2025.07.02
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作者 | 第一財經 杜川
隨著跨季資金需求逐步消退，央行於7月1日迅速調整公開市場操作策略，精準調控流動性。當天，央行開展1310億元7天期逆回購操作，操作利率維持1.40%不變，同日有4065億元逆回購到期，最終實現淨回籠2755億元。
值得注意的是，7月首周，公開市場流動性面臨較大回籠壓力，逆回購到期規模超2萬億元，其中7月4日到期量高達5259億元 。
市場普遍預期，央行後續將根據資金面變化靈活調整操作，透過加大投放力度或啟用其他貨幣政策工具，確保市場流動性維持合理充裕。與此同時，國債買賣操作重啟話題持續引發市場熱議。
在季末資金季節性收緊背景下，市場對央行重啟國債買賣操作以緩解流動性壓力充滿期待。然而，6月30日，央行未按慣例釋出當月國債買賣操作公告，打破市場預期。結合央行此前將買斷式逆回購公告時間從月末調整至月中的變化，市場推測國債買賣操作資訊披露規則或已同步調整為“隨做隨公佈”，並據此判斷6月國債買賣操作大機率並未重啟。
跨季資金壓力消退
7月1日，央行公開市場操作開啟新一月的資金調控序幕，當日開展1310億元7天期逆回購操作，操作利率維持1.40%不變，因當日有4065億元逆回購到期，最終實現淨回籠2755億元，跨季資金壓力消退。
覆盤6月23日至27日，央行呵護力度接連提升。其中，6月30日，央行開展3315億元7天期逆回購操作，實現淨投放1110億元；6月23日~27日期間，公開市場淨投放規模達10672億元，創今年單週淨投放次高水平。其中，逆回購投放20275億元、到期9603億元。
與此同時，6月中長期資金同樣超額投放，央行6月24日公告超額續作3000億元MLF（中期借貸便利），淨投放1180億元，疊加此前3個月、6個月買斷式回購續作，6月中長期淨投放合計規模為3180億元。央行透過短期與中長期資金同步加碼，有效緩解跨季資金壓力。
利率市場同步反映了調控效果。6月30日跨季當日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）短端品種全線上行，隔夜Shibor報1.4220%，上漲5.10個基點；7天Shibor報1.7630%，上漲9.50個基點。7月1日跨季結束後，Shibor短期品種大幅回落，隔夜Shibor下跌5.5BP至1.3670%，7天Shibor下跌23.30BP至1.5300%。
展望7月，市場預期資金面將維持寬鬆態勢，但也存在諸多不確定因素。一方面，6月末，財政資金支出或將助力流動性自發轉松，7月存單到期規模回落至2.8萬億元，對銀行負債端擾動邊際減小，且財政支出進度提速有望補充流動性；但另一方面，跨季大額投放的逆回購到期形成較大資金缺口，7月又是繳稅大月，稅期資金面壓力增加。
本週（6月30日-7月4日），公開市場逆回購到期規模上升至20275億，週一至週五分別到期2205億元、4065億元、3653億元、5093億元、5259億元。
政策面來看，央行2025年二季度貨幣政策例會釋放訊號，雖未直接提及“適時降準降息”，但強調加大調控強度、靈活把握政策節奏。
市場普遍預期7月流動性將維持寬鬆態勢。中信證券首席經濟學家明明認為，跨季結束後資金面料將平穩，預計7月流動性缺口可能非常小。短期來看，央行維持流動性充裕的操作態度可能不會有太大變化，但降息降準等總量工具或延續政策觀察期，資金利率中樞可能穩定在政策利率附近。從政策面看，OMO（公開市場操作）、MLF以及買斷式逆回購維持淨投放的模式或在7月延續。往後看，7月流動性環境相較於6月可能更好，穩健偏松基調下預計央行可能會維持資金淨投放，但結合買斷式逆回購1.2萬億元到期，資金淨投放規模可能或難有太大抬升。
國債買賣操作“打破慣例”
由於季末月份資金會出現季節性收斂，大量存單到期以及銀行負債端壓力較大，政府債供給壓力也不小，6月市場對於央行是否將重啟國債買賣操作的討論逐漸熱烈。
值得注意的是，6月30日，央行未如期公告6月買賣國債情況，同時也沒有在月末公告公開市場買斷式逆回購業務。
6月，央行改變了買斷式逆回購的公告方式，從月末公佈調整為月中公佈。基於此，市場猜測國債買賣的公告規則或也發生變化，由之前的月末公佈改為“隨做隨公佈”，而未釋出公告也使得市場認為6月國債買賣操作大機率未重啟。
但在光大證券固定收益首席分析師張旭看來，銀行體系流動性需求增長並非央行重啟國債買賣的充分條件。貨幣當局在流動性管理領域早已到了遊刃有餘的境界，即便當前有意不使用個別工具，依然能夠靈活自如地對各期限流動性進行有效調控。具體而言，使用OMO逆回購可以熨平短期資金波動，買斷式逆回購和MLF可以供給更長期限的基礎貨幣，今年5月15日實施的降準已向金融市場釋放了約1萬億元的長期流動性，事實證明，上述這些工具的合理搭配使用完全可以保持短期、中期、長期流動性的充裕。
“當然，國債買賣的重啟勢在必行，無非是時間早一點或晚一些。預計貨幣當局會合理把握操作時機、最佳化操作機制，弱化國債買賣對市場收益率的下行壓力，強化其基礎貨幣投放和流動性管理功能。我們認為，今年國債買賣對債券收益率的影響會明顯低於去年。”張旭稱。
實際上，“人民銀行何時重啟國債買賣？”是過去幾個月裡投資者一直熱議的話題。
回顧來看，國債買賣工具於2024年8月啟用，定位於基礎貨幣投放和流動性管理工具，啟用當月，國債淨買入1000億元，隨後在2024年9月至12月期間，隨著政府債供給提速，國債淨買入規模分別達2000億元、2000億元、2000億元、3000億元，為市場流動性提供了有效支援。此後，央行在今年1月暫停該操作。
對於央行何時重啟國債買賣操作，市場各方觀點不一。“投資者盼望央行買入國債，無非是想這能推高債券市場價格。”在張旭看來，這是部分投資者對央行重啟國債買賣操作抱有較高期待的原因。實踐表明，即便央行買入的是短債，直接影響短債收益率，但經市場傳導後，最終也會促使長債收益率下行。現階段該工具的使用會對國債收益率產生顯性或隱性影響，而這種對債券收益率形成的下行壓力，是貨幣當局盡力避免的“副作用”。
天風證券固定收益首席分析師譚逸鳴表示，2025上半年，債市資金面如同“過山車”，貨幣政策在多重目標間動態均衡、相機決策的特徵愈發顯著，政策目標優先順序從“防風險”到“穩增長”的切換，使得央行投放從“剋制”轉向“呵護”，資金狀態也由緊轉松。儘管7月流動性或維持偏寬狀態，但從配合財政以及市場預期管理角度出發，國債買賣操作不一定會在7月出現。
今年年初，人民銀行暫停了國債買入，著手引導貨幣市場利率平穩抬升。春節後，10年期國債收益率一度由1.6%上行至1.9%。4月上旬，在外部不確定性加大後，10年期國債收益率回落至1.65%左右，自此皆基本穩定運行於該水平。
張旭認為，年初人民銀行打出的利率調控“組合拳”既立竿見影又影響長遠。一方面，“組合拳”不僅迅速遏制住了債券收益率過快下行的勢頭，而且成功推動收益率曲線中長端的穩健上行，有效緩釋了債市中的利率風險。另一方面，儘管當前資金利率已顯著回落，但10年期國債收益率依然穩穩地運行於1.65%附近，體現出市場中單邊做多的衝動已被打散，投資者對於債券的定價已重歸理性。
長江證券研究報告從央行暫停國債買賣操作的原因進行分析，認為央行暫停該操作主要基於兩點考慮：一是財政的發力和供給情況，當國債供給相對較少時，央行傾向於不進行國債買賣；二是國債收益率是否達到央行的合意水平。從財政供給節奏判斷，預計央行國債買賣操作重啟最早要等到8月左右，8月和11月或成為今年下半年流動性擾動的關鍵時點。
為儘量減小或避免國債買賣操作對債券收益率的“副作用”，張旭提出可從三個方面進行最佳化。在時機把握上，應選擇在債券市場供給或市場對供給預期明顯加大，市場擔憂債券供過於求時進行買入操作；發行方式方面，可借鑑歷史經驗，面向個別國債承銷團成員以市場利率定向發行，再由金融機構轉至央行，如2007年1.5萬多億元特別國債中1.35萬億元的發行方式，如此既能維持債券市場供需平衡，又可避免引發投資者對收益率快速下行的不合理預期；機制安排上，國債發行的時點、規模以及期限應由財政部和央行共同協商確定，這有助於維護債券市場平穩發展，並有效控制政府債券的發行成本。
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