比（反比）。2018~2019年美聯儲實施縮表，而其他發達經濟體都未能有效實現貨幣政策正常化，使得美元指數相對含金量明顯提升。2020年以來美元相對含金量中樞再次明顯下降，其主要原因在於美聯儲天量QE4導致嚴重的美元貨幣超發，同時中國、日本均增加黃金儲備。
三、牙買加體系面臨“需求衝擊”
美元與含金量關係的流變實質上反映了金融市場對於美元信用貨幣體系信心的強弱。顯而易見，2000年後金融市場對於牙買加體系的信任程度總體下滑，2008年和2020年兩次全球經濟危機更是加速了這一程序。美元匯率與含金量重建聯絡透露出兩方面的資訊：一是市場開始關注美元貨幣超發對於美元本位幣信用的侵蝕；二是黃金仍難褪去貨幣屬性，儲備資產多元化的貨幣可能會處於更有利地位。
NBER在2009年的工作論文[4]指出，牙買加體系（原文稱“Bretton Woods II”）是一種脆弱的均衡，維持這一均衡的基礎是國際資本持續流入美國。資本的持續流入帶來了美元的低實際利率和資本市場繁榮，同時也伴隨著“大而不倒（too big to fail）”的道德風險。美元資產牛市的基礎在於較低的長期無風險利率，及其帶來的低信用溢價和低波動率。一旦投資者不再有意願或沒有能力儲備美元資產，體系將面臨終結。作者著重強調了體系面臨的“需求衝擊（demand shock）”風險，即當美國經濟衰退時，美國消費萎縮直接導致進口下降，新興經濟體經常賬戶順差縮窄（美元收入減少），相應的美元資產購買需求減少，進而導致美國股票、債券遭到拋售，美元匯率貶值。
當前美國的“小院高牆”、加徵關稅等政策事實上正在逆轉傳統的美元環流體系，產生了等效的“需求衝擊”。從實際資料看，以美國和G20其他經濟體金融賬戶餘額的差值代表資金在美國和其他經濟體之間的流動，差值越小代表流入美國的資金量越大（美國金融賬戶餘額負值擴大，資本淨流入），差值與美國國債的預期實際利率和期限溢價正相關，即流入美國的資金越多，越有利於壓低美國長期利率，驗證了NBER的結論。同時，美債期限溢價的下行趨勢是美股牛市的重要保證。現有資料顯示，2022、2023年流入美國的資金相對減少，疊加美聯儲緊縮，美債期限溢價和實際利率出現明顯反彈，美股也在同期遭遇重挫。若特朗普政府繼續在逆全球化的道路上狂奔，牙買加體系的裂痕將進一步加深，最終積重難返，全球貨幣體系面臨重塑。
注：
[1]詳見：https://zh.wikipedia.org/zh-cn/%E7%89%99%E4%B9%B0%E5%8A%A0%E5%8D%8F%E5%AE%9A
[2]詳見：https://www.weforum.org/stories/2023/03/what-is-bretton-woods-agreement/
[3]美聯儲黃金憑證是美聯儲資產的組成部分，誕生於1934年黃金儲備法案（Gold Reserve Act）。法案要求美聯儲將其持有的黃金全部轉移給美國財政部，美國財政部向美聯儲發行黃金憑證（gold certificate），實物黃金則由紐約聯儲負責保管。黃金憑證只能由美國財政部單方面發行或贖回，美聯儲不能向美國財政部申請兌換黃金。詳見https://www.federalreserve.gov/faqs/does-the-federal-reserve-own-or-hold-gold.htm和https://tfx.treasury.gov/tfm/volume2/part6/chapter-2000-issuance-and-redemption-gold-certificates
[4]Bretton Woods II Still Defines the International Monetary System Michael P. Dooley, David Folkerts-Landau, and Peter M. Garber NBER Working Paper No. 14731 February 2009.
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