7月1日，中央財經委員會第六次會議強調“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出”；從行業來看，近期光伏、鋼鐵、汽車和水泥等行業已率先展開“反內卷”行動。政策層和行業層面共同發力“反內卷”，引發市場廣泛關注。
一些市場觀點將“反內卷”簡單等同於“去產能”，寄希望於透過新一輪“去產能”達到恢復供需平衡、工業品價格和行業利潤企穩回升的效果，並以產量和投資下降幅度等為指標來衡量“反內卷”政策的執行程序和效果。
CF40研究認為，本輪“反內卷”覆蓋了“新三樣”等新興行業，涉及到的範圍和性質更加複雜，應堅持糾正市場失靈，建立公平競爭的市場秩序，從而激發社會創新活力，推動產業升級和經濟的高質量發展的政策思路。不宜以“去產能”為核心目的來理解和評價“反內卷”政策的執行，當前更不宜復現行政性“去產能”。
CF40研究提示：❶近年來我國多數行業的產能並未顯著擴張，現階段面臨的供需失衡問題中，需求不足仍是矛盾的主要方面，政策重心應始終放在擴大國內有效需求上。❷對新興產業，要更多依靠市場力量實現行業的自發出清，行政性“去產能”缺乏可行性。❸未來政策方向應從補貼產業轉向補貼消費。
“反內卷”不等於“去產能”
近年來我國始終面臨國內有效需求不足問題。居民消費需求不振，有效投資增長偏弱，這在我國生產能力強大的工業和製造業領域表現為工業品價格持續的下行壓力，部分工業行業盈利水平大幅下降，國內反對內卷式降價的聲音越來越大。與此同時，我國工業品的出口價格優勢變得越來越大，國際貿易摩擦頻繁發生。
在此背景下，2024年底中央經濟工作會議明確提出，“必須堅持深化供給側結構性改革和著力擴大有效需求協同發力”，綜合整治“內卷式”競爭。2025年以來，包括修訂《中華人民共和國反不正當競爭法》等一系列“反內卷”舉措密集推出。
由於政策出臺背景的相似性，加之2016年的“去產能”政策似乎對工業品價格和行業利潤回升發揮了立竿見影的效果，一些市場觀點習慣性基於2016年“去產能”的經驗來理解和評價本輪“反內卷”的展開，並寄希望於“反內卷”能發揮和上一輪“去產能”政策一樣的“漲價”效果。
CF40研究認為，宏觀層面上，“反內卷”和“去產能”是治理供需失衡的一體兩面。對一些工業和製造業行業而言，“反內卷”也勢必將導致一定程度的“去產能”。但不能以“去產能”為核心目的來推動“反內卷”，更不能以產量和投資下降等產能去化指標來衡量“反內卷”效果。
由於本輪調整的行業範圍與性質較上一輪更為複雜，“反內卷”必須堅持以糾正市場失靈，建立公平競爭的市場秩序為最終目標的改革思路，而不能變成新一輪的行政性“去產能”。
具體來看，CF40研究利用決策樹模型對2016年去產能政策和行業財務表現之間的關係進行分析發現，PPI累計降幅是否超過9.7%，ROA降幅是否超過1.9%，直接決定一個行業是否會被納入“去產能”範疇。對照2016年國家部委出臺的政策檔案，這類被納入去產能範圍的行業有12個，主要聚集在中上游行業：
（1）煤炭開採和洗選業、（2）黑色金屬礦採選業、（3）有色金屬礦採選業、（4）非金屬礦採選業、（5）石油和天然氣開採業、（6）石油、煤炭及其他燃料加工業、（7）非金屬礦物製品業、（8）黑色金屬冶煉及壓延加工業、（9）有色金屬冶煉及壓延加工業、（10）電力、熱力的生產和供應業、（11）化學原料及化學制品製造業、（12）化學纖維製造業。
依照同樣的邏輯，判斷本輪可能面臨“去產能”的行業，PPI的累計變化、對PPI增速的貢獻和ROA是最重要的三個維度。基於2024年的行業資料，篩選出同時在這三個維度上表現較差的行業有7個，分別是：
（1）煤炭開採和洗選業、（2）石油、煤炭及其他燃料加工業、（3）非金屬礦採選業、（4）汽車製造業、（5）電氣機械和器材製造業、（6）黑色金屬冶煉和壓延加工業、（7）金屬製品業。
若將標準放寬至只滿足兩個維度（PPI和ROA），則符合標準的行業又增加了三個，分別是：（8）化學原料和化學制品製造業、（9）計算機、通訊和其他電子裝置製造業、（10）農副食品加工業。之所以沒有納入石油天然氣開採業，是因為這個行業的ROA為正且在這些行業中的改善幅度最大。（詳見CF40研究·簡報《什麼行業會被“去產能”?——理解去產能政策的初步框架 》）
可以看到，本輪工業品價格下行的驅動力已經不單純是來自原材料價格的下降，高階製造業的產成品在帶動PPI下行方面貢獻了不可忽視的力量，其中“新三樣”扮演了一個比較重要的角色——在新篩選出來的行業中，電氣機械和器材製造業包含了光伏和電池，汽車製造業裡有新能源汽車。
這些行業的營收佔比明顯高於上一次的去產能行業，且上下游關聯度也更復雜。從規模看，上一輪12個去產能行業佔2015年工業行業總營收的比重只有36.9%，而這一次識別出來的10個行業的營收佔工業行業總營收的比重高達57.5%，比上次多出了20個百分點。僅汽車製造、電氣機械和計算機通訊這三個行業佔工業企業總體營收的比重就高達27%。
而根據CF40研究·簡報《為什麼美國所謂“產能過剩”的敘事是錯誤的》的研究結論，近年新增的製造業投資主要是由“新三樣”等少數行業驅動。以2023年上市公司資料進行分析，2023年全部3659家制造業上市公司的資本性支出增速為2.76%。而62家“新三樣”行業上市企業的資本性支出增速21.0%，對全部製造業上市企業資本性支出增速的貢獻為2.78個百分點。
也就是說，“新三樣”行業解釋了2023年全部製造業上市公司的資本性支出增量。除去62家“新三樣”上市公司，剩下的3597家制造業上市公司的資本性支出增速只有-0.02%，幾乎為零。
這意味著，如果直接抑制這部分投資，那麼製造業投資增速可能將受到比較明顯的衝擊。
客觀分析“新三樣”行業產能
以“新三樣”為代表的新興行業不僅是高資本密集度行業，同時也是高技術密集度行業。對這些行業的產能是否存在過剩需要客觀分析。
第一，從投資和產能擴張的角度看，“新三樣”行業確實是近年我國製造業增長的主要驅動力，且其投資行為與當期財務表現關聯度不高，呈現出一定的非市場化力量驅動的特徵。
除投資高度集中在“新三樣”行業外，如果以固定資產存量作為衡量產能變化的指標，會發現近年我國只有電氣機械、計算機通訊和化學原料及化學制品製造業等一小部分行業保持了產能擴張趨勢，大部分行業的產能都維持不變甚至在縮減。在2023年製造業固定資產存量增速為6.31%的情況下，電氣機械行業貢獻了1.54個百分點，計算機通訊貢獻了1.38個百分點，化學原料貢獻了1.00個百分點，其餘行業的貢獻要明顯小於上述行業。
同時，“新三樣”行業的資本性支出增速與其營業收入和利潤總額增速的相關性並不顯著。這與其他絕大多數行業投資行為跟隨市場形勢做出改變的表現形成了鮮明對比，暗示其投資決策背後確實可能有非市場化因素的驅動。
第二，考慮到潛在需求和技術迭代的特殊性，不能簡單判定“新三樣”存在嚴重的整體性產能過剩，需要分行業具體分析。
根據CF40研究院的研究成果，至少在汽車製造行業，當前供需矛盾的核心是潛在需求未被充分釋放，而非絕對的產能過剩。測算顯示，在中性情景下，2024-2030年我國汽車的潛在年均銷量為4326萬輛，其中新能源汽車的潛在年均銷量或在2000萬輛左右，這一規模遠超當前銷量和一些媒體報道的未來三至五年我國新能源汽車的潛在產能水平。（詳見CF40研究·簡報《未來五年我國潛在汽車年銷量或達4000萬輛》）
近年來國內汽車銷量未能達到潛在水平，部分問題可能在於2016年以來我國汽車折舊率的異常下降。汽車銷售由“淨新增需求”和“折舊需求”構成。據CF40研究測算，潛在趨勢下，我國汽車折舊需求可以貢獻汽車銷量的一半左右。然而，2016-2021年我國汽車實際折舊規模和折舊率與估算資料明顯背離，2022年以來雖然有所恢復，但仍然顯著低於估算水平。
根據測算，2023年我國汽車潛在折舊規模在1612萬輛，但實際折舊規模只有813萬輛。如果汽車的折舊規模能夠維持在潛在水平，2023年我國國內汽車銷量應可達到3300萬輛，但實際銷量只有2500萬輛。
2016-2023年，我國汽車實際折舊規模低於潛在折舊累計達4620萬輛，這部分延遲折舊的汽車都可能在未來某些時刻折舊，但不能排除一些被忽略的需求抑制因素可能持續對我國汽車需求產生抑制作用，導致汽車需求無法得到充分釋放。
此外，新興產業裡新增的產能與原有產能可能存在非常大的區別，形成替代關係，不能簡單加總。一個比較典型的案例就是新能源汽車對傳統油車的替代。新能源汽車產能增加，就必然伴隨著傳統油車出現的產能過剩，這種產能過剩與傳統油車企業過往的投資行為並沒有直接關係，而是一個“創造性破壞”的過程，背後的核心驅動力量是技術進步和需求升級，這也是市場出清的正常過程。
回顧上一輪經濟和價格回升
需求刺激是源頭
在PPI連續54個月負增長，產品價格持續下跌，越來越多的工業企業陷入持續虧損困境，特別是鋼鐵和煤炭行業產能過剩嚴重，並出現一系列國際貿易糾紛的背景下，2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議首提供給側結構性改革理念。同年12月召開的中央經濟工作會議明確提出供給側結構性改革的五大任務：去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。其中，去產能被列為五大任務的首位。
此後，各部委和各級政府開始陸續出臺針對特定行業的去產能政策。實施路徑大致包括對新增產能設定較高門檻，以限制投資；加快淘汰不符合標準的落後產能；安排專項獎補資金，鼓勵兼併重組等。政策對鋼鐵和煤炭行業去產能還提出了具體的量化目標。
2016年的“去產能”政策推出之後，相關行業價格水平和財務指標均有大幅改善。例如，12個去產能行業的PPI在一年左右的時間裡從-11.3%快速上升到18.8%，上漲了30個百分點。此後，雖然在基數效應的影響下有所回落，但一直到2018年底，去產能行業的PPI同比增速仍維持在5%左右。
具體到鋼鐵行業，2016-2018年累計壓減粗鋼產能1.5億噸以上，提前完成“十三五”去產能目標任務。2015年，螺紋鋼的全國均價約為2000元/噸，到了2017年螺紋鋼價格大幅回升，均價達到3800元/噸左右，較2015年最低價格接近翻倍，鋼鐵行業的整體利潤增幅更是遠超其他行業。
然而CF40研究認為，這些改善究竟在多大程度上來自去產能政策，在多大程度上來自總需求的改善，還需要做進一步的詳細討論。總的來說，去產能政策似乎並不能完全解釋上一輪行業景氣的回升。
事實上，從時間線來看，在價格水平回升之前，首先是以需求側刺激政策協同發力推動了我國經濟景氣程度的全面提升。（詳見CF40研究·簡報《十年——回看2014 年的那一輪週期》）
（1）2014年至2016年我國經歷了經濟景氣低迷到改善的過程，期間首先是貨幣政策擔當了宏觀政策的主力，金融條件改善先於經濟改善。2015 年全年，央行10次下調7天逆回購利率，從4.1%降到 2.25%；5次下調存款基準利率，從2.75%降到1.5%；4次下調存款準備金率，從20%降到17.5%。
除降息降準之外，央行還推出了具有中國特色的非常規貨幣政策：抵押補充貸款（PSL）。2015年，央行為開發性金融支援棚改提供了6980億元的PSL資金，這部分資金期限較長且成本較低，發揮了明顯的槓桿效應。
在貨幣政策持續發力的情況下，金融條件的改善明顯早於經濟改善。M1和M2增速自2015年二季度就開始觸底反彈，且反彈的力度非常明顯。到2015年底，我國M2同比增速已經從年初的10%反彈到13%以上，並在2016年初達到14%的較高水平 。
（2）基建投資始終保持兩位數以上的增長。儘管當時預算內財政支出並未明顯增加，受債務置換影響，我國地方政府債務餘額還有所減少，但2015年全年，我國基建投資增速高達17.3%，是2015年穩投資和穩需求的“壓艙石”。
（3）房地產市場先於經濟企穩回升，且居民部門是接下來“加槓桿”的主力。實際上，2015-2016年我們看到的是一輪十分典型的房地產週期性回暖。在2014年底和2015年初，許多針對需求側的房地產政策開始逐漸放鬆，降低首付比、放鬆限購、房貸利率也隨基準利率而進一步下降。一系列政策帶動了房地產需求和房價的企穩回升。2015年6月，我國商品房銷售面積和住房價格的同比增速就已經觸底，並在此後半年的時間裡穩步回升。可以說，進入2016年，房地產市場已經基本明確走出了前期低迷的狀態，進入了新一輪的擴張週期，房地產新開工和投資也隨之企穩。
而在經濟企穩回升的過程中，居民部門是加槓桿的主力，是推動2016年信用擴張和經濟企穩回升的最重要因素。2016年我國新增債務融資規模達20.5萬億元，比2015年的16萬億增加了4.5萬億。其中，居民部門在2016年的新增貸款規模達6.3萬億，比2015年增加了2.46萬億，貢獻了2016年信用擴張中最大的增量部分。
總結來說，之所以上一輪穩增長政策能迅速推動經濟顯著回升，底層邏輯在於這一時期城投平臺和房地產行業保持了順暢的融資渠道，沒有面臨明顯的現金流約束，且居民部門資產負債表狀況比較健康。去產能政策是在經濟已經開始回升之後才全面鋪開的，其主要作用是放大了價格上漲的彈性。
結論與啟示
第一，現階段治理供需失衡，政策重心應始終放在擴大國內有效需求上。從近年製造業的表現來看，多數行業的產能並未顯著擴張，總體價格下行壓力主要來自需求端收縮，如何儘快釋放有效需求的重要性或許要大於化解產能。這既包括消除限制需求釋放的約束性政策，同時更需要重視總量因素影響，即透過更有效的宏觀政策促進居民收入穩定增長，讓人均收入增速保持在預期水平。或者說中長期內我國經濟執行要基本圍繞潛在產出水平執行。
回顧2015-2016年經濟景氣回升的過程，基建投資起到了穩投資和穩需求的壓艙石作用，這背後主要是靠地方政府藉助融資平臺維持了較高的融資規模和支出強度。這種模式顯然難以在當下重現。而無論是居民部門還是地方政府，似乎都已經不再具備承擔信用擴張主體的能力，有能力作為信用擴張主體的只有中央財政。
因此，中央財政在保持必要的政府融資規模和支出強度方面應該發揮更直接的作用。貨幣政策仍應繼續“有力度的降息”。此外，上游原材料行業對房地產市場的邊際變化比較敏感，支撐上游行業價格回穩，關鍵可能還在於推動房地產市場真正實現止跌回穩。
第二，對新興產業，要更多依靠市場力量，透過併購、破產等方式實現行業的自發出清，行政性“去產能”缺乏可行性，也不利於發揮市場機制作用、促進技術進步和產業升級。
對於汽車、電氣機械和計算機通訊等行業而言，它們不僅是高資本密集度行業，同時也是高技術密集度行業，很難透過設定較高的技術壁壘來實現對新增產能的限制；由於這些行業的產成品往往具有較高的異質性，也很難用“一刀切”來限制產能利用率和產出水平；而如果採取行政化的方式直接限制投資，顯然也不利於市場機制在行業出清過程中發揮應有的作用。
鑑於新興產業面臨的供需矛盾，仍然有一部分是由技術進步和需求升級推動的“創造性破壞”的過程，這些行業要重回新的供需平衡，需要更多依賴市場的力量，例如優質企業對其他企業的併購，或者企業主動破產退出等，最終達到優勝劣汰的效果。
第三，未來政策方向應從補貼產業轉向補貼消費。在國內面臨“內卷式”競爭導致的企業利潤率下滑和市場份額分化，在國際上面臨日益增加的貿易壁壘，“新三樣”行業繼續投資的風險正在積聚，行業洗牌重整恐難以避免。
政策應反思將大量信貸、財政補貼等資源集中於少數行業的做法，可考慮將這部分資源用於補貼中低收入群體收入或消費、強化民生領域投入，這樣可能會在提振消費和穩定物價方面發揮更直接的效果，促進更加健康和可持續的經濟發展。
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監製：李俊虎 潘潘