SPAC正在重塑資本市場。其從初始交易到成功合併，創新結構不僅釋放了增長潛力和發展機遇，更改變了公司上市方式，並激發了大膽的投資策略
殊目的收購公司(SPAC)模式在資本市場逐漸興起，其核心在於與目標公司達成業務合併協議(BCA)，BCA前期主要分為兩個關鍵階段：意向書(LOI)階段和盡職調查階段。
SPAC成功IPO後，需在15-24個月內(特殊情況可付費延期)確定合適的目標公司。這一階段，管理團隊需要依託深厚的行業經驗以及廣泛的人脈，從眾多公司中篩選出符合投資策略、具有成長潛力且想借助SPAC上市融資的目標公司。一旦確定目標，雙方迅速展開談判並簽署意向書。
意向書是關鍵的先行檔案，涵蓋交易結構、估值範圍、股權交換比例以及目標公司管理層權益安排等核心內容，既能為後續盡職調查打好基礎，又能引起投資者關注，營造市場預期。
簽署意向書後，由財務、法務、行業專家組成的盡職調查團隊立即展開工作，對目標公司進行全面審查。調查內容涵蓋以下方面：財務狀況，包括營收、成本、利潤、資產負債；經營業績的實際表現及穩定性；法律合規性，如未了結訴訟、合同合規等；市場競爭力，包括市場份額和競爭優勢；以及技術研發能力和智慧財產權情況等。透過逐項排查，全面瞭解目標公司真實情況，識別潛在風險。
雙方圍繞最終合併協議展開談判。若盡職調查發現目標公司存在財務問題，如營收未達預期，或有法律風險(如智慧財產權糾紛)，SPAC有權要求調整交易條款，例如降低估值、改變股權交換比例，甚至要求目標公司整改。
最終BCA是一份詳細且具有法律約束力的檔案，明確規定了合併交易的所有關鍵條款，包括精準的公司估值、精確的股權交換比例、目標公司管理層在合併後公司中的角色與權益安排、業績承諾與補償條款(如有)、交易完成所需條件(如獲得股東批准、透過證券監管部門稽核等)，以及交易的時間表與終止條款。
雙方簽署BCA後，SPAC專案進入實施合併階段。在這一階段，要按程式完成一系列操作，如獲得SPAC股東批准、滿足證券監管機構要求、完成股權交換等，最終推動目標公司成功上市。
在BCA協議簽訂時，律師的核心工作之一是協商和設計目標公司與SPAC公司的公司架構調整，筆者近期參與的專案採取“兩步走”的架構進行合併操作：
SPAC開曼公司主導：合併架構通常以在開曼群島註冊成立的SPAC公司為起點。由於開曼群島在國際商業和金融領域具有獨特的法律、稅務優勢以及成熟的公司治理體系，被廣泛選作此類架構的註冊地。
建立兩個子公司：在SPAC開曼公司架構下，設立子公司1和子公司2，(子公司2，即孫公司)。這兩個子公司的設立是整個兩步走合併的前期關鍵佈局。子公司1可能被設計用於承接SPAC公司在合併過程中的特定資產、負債或業務權益的過渡安排，直接逆向吸收SPAC公司。孫公司則可能側重於與目標公司的初步對接與整合準備工作。在本次合作中負責吸收目標公司。該方式的優勢在於第一步暫時不需要全面向美國證券交易委員會(SEC)進行申報，可節約大量時間和規避一些流程問題。
合併後，SPAC公司和目標公司將併入子公司1中。這裡的併入操作涉及一系列複雜的法律和財務程式，包括股權置換和資產轉移等，不等同於國內的合併或者吸收。參考國內的操作方式，等於是發起人公司以子公司1的股權置換目標公司的資產，將目標公司的股東也變作子公司1的股東，按比例持有子公司1的股權。
子公司1控制孫公司，孫公司吸收了目標公司，目標公司被吸收不再存在，孫公司持有後續的夾層公司和香港公司，最後透過外商獨資企業持有境內公司。最終，子公司1作為上市主體出現在資本市場。這意味著其將承擔起上市公司的角色，其股票可在美股市場等進行交易。
作者 | 正策律師事務所高階合夥人胡哲敏
本文刊載於《商法》2024年12月/2025年1月雙月刊，原標題為“De-SPAC‘兩步走’架構解析”。如欲閱讀電子版，歡迎瀏覽《商法》官網。
