引言
特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC），作為一種獨特的上市工具，近年來在全球資本市場，特別是在美國市場，吸引了前所未有的關注。它通常被稱為“空白支票公司”，自身不擁有實質性資產或業務運營，其唯一目的在於透過首次公開募股（IPO）募集資金，並在特定時限內（通常為18至36個月）與一傢俬人公司合併，從而使該私人公司實現上市。SPAC一度被吹捧為傳統IPO的“更好替代方案”，然而，其複雜且不透明的結構中，隱藏著遠超傳統IPO的成本，並引發了對投資者利益、市場效率及監管公平性的廣泛討論。本文將深入探討SPAC在美國市場的運作機制、固有成本、對股東的影響、上市後表現，並將其與傳統IPO進行比較。此外，還將回顧2024年SPAC市場的回暖趨勢，剖析新規帶來的影響，並特別指出中國企業透過SPAC赴美上市的戰略優勢，以期為金融專業人士提供全面且前瞻性的分析視角。
SPAC的運作機制與固有成本
SPAC的生命週期通常包括募資、尋找目標、業務合併（de-SPAC）以及合併後運營四個主要階段。理解其運作，是剖析其成本結構的基礎。
A. 基本結構與流程
SPAC的啟動始於其發起人（Sponsor）組建一家公司，並透過自身的IPO向公眾投資者發行“SPAC投資單元”，每單位通常以10美元的價格出售。IPO所得款項總額的絕大部分（通常為90%-100%）會被存入托管賬戶或信託基金，並投資於國債等低風險資產，直至業務合併完成。如果SPAC未能在規定期限內完成合並，資金將連同利息退還給公眾股東，而發起人則會損失其初始投資。
SPAC的獨特之處在於其“去SPAC”流程，即SPAC與目標公司合併，使後者成為上市公司。在此過程中，SPAC股東擁有贖回其股份的權利，贖回價格通常為IPO發行價（10美元）加上信託賬戶中累積的利息。合併交易往往伴隨著額外的私募股權投資（PIPEs），以補充因贖回而減少的現金，併為合併後的公司提供額外資金。
B. 隱性與顯性成本剖析
儘管SPAC以每股10美元的價格進行IPO，但研究顯示，在De-SPAC合併完成時，SPAC每股淨現金遠低於這個數字。例如，在2019年1月至2020年6月的主要樣本期內，平均和中位數淨現金分別僅為每股4.10美元和5.70美元。這意味著，在每股10美元的“票面價值”中，有高達4.30至5.90美元被其他各方提取為成本。這些成本不僅高昂，而且往往微妙且不透明。
這些固有成本主要包括：
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發起人“推廣股份”（Promote）：SPAC發起人通常以象徵性價格獲得SPAC IPO後總股本20%的股份，作為其設立和管理SPAC的報酬。這筆“免費”股份是顯著的稀釋成本。在2019-2020合併佇列中，發起人的淨推廣股份佔合併前股權的中位數和平均數分別為24%和31%。這種設計為發起人帶來了扭曲的激勵，即使是可能對股東不利的交易，只要能成功合併，發起人也能獲得鉅額利潤，這與股東利益存在嚴重錯位。
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公開持有的認股權證和權利：為了吸引IPO投資者，SPAC會在其投資單元中免費附帶認股權證（Warrants）和權利（Rights）。這些認股權證允許持有人在未來以特定價格（通常為11.50美元/股）購買額外股份。即使股東選擇贖回其股份，他們仍可免費保留這些認股權證和權利。這構成了一項對現有股東的稀釋成本。對於2019-2020合併佇列，認股權證和權利的平均價值佔合併前股權的14%，中位數為7%。這些免費證券為IPO投資者帶來了可觀的無風險回報（平均年化11.6%）。
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承銷費與其他交易費用：SPAC承銷費通常為IPO募集資金的5.5%，略低於傳統IPO。然而，與傳統IPO不同的是，這筆費用通常不根據贖回情況進行調整。因此，當大量股份被贖回時（中位數贖回率高達73%），承銷商的有效費率會大幅提高，例如，如果贖回率為50%，有效費率將達到11%。此外，SPAC在合併時還會產生其他交易費用，如會計、法律和財務諮詢費，這些費用數額不菲且通常不透明。
綜合來看，這些成本使得SPAC的總體成本遠高於傳統IPO。在2019-2020合併佇列中，SPAC總成本佔合併前股權的平均值為58%，中位數為43%。如果以交付給目標公司的現金百分比衡量，SPAC的成本中位數為62%，是傳統IPO成本（28%）的兩倍多。
股東成本承擔與上市後表現
研究發現，SPAC的固有成本並非由被收購的目標公司承擔，而是由在合併時選擇不贖回股份的SPAC公眾股東默默承受。
A. 成本承擔的真相
由於目標公司在合併談判中通常根據SPAC所能提供的淨現金價值進行估值，這意味著SPAC的內在成本會轉化為對現有股東的價值稀釋。簡單來說，如果SPAC每股淨現金僅為5.70美元，但其股票“名義價值”為10美元，那麼未贖回的股東在合併後將發現其持有的股票價值下跌，以填補這4.30美元的“空洞”。
B. 慘淡的上市後回報
這種成本承擔的結果是，未贖回的SPAC公眾股東在合併後經歷了顯著的負回報。截至2021年11月1日，2019-2020合併佇列中，未贖回SPAC股東的市場調整後平均回報為負64%，中位數回報為負88%。這意味著，這些投資者本來可以透過贖回股份避免損失，但他們選擇了留下，最終卻蒙受了鉅額虧損。SPAC股票的合併後價格與合併前的淨現金水平高度相關：每增加一美元的合併前淨現金，合併後的股價大約增加一美元。這進一步證實了未贖回股東承擔了SPAC固有成本的結論。
C. 贊助人的豐厚利潤
與普通股東的慘淡表現形成鮮明對比的是，SPAC贊助人獲得了鉅額回報。即使在合併後股價表現不佳的情況下，贊助人的平均回報仍超過1億美元。從百分比來看，贊助人的平均絕對回報高達549%，市場調整後回報也達到512%。這種不對稱的收益分配，進一步凸顯了贊助人與股東之間激勵的嚴重錯位。
D. 股東分化與“SPAC黑手黨”
SPAC的IPO投資者幾乎全部是大型機構投資者（如對沖基金，即所謂的“SPAC黑手黨”）。這些基金投資SPAC IPO的目的，並非為了長期持有至合併，而是為了賺取其免費獲得的認股權證和權利帶來的無風險收益，並在合併前透過贖回或出售股份退出。資料顯示，在合併前，近100%的IPO投資者已退出，新的投資者承擔了合併後的風險和成本。這使得SPAC的IPO和合並階段在功能上幾乎是兩個獨立的交易，由不同的投資者群體參與並承擔不同的風險。
SPAC與傳統IPO的比較：優勢與挑戰
SPAC的興起伴隨著其相對於傳統IPO的“優勢”宣傳，但深入審視會發現，這些優勢往往被誇大，且伴隨著顯著的成本和挑戰。
A. 成本對比
正如前文所述，以目標公司實際獲得的現金衡量，SPAC的成本（中位數62%）遠高於傳統IPO的成本（中位數28%）。這意味著，對目標公司而言，透過SPAC上市並非是更經濟的選擇，除非SPAC的股東願意承擔這些額外成本。
B. 所謂“優勢”的審視
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價格確定性、交易確定性與速度：SPAC支持者聲稱其提供了更高的價格和交易確定性以及更快的上市速度。然而，實際情況是，SPAC合併協議條款經常在接近完成前進行修訂，最終的淨現金交付量取決於贖回率，而這在合併前仍不確定。此外，SPAC交易也可能失敗。至於速度優勢，其與傳統IPO的準備工作時間差異不大，更多取決於公司自身特點而非上市途徑。
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價格發現機制：SPAC被認為在資訊不對稱性較高的情況下，提供了更好的價格發現機制。
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財務預測安全港：這是SPAC相對於傳統IPO的一個關鍵“優勢”。在合併交易中，財務預測和其他前瞻性宣告受《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）安全港保護，可以免除在私人訴訟中的責任（除非存在明知故犯的虛假陳述），而傳統IPO不享有此待遇。這使得SPAC及其目標公司能夠更自由地提供激進的未來預測，從而吸引投資者。然而，這種差異並非立法者的有意為之，而是源於對“空白支票公司”定義的“無意之舉”，且缺乏政策依據。
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私募股權投資（PIPE）融資：PIPE投資者在投資前可以進行“穿牆”盡職調查，獲得非公開資訊，從而對目標公司進行深入評估。PIPE的存在也被視為對公眾投資者的一種“交易驗證”。然而，PIPE投資者獲得的資訊通常會在交易宣佈時公開，且其投資價格可能存在折讓或獲得額外的認股權證等“甜頭”，這使得其驗證訊號並非總是純粹。
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目標公司股東的“盈利能力”條款（Earnouts）：約53%的SPAC合併包含目標公司股東的盈利能力條款，即若合併後公司股價達到特定門檻，目標公司股東將獲得額外股份。這旨在將合併的定價與未來業績掛鉤，應對資訊不對稱。然而，這種設計對發起人激勵和稀釋的實際影響被證明是微乎其微的。
C. 監管套利爭議
SPAC在財務預測安全港和《1933年證券法》第11條下的責任適用方面，享有比傳統IPO更為寬鬆的監管待遇。傳統IPO承銷商面臨嚴格的第11條責任，促使其進行嚴謹的盡職調查，而SPAC合併中並無承銷商角色，責任風險較低，可能導致盡職調查不那麼充分。這種監管差異被認為是“監管套利”，可能將公司導向SPAC而非傳統IPO，而這種偏好並無政策合理性。
監管重塑與市場新生態
面對SPAC市場中的高成本、激勵錯位和資訊不透明問題，美國證券交易委員會（SEC）已採取行動，旨在加強監管並提升市場透明度。同時，市場也在經歷自身的回暖和調整。
A. SEC新規的深遠影響
2024年1月24日，SEC頒佈了針對SPAC上市及De-SPAC併購交易的新規，旨在強化資訊披露和投資者保護。這些新規的核心變化包括：
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目標公司共同註冊人責任：De-SPAC併購交易中的目標公司將被視為證券的“發行人”，並作為共同註冊人出現在註冊宣告封面上，其主要高管和董事會多數成員需簽字，從而承擔《1933年證券法》第11條下的責任。這顯著提升了目標公司在披露方面的責任。
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取消預測安全港：新規修訂了“空白支票公司”的定義，使PSLRA對前瞻性宣告的安全港保護不再適用於SPAC，這意味著De-SPAC交易中的前瞻性宣告將與傳統IPO以相同方式處理。這旨在消除SPAC在預測披露上的不當優勢，促使公司提供更審慎和負責任的預測。
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承銷商身份明確化：SEC提供了關於法定承銷商身份的一般指引，明確指出在De-SPAC併購交易中，“為了發行人而向SPAC投資人及廣大公眾銷售合併後公司證券或參與證券分銷的機構”將被視為承銷商。這可能增加參與De-SPAC交易的金融機構的法律責任。
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強化資訊披露：新規對SPAC發起人、其關聯方（發起人集團）的報酬、利益衝突和持股稀釋提出了更嚴格的詳細披露要求。例如，要求招股說明書封面和摘要以通俗易懂的語言披露發起人報酬、稀釋影響和利益衝突等核心內容。此外，關於SPAC併購交易的背景、原因、重大條款及任何相關融資交易的披露也更加集中。目標公司的相關資訊（如業務、財產、法律訴訟、會計師變動等）現在必須在De-SPAC併購交易的註冊宣告中披露，而非僅僅在交易完成後提交的8-K表格中。
這些新規已於2024年中正式實施，其目標在於提升市場透明度，削弱SPAC的監管套利空間，並最終保護投資者利益。
B. 2024年市場回暖與驅動因素
儘管SPAC市場在2021年經歷了“泡沫”破裂和隨後美聯儲加息環境下的低迷，但2024年已顯示出顯著回暖跡象，迎來了“新的春天”。
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市場資料：2024年8月，美國上市的9家SPAC共募集20億美元，創下2022年初以來最大的交易量和收益。SPAC的收益自5月以來持續上升。截至2024年11月，納斯達克在IPO交易數量上連續第六年領先紐約證券交易所，其中SPAC的貢獻功不可沒，2024年有44家SPAC選擇在納斯達克上市，數量已恢復至疫情前的正常水平。2024年美國SPAC IPO數量合計為57宗，募資總額96億美元，分別同比增長84%和150%。
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主要驅動力：
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發起成本降低：應對高利率環境，SPAC發起人無需再安排或大幅減少支付“超額儲存費”，承銷商也推出了更靈活、更具競爭力的承銷費方案，包括將遞延承銷費與託管賬戶實際留存的投資者本金餘額掛鉤。D&O保險費用也降至低位。這些變化顯著降低了SPAC的發起成本。
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發行條款最佳化：2024年發起的美國SPAC中，有45家初始業務合併期限在18-24個月之間，其中31家為24個月。更長的初始合併期限意味著SPAC在期滿前無需尋求延期表決，有助於降低整體贖回率並減少延期費用支出。
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連續發起人迴歸：SPAC發起成本降低和發行條款最佳化吸引了擁有多個SPAC發起經驗的“連續發起人”積極迴歸。這些經驗豐富的發起人是2024年SPAC IPO走出低谷的重要原因。
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泡沫出清：2024年美國SPAC清算事件大幅減少至58家，遠低於2023年的193家。這表明2021年的SPAC泡沫正逐漸出清，市場趨於健康發展。
C. 中國企業赴美上市的戰略機遇
在當前資本市場環境下，中國私營企業尋求赴美上市時，SPAC交易正日益成為一個有吸引力的戰略選擇。
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上市途徑的合規優勢：2024年，已有7家中國企業透過De-SPAC成功赴美上市，另有15家簽訂了業務合併協議。與傳統IPO相比，De-SPAC在合規性上具有顯著優勢，例如沒有針對美國本土投資者比例的要求。此前，紐約證券交易所和納斯達克曾要求中國內地和香港的中小型IPO的投資者中，80%需為美國本土投資者，而SPAC交易則無需承擔此項負擔。
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適用範圍與靈活性：SPAC結構本身並未被擱置，Josef Schuster指出SPAC仍適用於風險較高的較小交易或較大規模的工業合併。對於擁有出色增長前景的中國公司而言，與SPAC合併仍然是比傳統IPO更快的上市途徑。
未來展望與市場啟示
儘管2024年SPAC市場有所回暖，且SEC新規旨在解決部分結構性缺陷，但“這次不一樣”的斷言仍需審慎對待。
A. “這次不一樣”的審視
SPAC的核心結構性缺陷——稀釋性（dilutive structure）、現金耗散（dissipation of cash）以及發起人與股東之間的激勵錯位（weak incentives of sponsors and SPAC management）——在本質上並未改變。雖然在泡沫時期，贖回率降低、認股權證減少和PIPE規模增大等積極變化確實出現過，但隨著泡沫消退，這些變化中的許多已逆轉。雖然目前PIPE融資規模仍高於2019-2020年樣本期，且可能出現更多“高質量”發起人，但這並不能從根本上改變SPAC作為一種投資工具的固有挑戰。SPAC每股淨現金仍遠低於10美元的贖回價格，且發起人激勵與股東利益依然存在差異。
B. 改進SPAC的路徑
一個更符合股東利益的SPAC是可行的，並且其要素已在少數SPAC中有所體現。理想的改進包括：
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取消認股權證或權利：不再向IPO投資者免費發行稀釋性證券。
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最佳化發起人補償：降低發起人補償，並使其與合併後的公司股價表現掛鉤，實現激勵對齊。
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按非贖回股份支付承銷費：承銷商的費用應根據實際用於合併的非贖回股份數量來計算，以激勵承銷商尋找有長期投資意願的投資者。
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納入大規模PIPEs：透過大型PIPE融資來減少稀釋，併為交易提供驗證。
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削減不必要的費用：減少未識別的其他交易費用.
C. IPO/直接上市的借鑑
SPAC的經驗也可能促使傳統IPO和直接上市模式的創新。例如，可以引入“贊助式IPO”的概念，由贊助人在募資前尋找並協助高質量的目標公司上市，並引入PIPE投資者，從而在沒有SPAC固有成本的情況下，實現類似SPAC的優勢（如盡職調查、資金確定性、市場驗證）。
D. 市場紀律與監管導向
市場紀律和更透明的監管是推動SPAC改進的關鍵。目前，SPAC股東仍在無意中補貼目標公司上市的成本，這種模式是不可持續的。隨著SEC新規的落地，更明確的披露將使投資者更清楚地認識到SPAC的真實成本和發起人的利益。這將增加市場壓力，促使SPAC改進其條款，從而在公平的競爭環境中與傳統IPO和直接上市展開競爭。
結論
綜上所述，當前SPAC的結構存在顯著缺陷，其固有成本高昂且不透明，主要由合併時未贖回的SPAC公眾股東承擔，導致這些投資者普遍面臨鉅額虧損。儘管2024年SPAC市場有所回暖，發起成本降低和發行條款最佳化等積極變化出現，但SPAC的根本性結構問題依然存在，“這次不一樣”的論斷仍未得到充分驗證。
SEC新規的頒佈，特別是目標公司共同註冊人責任的明確、預測安全港的取消以及強化資訊披露的要求，是朝著提升市場公平性和透明度邁出的重要一步。這些改革將有助於消除SPAC的監管套利空間，並使投資者能夠更明智地評估風險和回報。對於中國企業而言，SPAC在合規性方面的特定優勢（如無本土投資者比例要求）使其在當前市場環境下成為一個值得考慮的戰略上市途徑。
未來，SPAC能否真正成為一種可持續且有益的上市工具，將取決於其能否在市場紀律和監管的雙重作用下，實現結構性改進，降低固有成本，並真正實現發起人與股東利益的對齊。只有如此，SPAC才能擺脫“泡沫”的陰影，成為資本市場中健康、有效的融資渠道。
免責宣告
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引用來源：
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"A Sober Look at SPACs | Stanford Law School" (部分內容)
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"IPO市場升溫！納斯達克六年領跑紐交所，2025年或迎豐收年？ – 第一財經" (部分內容)
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"SEC頒佈新規，加強對SPAC的監管" (部分內容)
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"SPAC迴歸，9家公司籌集了20億美元，交易量創2022年來新高 – 華爾街見聞" (部分內容)
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"中國私營企業的另類融資：Spac交易、升級上市或反向併購 – Torres & Zheng at Law, P.C." (部分內容)
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"特殊目的收購公司 – HSBC HK" (部分內容)
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"美國及香港SPAC市場2024年回顧與2025年展望（上） – 新浪財經" (部分內容)
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"華爾街| 搜尋標籤| 聯合新聞網" (部分內容)