真假牛市

文｜清和智本社社長

9月26日，中央政治局會議明確強調，要加大逆週期調節的力度，首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，“大力引導中長期資金入市”，同時鼓勵“幹字當頭”。

“924”政策推出了一系列刺激性措施，包括降準、降息、降存量房貸利率，以及房地產、股市相關政策，後續預計擴張性的財政政策將跟進，這輪A股到底能走多遠？房地產能否止跌回穩？

文字探討本輪政策組合之後A股、房地產的走勢以及投資邏輯的變化。

本文邏輯

一、真假牛市之辨

二、樓市政策之變

三、投資邏輯之辯

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真假牛市之辨

在924政策組合中，降準降息降存量房貸利率，是我在《8月社融：降準降息將至》中預測到的。

技術上，這次降息、降存量房貸利率，與7月份的邏輯相似，即市場利率快速下降推動央行降息。

與去年年底相比，今年9月份（這輪降息之前），6個月到10年期各個期限的國債收益率下降了80-100BP，而政策性利率只下降了10-20BP。

換言之，政策性利率跑輸70-80BP。這次政策性利率下調20-30BP，下調之後國債收益率有所上漲，但政策性利率依然跑輸國債收益率40-50BP。

今年以來，1年期國債收益率持續快速下跌，並與七天回購利率脫鉤。到9月份（這輪降息之前）二者存在35-40BP的偏差。這次央行將7天逆回購利率下調20BP，推動1年期國債收益率與七天回購利率之間的利差縮小至10-20BP。

同時，這輪降息之前，存量房貸利率與新購房按揭貸款利率之間存在80BP以上的利差。巨大的利差和資產荒驅動居民提前還貸、借低利率貸款還存量房貸，導致個人住房貸款餘額下降，推動銀行縮表和流動性下降。為此，央行不得不降低存量房貸利率。預計這次存量房貸利率平均下降0.5%，這將推動二者利差短期內縮小至50-60BP。

另外一個評估利率的重要指標是實際利率，今年政策性利率下降速度跑輸價格下跌的速度，導致實際利率處於3%以上的高利率水平。上半年，覆蓋CPI和PPI的GDP平減指數為-0.9%，意味著市場價格下跌90BP，比國債收益率整體下降幅度稍微大一些，而政策性利率沒有下調，只有5年期以上LPR單獨下調25BP，這導致實際利率居高不下。這次政策性利率下調可能有助於實際利率下降。

從市場利率與政策性利率之間的利差、存量房貸利率與新房貸款利率之間的利差、市場利率與市場價格之間的差值（實際利率）三個指標，說明兩點：

第一，正如我之前所預測的那樣，市場利率快速下降將推動央行降息，本次降息得到驗證。

第二，正如我之前所預測的那樣，央行降息將先慢後快，本次降息得到驗證。7天逆回購降息20BP、14天逆回購降息30BP（10+20）、中期借貸便利利率降息30BP、常備借貸便利降息20BP、存量房貸利率平均下調50BP，政策性利率下降的速度、幅度和麵積都比7月份更大。

所以，對這次降息的準確理解是：本次降息、降低存量房貸利率，是一次補償式的被動的降息，並非跑贏市場利率、跑贏市場價格的逆週期操作，尚未超出宏觀研究者的預期，但超出部分投資者的預期。

真正超出所有人預期的是股票刺激性政策。央行創設兩項貨幣工具支援增持股票、回購股票，為股市注入流動性，這是歷史首次。這是否意味著正迎來一輪大牛市？

這幾天，真假牛市困擾著投資者。首先，我們需要判斷，決策者對股市的定位是否發生了變化？

過去的政策傾向於抑制投資銀行、直接融資和股市債市，目的是打造以國有商業銀行、間接融資為核心金融體系，以高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，投資基建、製造業和房地產。

如今，中國進入後城市化、後工業化、後房地產時代，處於新舊動能轉換時期，轉向新質生產力、高質量發展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。這意味著，重資產、大投資和商業銀行的黃金時代過去了，需要發展投資銀行和股票市場來為新動能提供融資。

股市的定位正在發生變化，從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為集中動員社會資本做大國有投資銀行、央國企國有資產以及為“卡脖子”技術提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、區域性刺激。這對A股來說是巨大利好。

A股定位與政策取向發生變化，是否意味著真牛市來臨？

還需要看四個方面：股市的目的、操作的方法、政策的跟進和改革的落實。

股市的目的，還是做大國有金融資產，為央國企和“卡脖子”技術融資。今年以來，不論是IPO政策還是新“國九條”都是沿著這個方向走，推動銀行、煤炭、電力等央國企股大漲。互換便利和再貸款首期資金合計8000億，大機率流向央國企股。實際上，市場本身就是目的，而不是工具。

股市的目的決定了操作的方法。目前的政策思路還是計劃與商業銀行的操作方法，即集中動員金融資源和擴張貨幣。

這兩年，讓國有創投替代風險投資投資創新型企業，讓商業銀行給“8+9”提供貸款，但國有創投、商業銀行的資本屬性與新產業的投資風險並不匹配，結果帶來一定的風險。

如今，央行設立新工具，讓商業銀行給上市公司提供貸款回購股票，讓證券、保險等投資銀行增持股票，讓上市公司收購獨角獸等科創企業以變相上市。實際上，試圖把原來給房地產、基建的貸款投入到央國企股上。

後續政策的跟進主要是財政政策的擴張力度。貨幣政策給總量、調預期，目前至少扭轉預期是做到了。但是，牛市的延續依賴於更為重要的是財政政策的跟進擴張。與貨幣政策不同，財政擴張受債務、投資風險、利益博弈等不少約束。

預計這次國債將擴張，財政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，微調一部分到失業、貧困等家庭部門，但整體擴張力度、支出結構調整、實際落地效果將低於市場預期。

通常，快牛水牛瘋牛不可持續，後果一般是通殺散戶。大牛長牛根本上是看經濟走勢、企業營利與創新預期。在中國，經濟走強依賴於結構性制度改革。關於這一點，投資者心理基本都有底。

對後市判斷：一是非真牛大牛長牛，屬於水牛短牛瘋牛激情牛結構牛，A股小週期邏輯不改，上證指數3500封頂；二是結構性上漲，央國企股大漲。具體操作：一是增持穩健型高股息央國企股及ETF；二是普通股快進快出，獲利了結後繼續沿大勢操作。

樓市政策之變

9月26日，中央政治局會議明確強調，要促進房地產市場止跌回穩。這是在這輪房地產大整頓後高層首次提出房地產“止跌回穩”的目標——我之前多次強調，房地產的短期政策目標應該是止跌企穩。

“924”新政後，超預期的股市刺激政策促進預期逆轉、股票大漲，隨著降準降息降存量房貸利率落地，以及財政政策的跟進，房地產市場能否止跌回穩？

我們先覆盤“517”新政。

“517”新政力度很大，包括首套、二套房最低首付比例分別降至15%、25%；取消商業貸款利率下限；下調公積金貸款利率等。同時，央行擬設立3000億元保障性住房再貸款，支援地方國企收儲，用作配售型或配租型保障性住房。

與我之前預測那樣，“517”新政似乎並未達到預期的效果，除了短期內交易量有所回升外，房地產市場走勢繼續下行。

8月份，房地產的投資、銷售、融資、價格繼續下跌，不少指標的絕對值處於全年低位，市場信心依然低迷。

投資：房地產開發投資8406億元，同比下跌8.45%，絕對值和同比跌幅與上月接近。其中，施工面積、新開工面積、竣工面積的絕對值較上月未改善，分別同比下跌8.89%、17.19%、36.53%。

銷售：新建商品房銷售面積6453萬平方米，同比下跌12.63%；銷售額6392億元，同比下跌17.06%。銷售面積和銷售額的絕對值較上月只有微弱回升。

融資：房地產開發企業到位資金8031億元，絕對值與上月相當，處於全年最低水平，同比下降9.75%。

其中，國內貸款1012億元，自籌資金3093億元，定金及預收款2384億元，個人按揭貸款1171億元，絕對值均與上月相當，分別同比上漲7.85%、下跌5.67%、下跌15.08%、下跌22.05%。定金及預收款和個人按揭貸款依然大幅度下跌，說明居民購房的需求與信心依然低迷。

價格：一二三線商品住宅新房、二手房價格環比均下降，二手房跌幅較上月均擴大，其中，北京、上海、廣州和深圳分別下降1.0%、0.6%、0.7%和1.3%。

一二三線商品住宅新房、二手房價格同比下跌，且降幅均擴大。其中，北京、上海、廣州和深圳二手房同比分別下降8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。

可見，截止到8月份，房地產尚未止跌企穩。“517”新政推出後，首套房貸款利率降到較低水平，一些城市的公積金貸款利率可以做到2.89%，首付比可以降到15%。但是，這沒能刺激居民購房，投資和融資依然低迷，銷售未見好轉，價格在加速下降。

“924”房地產相關政策是“517”新政的延續。參考之前的經驗，降首付比（將全國二套房首付比統一下調到15%）的效果可能有限。

另一個政策是研究允許政策性銀行、商業銀行支援有條件的企業市場化收購房企土地，這是之前收儲政策的延續。不同的是，之前設立的3000再貸款，用於收購已建成的庫存，並用作保障房，這次政策收購的是房企的土地，限制可能更少。

收儲和收土地的政策效果可能有限，原因是地方缺乏冒險救房企的積極性。政策落地的走向大概是：透過貸款收購地方國有房企手上的房屋和土地，為地方國有房企解困，完成保障房任務，緩解地方財政壓力。

房地產市場的問題出在哪裡？

影響房地產走勢的因素很多，長期的有人口形勢、宏觀形勢、城市化走勢，短期的有實際利率水平、市場預期、房企債務風險。當前，房地產處於超跌狀態，其問題應該在房地產之外。

我在《8月房地產報告：宏觀抑制》中指出，宏觀領域（宏觀形勢與市場信心）正在成為樓市復甦的重要障礙。

房地產週期決定宏觀週期，過去三年，房地產銷售、融資和土地財政跌去50%，投資和價格跌去30%-40%，這種歷史罕見的全面下跌拖累了經濟復甦，打擊了市場信心。

如今，宏觀形勢正在抑制房地產的復甦。儘管房地產的刺激性政策一輪又一輪，但由於宏觀走勢和市場信心未能改善，居民對房地產投資極為謹慎。尤其是，今年以來，宏觀形勢開始出現新的變化，居民縮表推動銀行縮表，進而加速流動性下降，經濟壓力進入第二階段。反饋到微觀層面，商品價格、股票價格持續下跌，企業利潤下降，工資收入和預期下降，同時失業率上升。

從資料上來看，居民縮表推動銀行縮表，進而導致流動性下降。

央行最新的報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款餘額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款餘額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款餘額減少了3118億元。

8月末，廣義貨幣(M2)餘額305.05萬億元，同比增長6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣(M1)餘額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴大0.7個百分點。

市場流動性下降導致市場價格下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%，延續低迷狀態；PPI同比下降1.8%，跌幅擴大1個百分點，連續22個月下跌。

市場流動性和價格下跌導致企業營收和利潤減少。上半年，5095家上市公司實現營業收入總額同比下降1.4%，實現歸屬於母公司股東淨利潤總額下降2.3%。8月，規模以上工業企業利潤同比下降17.8%。

企業營收和利潤下降導致居民收入下降、收入預期和消費預期下降，同時青年失業率上升。

國家統計局9月20日釋出的8月分年齡組失業率資料顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業率攀升1.7個百分點至18.8%，連續兩個月創公佈這一資料以來最高。

貸款購房是一種加槓桿的長期投資，意味著鎖定了未來10年甚至20年的成息支出。購房者除了評估房價走勢外，更重要是考慮長期的債務負擔和償付能力，即未來相當長的時間內，工作和收入能否保持穩定以支撐持續的本息輸出。

我在《8月房地產報告：宏觀抑制》中指出由於宏觀不振，預期低迷，流動性下降，加劇了房地產市場的下行。如果沒有超預期的宏觀政策，房地產跌勢還將延續到2025年。

簡言之，過去的政策都是讓居民在宏觀走勢、家庭收入與市場預期下行中加槓桿，這顯然是難以奏效的。真正能夠扭轉形勢的政策是提振宏觀走勢、家庭收入與市場預期。

如今，超預期的股市政策至少扭轉了市場預期，能否促進房地產止跌回穩？

投資邏輯之辯

“924”政策出臺後，A股和房地產的投資邏輯是否發生了變化？

2015年上半年，賣A股炒房是經典操作，但反向操作者眾；2020年上半年，賣房炒美股是另一次經典操作，但經典操作者寡。

2015年股災後，A股形成了一個長達十年的趨勢：只有小週期，沒有大週期。

所謂小週期，就是上證指數在3000加減500左右波動，與經濟週期（PMI）相關性高。當經濟進入底部，上證指數跌至2600左右時，監管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。

這種小週期邏輯，在一輪又一輪浪潮中得到驗證，盼望大牛市、長牛的願望一次又一次落空，不少投資者深套其中，苦不堪言。

近三年，宏觀經濟和房地產下行，A股整體下跌，個股普遍大跌，上證指數均線下移，小週期走勢下移。

今年以來，央國企股發力，支撐上證指數。匯金公司為主的“國家隊”大量買入央國企股和ETF，二季度末持倉規模達到3.19萬億元，創近5年來同期新高、逼近歷史同期峰值。其中，國家隊持有中國銀行、工商銀行、農業銀行合計超過2萬億元。

資料顯示，截止到8月20日，四大行、兩桶油、神華、長江電力七家國企市值合計增加了2.5萬億元，剩餘2000多家上市公司總市值減少3.96萬億元。如果把這七家國企拿掉，上證指數要比現在低得多。

如今，央行設立兩項貨幣工具為股市尤其是央國企提供流動性，並且扭轉了市場預期。這意味著：一、在央國企股的支撐下，A股（上證）小週期理論依然成立；二、集中動員社會資本疊加擴張貨幣做大央國企股是大趨勢。所以，A股的投資邏輯不變。

2015年之後，房地產快速形成一個新的投資邏輯，即炒房。

在此之前，大多數人還是將房地產視為一種居住消費品。但是，2015年開啟的房地產全面暴漲，讓國民建立了房價只漲不跌的信仰和全民炒房的動機。從2015年到2020年，房地產充當了中國投資者的睡後投資品、被動型投資品。現在我們知道，這輪“漲價去庫存”是一場直接由貨幣推動的房地產泡沫。

2019年10月，我在智本社公眾號上發表了《房地產時代謝幕了》。當然，當時我也沒意識到，房地產泡沫在後面短短三年的大整頓中崩潰。實際上，這輪房地產以不正常的方式上漲、以不正常的方式下跌，這樣看也就正常了。其背後的邏輯是，集中和動員社會資源的後果是大漲大跌。價格最不靈敏的房地產最終難逃此規律，更何況金融市場。

這輪房地產泡沫崩潰改變了房地產的信仰和投資的邏輯。

如果以2020年為界限，之前是城市化、房地產、人口增長時代，城市空間需求很大，社會資本集中在空間資產上，大量投資房地產、基建，60%居民資產配置在房地產上；之後進入後城市化、後房地產、老齡化時代——疫情和房地產崩潰加速了這一程序，社會資本試圖從土地和房地產中撤離，慌不擇路，無處安放。

銀行壓降房地產貸款，但找不到優質資產，大肆買國債；居民在是否賣房的猶豫中深套；投資者轉向金融市場，大部分存款、買國債，少部分買理財、保險、股票，但收益率持續走低。只有極少部分人在2020年美股股災和2022年美股回撤中抄底。

後城市化、後房地產、老齡化時代，投資從空間資產轉向時間資產。所謂時間資產，就是金融資產——跨期配置的資產。人老了、人少了，空間變得過剩，時間變得昂貴。所以，投資的邏輯轉向投資時間資產，也就是投資金融資產。

如今，正在告別重投資、不動產投資時代，商業銀行高息黃金時代一去不復返。經過這輪炒房、泡沫崩潰後，我們又試圖回到股票市場。近日之騷動讓很多人回想起了2015年那場快牛與股災。未來是否可能迎來一個金融資產、投資銀行時代，取決於能否形成一個發達的股票市場和債券市場。發達金融市場是契約型市場，其條件是利率匯率自由化、全球化、高流動性，以及嚴格的公開的透明的符合人類主流價值觀的司法體系。

假如未能形成一個發達的金融市場，投資邏輯將如何改變？

實際上，金融投資的邏輯將延續當前的趨勢：未來，隨著利率和大類資產收益率持續走低，

資金更多流入穩健型金融產品，儲蓄、債券、保險以及高股息的央國企股。

未來房地產是否還有投資價值？

2020年後，房地產投資邏輯發生了根本性的變化，待這輪止跌回穩後，房地產投資的邏輯從資產投資（炒房）轉向租售比投資。

目前，政策的目標是止跌回穩，並非推動房價上漲，底線是不觸發銀行系統性風險。在這個目標之下，預計深圳、廣州將進一步放鬆限購，鼓勵性政策還將進一步出臺，房地產還需要一年左右止跌回穩，房價整體跌回2015年水平，把這輪泡沫擠壓掉。

等到這輪房價止跌企穩後，房地產市場將進入長期低位橫盤，失去資產投資價值，只有兩種類投資機會：一是北上廣深和核心大城市的核心區優質物業，待止跌企穩後有可能緩慢回升，在低利率時代具有一定的資產投資價值；二是人口流入城市租售比較高的物業，待止跌企穩後將會有更多的資金進入，以期穩定的租金收入。

在後房地產的國家，房地產投資的邏輯主要是租售比，發達國家核心大城市大量物業被國際保險巨頭持有，其投資的邏輯就是長期收租。

未來，中國大機率進入低利率、大類資產低收益時代，資金將流向穩健型的資產：存款、國債、保險、高股息央國企股，以及租售比超過國債收益率的房地產。