風雲變幻：2025年中概股赴美上市追蹤與分析

2025-05-28 22:13 華爾街俱樂部

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執行摘要
2025年初至今（截至2025年5月初），中概股（在美國上市的中國公司）赴美上市活動呈現出複雜而審慎的態勢。繼2024年相較於前兩年活動低谷有所回暖後，中國企業繼續透過首次公開募股（IPO）的方式進入美國資本市場，但透過特殊目的收購公司（SPAC）合併完成上市（de-SPAC）的案例則較為罕見。
本報告統計期間內，確認完成赴美IPO的中概股包括亞盛醫藥（Ascentage Pharma, AAPG）、正業生物（Zhengye Biotechnology, ZYBT）、LZ Technology（LZMH）、霸王茶姬（Chagee, CHA）和元保（Yuanbao, YB）等。其中，亞盛醫藥作為首家在香港上市的18A生物科技公司成功登陸納斯達克，具有里程碑意義 1；而霸王茶姬則以超過4億美元的募資額成為本年度迄今規模最大的中概股IPO，也是自2021年以來最大的中國消費品公司在美上市專案，顯示出市場對特定賽道頭部品牌的認可 3。然而，整體而言，延續2024年的趨勢，多數IPO交易規模相對較小 9，表明市場對大型中概股IPO仍持謹慎態度。
在SPAC方面，本報告期內僅確認Gamehaus Holdings Inc.（GMHS）一家透過與SPAC合併的方式完成在美國上市 11。這與IPO活動形成了鮮明對比，反映出de-SPAC路徑當前可能面臨更大的挑戰。
整體來看，中概股赴美上市活動持續受到中美雙邊複雜監管環境的深刻影響。美國的《外國公司問責法案》（HFCAA）及相關的審計監管要求依然是懸在中概股頭上的“達摩克利斯之劍” 12，儘管直接的審計檢查危機在2022年底有所緩解 15，但退市風險的討論時有發生，尤其是在貿易緊張局勢下 14。同時，中國於2023年3月實施的境外上市備案新規，要求所有尋求海外上市的企業必須獲得中國證券監督管理委員會（CSRC）的備案批准，增加了國內監管環節 9。
在此背景下，香港作為重要的國際金融中心，其戰略地位愈發凸顯。眾多大型中概股已透過在香港進行雙重主要上市或二次上市，以對沖在美國市場的潛在風險 12。
展望未來，中概股赴美上市的前景仍充滿不確定性，將繼續受到宏觀經濟環境、中美關係、兩國監管政策演變以及市場情緒等多重因素的影響。
I. 中概股赴美IPO活動（2025年1月 – 2025年5月初）
A. IPO活動概覽
進入2025年，中國企業透過傳統IPO途徑登陸美國主要交易所的活動仍在繼續，延續了2024年相較於2021年底至2023年期間相對低迷狀態的回暖趨勢 9。根據美國證券交易委員會（SEC）備案檔案、交易所公告及市場資料分析，從2025年1月1日至5月初，已有多家中國公司成功完成IPO。
然而，2025年初的市場活動呈現出一種雙軌特徵。一方面，傳統IPO路徑依然開放，吸引了包括大型消費品牌（如霸王茶姬 3）、已在其他市場上市的生物科技公司（如亞盛醫藥 1）以及一些中小型科技和專業服務公司（如正業生物 27、LZ Technology 32、元保 36）在內的各類企業。這表明美國資本市場對特定型別和資質的中國企業仍具吸引力。
另一方面，大部分上市交易的規模相對較小，延續了2024年的趨勢 9。2024年的資料顯示，許多中概股IPO的募資額僅在500萬至1000萬美元之間 10。2025年初的情況類似，雖然出現了霸王茶姬（募資超4億美元 3）和亞盛醫藥（募資約1.26億美元 1）等規模較大的交易，但也有如正業生物（募資600萬美元 28）、LZ Technology（募資720萬美元，後因超額配售增至828萬美元 32）和元保（募資3000萬美元 37）等眾多小型IPO。這與2021年之前常見的大型、轟動性IPO（平均募資額超過3億美元 9）形成了對比。這種現象表明，雖然上市通道並未關閉，但市場對於大規模中概股IPO的風險偏好可能尚未完全恢復，或者說，當前尋求赴美上市的中國企業構成與過去有所不同，中小型企業成為更為活躍的群體。這些中小型企業選擇美國市場，可能是因為相對於門檻較高的A股或港股市場，美國市場的上市標準或流程對它們而言更易達成，或是出於其他戰略考量 10。霸王茶姬的成功上市可能為其他具有高增長潛力的中國消費品牌帶來一些鼓舞 8，但整體趨勢仍顯示出市場的審慎態度。
B. 主要IPO案例（2025年1月1日 – 2025年5月初）
下表彙總了本報告期內在美國主要交易所完成IPO的主要中國公司：
表1：在美國交易所完成IPO的中概股（2025年1月1日 – 2025年5月初）
公司名稱 (Company Name)
股票程式碼 (Ticker)
上市日期 (Listing Date)
交易所 (Exchange)
發行規模/市值 (Offer Size/Market Cap)
亞盛醫藥 (Ascentage Pharma Group Int'l)
AAPG
2025年1月
Nasdaq
約 1.26億美元 (Offer Size) 1
正業生物 (Zhengye Biotechnology)
ZYBT
2025年1月
Nasdaq
600萬美元 (Offer Size) 29
LZ Technology Holdings Limited
LZMH
2025年2月
Nasdaq
720萬美元 (Initial Offer Size) 32
霸王茶姬 (Chagee Holdings Limited)
CHA
2025年4月
Nasdaq
約 4.11億美元 (Offer Size) 4
元保 (Yuanbao Inc.)
YB
2025年4月
Nasdaq
3000萬美元 (Offer Size) 44
其他根據9在2025年1-3月上市的公司
見9列表
2025年1-3月
Nasdaq/NYSE
參考9及相關公司公告
注：上表根據公開資訊整理，可能並非完全詳盡。部分在9中標記為2025年初上市的公司，具體資訊請參考其官方公告。發行規模指首次發行募資總額（不含超額配售權部分，除非特別註明）。
重點IPO案例分析：
C. IPO諮詢服務市場的新趨勢
伴隨小型IPO交易數量的增加，一個值得注意的趨勢是提供上市諮詢服務的律所呈現多元化。資料顯示，除了國際知名大所外，一些美國和中國的區域性或中小型律所也日益活躍，在處理中概股赴美IPO專案中佔據了相當份額 10。例如，紐約的Hunter Taubman Fischer & Li (HTFL) 和 Ortoli Rosenstadt，以及中國的江蘇君金律師事務所、華商律師事務所、道可特律師事務所等，都在近期中概股（尤其是中小型）IPO專案中扮演了重要角色 10。
這種現象的出現，可能反映了幾個層面的動態。首先，對於發行規模較小的企業而言，成本控制是一個重要因素，選擇收費相對較低但具備相應經驗的中小型或區域性律所，可能更具經濟性。其次，隨著中概股赴美上市流程（尤其是在中國備案新規實施後）逐漸形成一套相對標準化的操作模式，部分中小型律所透過積累專案經驗，也能夠提供滿足需求的專業服務，從而在特定細分市場獲得競爭力。再者，部分發行人的上市目的可能更加多元化，除了融資，還可能包括提升國際形象、便利股東退出，甚至如報道提及的，為創始人提供跨境資產配置的途徑 10。對於這類發行人，律所的品牌聲譽可能並非首要考量，而服務的匹配度和成本效益更為關鍵。因此，律所市場的多元化，既是市場需求變化的體現，也是服務供給方適應性調整的結果，可能在一定程度上降低了部分中小型中國企業尋求美國上市的門檻。
II. 中概股赴美de-SPAC上市活動（2025年1月 – 2025年5月初）
A. SPAC活動概覽
SPAC（特殊目的收購公司）是一種上市工具，其運作模式通常是先設立一個沒有實際運營業務的“空殼公司”（即SPAC），透過IPO募集資金並在交易所上市，然後在規定期限內（通常為18-24個月）尋找並併購一家有實際業務的目標公司，從而使目標公司實現曲線上市 11。在2020年至2021年期間，SPAC曾作為一種熱門的上市路徑，吸引了全球眾多公司，包括一些中國企業 53。
然而，自那以後，全球SPAC市場顯著降溫。受監管收緊、市場環境變化、投資者贖回率升高等因素影響，SPAC IPO的數量和de-SPAC（即SPAC與目標公司合併）交易的完成率都大幅下降 19。儘管2024年及2025年初仍有新的SPAC完成IPO 36，但整體活動遠不及高峰期。
本報告關注的是在2025年1月1日至5月初期間，實際完成的、目標公司為中國企業的美國de-SPAC交易。需要注意的是，許多公開資訊涉及的是SPAC自身的IPO、已宣佈但尚未完成的合併意向，或是在其他市場（如香港）的de-SPAC交易，這些均不在此次統計範圍內。
B. 已完成的美國de-SPAC合併案例（2025年1月1日 – 2025年5月初）
根據現有公開資訊，在本報告統計的時間範圍內，確認完成的、涉及中國目標公司的美國de-SPAC交易僅有一例：
需要特別指出的是，一些近期備受關注的涉及中國公司的SPAC相關交易並不屬於本報告的統計範圍：
下表彙總了本報告期內在美國交易所完成的、涉及中國目標公司的de-SPAC交易：
表2：在美國交易所完成de-SPAC合併的中概股（2025年1月1日 – 2025年5月初）
目標公司 (Target Company)
SPAC收購方 (SPAC Acquirer)
合併後代碼 (Resulting Ticker)
合併完成日期 (Completion Date)
交易所 (Exchange)
交易價值 (Deal Value, if available)
Gamehaus Holdings Inc.
Golden Star Acquisition Corporation
GMHS
2025年1月
Nasdaq
未明確報告
注：上表根據公開資訊整理，僅包含已確認在本報告期內完成的美國市場de-SPAC交易。
C. de-SPAC路徑可行性分析
與同期相對活躍的IPO活動相比，2025年初透過de-SPAC途徑在美國上市的中國企業數量明顯偏少。資料顯示，期內僅確認完成一例此類交易 11。
這一現象表明，儘管SPAC作為一種上市機制仍然存在，並且仍有新的SPAC在美國市場進行IPO 36，但對於當前的中國企業而言，透過該路徑登陸美國市場似乎面臨著比傳統IPO更大的阻力或吸引力不足。
這可能源於多重因素的疊加。首先，全球SPAC市場在經歷前期狂熱後普遍降溫，面臨更嚴格的監管審查、更高的投資者贖回率以及更具挑戰性的市場估值環境。其次，針對中概股的特定監管環境也為複雜的de-SPAC交易增加了不確定性。美國的HFCAA對審計透明度的要求，以及中國於2023年實施的境外上市備案新規，都對交易結構、資訊披露和審批流程提出了更高要求 9。對於結構通常比IPO更復雜的de-SPAC交易而言，同時滿足中美兩國的監管要求可能更為困難。
相較之下，對於符合條件的企業，傳統IPO流程雖然也面臨備案等挑戰，但其路徑和要求可能相對更為清晰和成熟。因此，在當前的宏觀和監管環境下，中國企業及其顧問團隊可能更傾向於選擇確定性相對較高的IPO路徑。de-SPAC路徑在2025年初對於尋求美國上市的中國企業而言，似乎已不再是主流或優選方案。
III. 應對挑戰：市場與監管環境
A. 美國監管環境
中概股在美國的運營和上市持續受到美國監管政策的深刻影響。其中，《外國公司問責法案》（HFCAA）是核心要素之一。該法案要求在美國上市的外國公司，其聘請的審計師必須接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查。如果連續三年未能滿足此要求，相關公司的證券將被禁止在美國交易所交易，面臨強制退市風險 12。雖然中美雙方在2022年底就審計監管合作達成框架協議，暫時緩解了大規模退市的直接危機 15，但HFCAA法案本身依然有效。並且，在雙邊關係緊張或貿易摩擦加劇時，有關加強監管或重啟退市威脅的言論時有出現 14，這為中概股帶來了持續的不確定性。美國國會美中經濟與安全審查委員會（USCC）等機構也持續追蹤在美上市中概股的情況 9。
此外，美國政府還透過其他方式對特定中國企業施加影響。例如，美國國防部（DoD）會定期更新其認定的“中國軍事公司”（CMC）清單（即1260H清單），被列入該清單的公司雖然不一定被禁止交易，但可能在獲得美國國防部合同、接受美國機構研究資助等方面受到限制，並可能面臨聲譽風險或成為未來進一步制裁的目標 62。美國商務部工業與安全域性（BIS）的實體清單（Entity List）則直接限制了美國產品和技術向清單內實體的出口 66。這些措施共同構成了複雜的美國監管網路，對在美運營或尋求上市的中國企業構成挑戰。
B. 中國監管框架
與此同時，中國政府也加強了對本國企業境外上市活動的監管。2023年3月31日起正式施行的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》及其配套指引，建立了境內企業境外上市的備案管理制度 9。根據新規，所有尋求在境外（包括美國和香港）直接或間接上市的境內企業，無論採用何種上市方式（包括IPO和SPAC），都必須向中國證監會（CSRC）履行備案程式。
備案審查的核心關注點包括國家安全、資料安全、網路安全、合規經營以及是否損害國家利益和公共利益等 9。這意味著，中國企業赴美上市不僅要滿足美國SEC的披露和合規要求，還必須透過中國監管機構的審查。這一備案制度的實施，無疑增加了企業境外上市的流程和不確定性，但也旨在規範市場秩序，防範風險。從近期案例看，已有不少企業成功完成了備案程式，包括透過IPO方式上市的亞盛醫藥 2、透過de-SPAC方式在香港上市的找鋼網 57 和擬在香港上市的圖達通 60，以及2024年在美國完成de-SPAC的微牛證券 56 等，表明備案路徑是可行的，但企業必須高度重視合規問題。
C. 香港的戰略地位
面對中美雙重監管壓力和地緣政治不確定性，香港作為國際金融中心的戰略地位進一步凸顯。近年來，一個明顯的趨勢是，眾多已在美國上市的大型中概股選擇回到香港進行二次上市或雙重主要上市 12。
這種策略的主要目的是對沖在美國市場可能面臨的監管風險，尤其是潛在的退市風險。透過在香港建立第二個上市地，企業可以確保其股票在一個主要的國際資本市場繼續交易，即使在美國市場遭遇不利情況，也能維持上市地位，保護投資者利益，並繼續對接國際資本。據統計，截至2025年初，大部分（按市值計）重點中概股ADR已經實現了在香港的兩地上市 15。阿里巴巴、京東、網易、百度等頭部科技公司均在此列 17，2025年1月上市的亞盛醫藥也加入了這一行列 1。
香港交易所自身也在不斷改革，以吸引和便利包括中概股在內的企業上市。例如，港交所優化了第二上市和雙重主要上市的規則，放寬了部分門檻 12，並推出了針對特專科技公司的上市渠道（第18C章）68 和SPAC上市機制 12。雖然香港的SPAC市場活動相對初期 57，但這些舉措表明香港致力於鞏固其作為連線中國與世界的“超級聯絡人”角色 22。
雙重監管框架的存在——即美國側重審計透明度和投資者保護（以HFCAA為代表），中國側重國家安全、資料安全和境內合規（以CSRC備案新規為代表）——共同塑造了當前中概股的上市格局。對於那些業務規模龐大、具有全球影響力的大型中國企業而言，香港的雙重上市地位提供了一種重要的風險管理工具和戰略緩衝。這不僅是為了應對潛在的美國退市風險，也是在中國監管機構認可的框架內保持國際化融資渠道的關鍵途徑。
與此同時，市場似乎正在出現一種分化現象。大型、全球化運營的企業傾向於利用香港作為安全港和戰略支點，以確保其在全球資本市場的持續存在。而另一部分規模較小、業務更側重於國內市場的中國企業，則可能繼續選擇美國進行IPO。這部分企業的赴美上市決策，可能更多地受到美國市場對特定細分賽道的偏好、相對較低的上市門檻，或是創始人層面如跨境資產配置等多元化因素的驅動 10。這種分化反映了不同型別企業在當前複雜環境下所採取的不同應對策略。
IV. 前景展望與結論
A. 2025年初市場格局總結
2025年初至今的中概股赴美上市活動，展現了市場的韌性與謹慎並存。儘管面臨持續的監管壓力和地緣政治緊張，中國企業並未完全放棄美國資本市場，IPO活動仍在進行，甚至出現瞭如霸王茶姬這樣的大型消費類IPO。然而，整體交易規模偏小、de-SPAC路徑遇冷等現象，也反映出市場參與者對風險的敏感度提高，以及企業在路徑選擇上的策略調整。雙重監管環境和香港市場的戰略地位，成為影響企業決策的關鍵變數。
B. 未來潛在驅動因素
未來幾個月中概股赴美上市活動的走向，將受到多種因素的共同影響：
C. 持續存在的挑戰
儘管市場出現了一些積極訊號，但中概股赴美上市依然面臨嚴峻挑戰：
D. 結論
總體而言，2025年初的中概股赴美上市環境依然複雜多變，充滿挑戰，但也並非完全停滯。市場活動顯示出一種適應性的“新常態”：美國資本市場的大門並未對中國企業關閉，但准入的門檻更高，過程更曲折，風險也更顯著。
企業在決策時，必須審慎評估自身的業務模式、合規狀況、融資需求以及對地緣政治風險的承受能力。選擇IPO還是其他路徑，選擇美國還是香港（或兩者兼有），將是基於具體情況的戰略權衡。大型企業利用香港作為戰略緩衝和風險對沖工具的趨勢可能會持續，而中小型企業則可能在評估成本、效率和特定市場機會後，繼續嘗試在美國進行規模相對較小的IPO。
可以預見，未來中概股的上市故事將不再是簡單的“走出去”，而是更加考驗企業智慧和韌性的、在多重約束條件下尋求最優解的複雜博弈。其最終走向，將取決於全球宏觀經濟的復甦程序、中美兩國關係的演變方向，以及雙方監管政策的互動與調整。對於市場參與者而言，密切關注這些動態，並採取靈活多元的策略，將是應對未來不確定性的關鍵。
V. 免責宣告
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