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2024年11月，由"大疆教父"李澤湘掌舵的希迪智駕正式衝擊港交所。這家成立僅七年的商用車自動駕駛公司，正試圖以超80億港元估值叩開資本市場大門。
作為國內硬科技領域標誌性人物，李澤湘不僅持有希迪智駕43.64%控股權，還實際掌控著A股上市公司固高科技，若本次IPO成功，其將擁有"智慧駕駛+運動控制"兩大上市平臺。
值得關注的是，兩家企業均呈現出典型的高估值特徵：固高科技上市初期市銷率（PS）高達百倍，2023年4億營收對應最高400億市值，至今市值依然超百億。而希迪智駕2023年C輪+融資估值對應的市銷率亦超50倍。
固高科技高估值的支撐是機器人概念，而在智慧駕駛逐漸步入淘汰賽的大背景下，希迪智駕如何延續高估值敘事邏輯，或將成為本次IPO的最大看點。
礦卡智駕龍頭
希迪智駕隸屬於商用車自動駕駛行業，目前主要擁有三個業務方向，五類產品，分別為自動駕駛（礦車解決方案、物流車解決方案）、V2X（智慧交通V2X產品及解決方案）、高效能感知（列車自主感知系統、車載智慧安全管理解決方案）。
其中，自動駕駛主要為TO B業務，V2X和高效能感知主要為TO G業務。如果將上述業務用更通俗易懂的語言描述，即硬體+軟體整體組成的解決方案。其中，自動駕駛主要為出售搭載智駕系統的礦卡和物流車，V2X主要是交通監測相關的軟體和硬體系統，高效能感知就是列車和商用車的行駛監測系統。
根據灼識諮詢披露，2024上半年，希迪智駕總營收2.58億元，在商用車自動駕駛市場排名第一，市佔率12.9%。其中，自動駕駛礦卡市場的營收約1.5億元，在自動駕駛礦卡市佔率約36.5%。
圖：希迪智駕主要產品 資料來源：招股說明書，36氪整理
從收入增長看，近兩年希迪智駕整體處於營收規模快速擴張階段。2021年-2024年H1，公司總收入分別為0.77億、0.31億、1.33億和2.58億元，2022-2024H1同比增速分別為-59.7%、329%和470%，其中2022年收入的下滑主要是因為當年V2X收入大幅下滑95%，自動駕駛業務雖開始量產收入高增300%，但未能有效彌補V2X業務的下降。
從收入結構來看，希迪智駕三大業務在收入中的佔比很不穩定，但整體呈現出自動駕駛收入佔比增加，V2X收入佔比下降的趨勢。2021年-2024年H1，公司V2X業務佔比分別為91.2%、9.8%、27.8%和28.7%；同期自動駕駛業務則為8.8%、90.2%、56.1%和60.4%；另外2023年公司高效能感知業務開始量產後，2023年-2024年H1該業務佔比分別為16.1%和10.9%。
總的來說，由於希迪智駕目前的營收體量、業務規模仍處於初期階段，其還未形成穩定的業務結構，但自動駕駛，特別是智駕礦卡大機率會成為公司未來的核心業務。招股說明書披露，2021年至2024年9月30日，希迪智駕已累計交付123輛自動駕駛礦卡，並收到320輛自動駕駛礦卡、206套自動駕駛卡車系統的意向訂單。
政策趨勢上，2024年公佈的《關於深入推進礦山智慧化建設促進礦山安全發展的指導意見》、《5G 規模化應用 “揚帆” 行動升級方案》均指出要加快無人礦卡等場景規模推廣，因此希迪智駕礦卡業務的可持續性，以及行業前景並不需要擔憂。
圖：希迪智駕營收結構 資料來源：招股說明書，36氪整理
盈利約束研發開支
前文提到，2021到2024上半年，希迪智駕的營業收入從0.77提升至2.58億元，但站在毛利的角度，其對應期間毛利潤僅從0.26億元提升至0.45億元。
營收增速遠高於毛利潤增速，倒推原因自然是毛利率下滑所致，希迪智駕2021年綜合毛利率33.11%，但是2024上半年綜合毛利率僅17.17%。
那麼，為何公司收入規模擴張，毛利率卻反而下滑？
一個原因是公司收入佔比較高的自動駕駛業務毛利率偏低，2023和2024上半年的毛利率分別為19.5%、16.1%，拉低整體的毛利率水平。
另一個原因是V2X業務毛利率水平持續大幅下滑，2021年時該業務毛利率高達34.1%，但是2023年已經下降至17.7%，並在2024上半年進一步下降至7.7%。
圖：希迪智駕各業務毛利率 資料來源：招股說明書，36氪整理
這種增收不增利的情況使希迪智駕多年來處於持續虧損狀態，如其2021-2023年經調整虧損一直在1-1.5億元區間，經營活動淨現金流則在-2億元左右。截至2024三季度，希迪智駕貨幣資金及定期存款累計約3.6億元，同時賬面對應合計1.4億元的短期借款，公司現有的流動性水平也難以支撐長期的高強度研發。
因此，持續的虧損也對希迪智駕的研發支出造成了影響，儘管希迪智駕營收規模有所擴大，但是研發開支反而下滑。在2021-2023年間，公司研發支出分別為1.1、1.0、0.9億元，2024上半年則為0.35億元，呈持續下滑狀態。
圖：希迪智駕利潤情況 資料來源：招股說明書，36氪整理
根據公司招股書披露，希迪智駕目前擁有包括 135 項發明專利、107 項實用新型專利及 83 項外觀設計專利，核心專利主要集中在車輛控制、混編執行、障礙規避、自動泊車、汽車通訊等方面，涵蓋感知、決策、控制、定位等多個維度，呈現出多而全的特點。
對比與希迪智駕業務類似的踏歌智行、慧拓智慧，根據天眼查資料，目前踏歌智行發明專利約70餘項，慧拓智慧發明專利約100餘項。從專利數量、專利覆蓋維度角度看，當下希迪智駕的研發投入金額雖有所下滑，但累計的專利數和覆蓋程度覆蓋程度在同業中依然屬於較高水平。
當然，希迪智駕若想要長期維持技術優勢，保持高研發投入依然必要，其在招股書中披露的募資去向中，第一和第二大類目即用於自動駕駛平臺、V2X和智慧感知的研發。
毛利率為何偏低？
根據分析不難發現，希迪智駕核心的兩大業務自動駕駛、V2X毛利率均處於偏低狀態。
對V2X毛利率大幅下滑的原因，希迪智駕在招股說明書中的解釋，一是為了提高市場滲透率進行主動降價，二是部分V2X專案驗收期延長，導致計入專案的成本增加。
這個解釋不無道理，畢竟公司V2X收入在2022年驟降，背後對應的其實是G端客戶的債務壓力，其確實需要在價格上給與讓步以維持市場份額。另外，同業競爭角度，整個商用車自動駕駛行業前五名參與者的市場份額差距非常小，當終端需求下滑時，希迪智駕也並沒有太強的議價能力。
再看希迪智駕的自動駕駛業務為何毛利率偏低。2024上半年，希迪智駕礦卡交付規模達到歷史最高，但毛利率水平只有16.1%，與人們對自動駕駛“高科技”的印象也不太相符，原因可能出自以下兩個方面：
一是產品交付方式以整車為主，成本基數高。
希迪智駕自動駕駛業務的產品主要為智駕卡車，而非單純的智駕系統。其智駕卡車主要採取與整車廠聯合開發的模式，並由整車廠進行生產。此外，對雷達、攝像頭等關鍵部件，希迪智駕也主要以委外方式生產。
整車交付+委外生產的方式，天然就攤薄了希迪智駕的毛利率水平。另外，由於整個行業仍處於初期發展階段，希迪智駕目前整車累計交付數量僅百餘輛，也並未形成規模採購優勢，進而影響了成本結構。當然，這種偏輕資產的運營模式，也較大程度上減輕了希迪智駕的現金流壓力，使得其可以專注於市場拓展。
二是自動駕駛卡車需要在價格端相對普通卡車產生價效比。
自動駕駛礦卡相較普通礦卡的優勢，一是可以節省礦卡司機人工成本，降低人工安全風險；二是可以不間斷工作，提高採礦效率。僅從替代司機的角度看，目前自動駕駛礦卡已經擁有相當的吸引力。
根據灼識諮詢，2023年國內普通礦卡平均售價為150萬元，自動駕駛礦卡平均售價為250萬元，二者差價100萬元。由於普通礦卡一般需要配置兩名司機，每年司機薪酬累計支出約20-30萬元，因此自動駕駛礦卡在3-5年節省的司機成本，即可彌補與普通礦卡價差。根據部分採礦類上市公司對運輸工具折舊年限披露推算，礦卡使用壽命一般為8-15年，僅從礦卡全生命週期計算經濟賬，自動駕駛礦卡無疑是有吸引力的。
但是，站在礦企等客戶角度，其還需要考慮自動駕駛礦卡的場景適用性、執行穩定性、潛在運維成本等多方面因素，因此，自動駕駛礦卡需要在價格端讓步，以對礦企上述的擔憂因素進行補償，這對自動駕駛礦卡的售價形成了壓制。
另外，從希迪智駕的客戶結構看，2021-2024上半年間，公司自動駕駛業務的客戶結構並不穩定，幾乎每年都在發生變化，這也反映出終端礦企等客戶對自動駕駛卡車也處於試水階段，這也影響到了希迪智駕的議價能力。
總的來說，希迪智駕的毛利率水平偏低主要還是因為行業處於初期階段，一方面下游客戶尚處於產品試水階段，另一方面整個供應鏈體系也未形成規模效應。隨著自動駕駛卡車行業向更成熟的階段邁進，希迪智駕的毛利率還有較大的提升空間。
如何看待希迪智駕的估值？
2024年以來，小馬智行、文遠知行、地平線、佑駕創新等多家自動駕駛領域相關的企業在納斯達克、港交所上市，這些公司的估值水平為希迪智駕提供了參考。
整體估值思路上，由於自動駕駛行業仍處於初期階段，相關企業的營收、利潤規模均處於低水平，並不適用於市盈率模型，因此對希迪智駕的估值應主要以PS（市銷率）、PRR（市研率）為主。
從業務和產品形態角度來講，希迪智駕與小馬智行、文遠知行最為相似，三家公司均主要提供自動駕駛解決方案，只是應用場景有所不同，理論上估值最易對標，干擾因素主要為美股、港股整體的流動性和估值差異。若不考慮上述干擾因素，按平均PS、PRR計算，希迪智駕對應的估值分別為86.45、27.9億元。
不難發現，希迪智駕按PS和PRR法計算後的資料存在較大的差異，其中PS法下其估值與2023年C+輪估值接近，且摸到了港股18C章程預期80億市值港幣的上市門檻，但是PRR估值法下，希迪智駕的估值則處於較低水平，這也與前文提到公司研發投入連年下滑有關。
若單純按照PS法對希迪智駕進行估值，公司透過港交所上市門檻的可能性並不算低，但若考慮到研發投入下滑這一因素，希迪智駕的上市之路則又多了一層陰霾。
綜合來看，對希迪智駕技術實力的綜合研判，可能將成為公司本次能否成功IPO的重要影響因素。
圖：自動駕駛上市公司估值 資料來源：Wind、36氪整理
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