德摩資本創始合夥人鄭立新：深度紮根細分賽道，是獲得超10倍投資回報的必經之路

2023年10月，美國生物科技公司United Therapeutics宣佈完成對Iviva Medical的收購，收購資金為5000萬美元現金首期支付，幷包括潛在的收益條款，即Iviva腎臟產品淨銷售額的2%作為特許權使用費。

Iviva Medical是一家從哈佛大學器官實驗室分拆出來的生物技術公司，專注於開發用於移植的生物人工腎臟，以解決器官短缺問題。該公司開發的Iviva Kidney是一種利用患者自身細胞製造的植入式生物人工腎臟，能夠模擬天然腎臟的過濾和重吸收功能，解決終末期腎臟病人的腎源問題。

這起收購完成後不久，United Therapeutics就宣佈以總金額約9100萬美元收購異種器官支架上市公司Miromatrix，收穫其正在開發中的生物工程腎臟產品Mirokidney™。

而這兩起收購的背後，都有一家產業投資基金——德摩資本——的身影。公開資料顯示，在兩家腎臟產業公司被收購之前，德摩資本曾兩次領投Iviva，其海外醫療證券基金Harmony Fund也曾投資Miromatrix。據德摩資本創始合夥人鄭立新透露，United Therapeutics收購Iviva Medical的成功完成，實現了德摩資本在再生醫學產業投資的第一例超10倍回報的成功退出，而第二起收購實現了其在腎科再生醫學的兩連勝，彰顯出德摩資本在腎臟產業投資深厚功力。

從2017年開始投資腎臟科學至今，德摩資本已經陸續投資12家腎臟醫療公司，覆蓋了從多倫多到舊金山，從阿聯酋到日本全球主要的再生醫學研究中心。在腎臟再生醫學產業，建立了超過500個專案公司庫，並已完成3個投資專案成功退出。2025年，基於豐富的腎臟科學行業投資經驗、專家和專案資源，德摩資本預計將籌備發行國內外首家腎臟產業專業投資的系列基金。

今年2月，腎臟科學再次迎來重大突破。United Therapeutics宣佈，公司已獲得FDA批准，全面啟動豬腎移植的大規模臨床試驗，開啟腎臟再生醫學的下一段征程。值此學科產業突飛猛進之際，動脈網有幸與國內首家腎臟學科產業投資基金德摩資本創始合夥人、董事長鄭立新進行對話，探尋其在腎臟科學賽道獲得超高投資回報的金鑰。

左：德摩資本創始合夥人、董事長鄭立新；右：德摩腎臟學科和產業基金合夥人李政海

德摩資本供圖

牙科產業投資的15:0和早期AI醫療投資的3:2

古希臘傳說中，手持一捆穀物的女神德摩忒爾常常被認為象徵著智慧、洞察力和對未來的預見。

數千年後，在充滿機遇和夢想的2000年，德摩資本應運成立，開始在醫療行業細分市場精耕細作，致力於透過產業鏈投資，為人類健康事業播撒希望的種子，收穫未來的碩果。

2006年，牙科行業在全球範圍內迎來了前所未有的發展機遇。在中國，隨著居民收入水平的提高和對口腔健康重視程度的提升，牙科醫療服務的需求迅速增長，特別是種植牙和正畸等高階服務成為市場的主要增長點。消費升級的浪潮推動了對高階牙科產品和服務的需求，而數字化技術的普及則進一步提升了牙科服務的質量和效率。在歐美市場，老齡化人口對牙科服務的需求不斷增加，技術創新如先進的種植體材料和數字化手術規劃工具的應用，推動了牙科服務的質量提升。全球牙科行業的投資機會也逐漸顯現，口腔醫療服務的連鎖化經營成為重要趨勢，高階牙科產品和服務的市場需求不斷增加，新興技術的應用為行業帶來了新的增長點。

Opportunity knocks but once.這一年，德摩資本敏銳地將目光投向牙科，並在2007年年初出手投資後來在港股上市的隱形正畸龍頭企業時代天使。“2006年，時代天使的首個產品——時代天使標準版獲得國家藥監局批准上市，成為中國首個獲得專利的隱形矯治產品。然而，儘管這一技術在國際上已經展現出一定的成熟度和應用前景，但在中國市場，隱形正畸尚處於起步階段。許多慣用鋼絲矯正的正畸醫生普遍認為‘太早、技術不成熟’，對隱形正畸持觀望態度。”鄭立新說。

自此以後，德摩資本便開始以精準而具有深度的風格集中在牙科領域進行投資。為此，德摩資本從創始人到基金經理，“幾乎每一個人都在核心的被投企業鍛鍊、任職過很多年，參加國內外所有大型的口腔展會和論壇。”而鄭立新本人走遍全球去拜訪幾乎所有的牙科領軍企業，併到德國的專業牙科學校學習牙科相關知識。經過多年的深耕，德摩資本建立了一個涵蓋牙科醫療服務、牙齒種植等牙科8大細分賽道、500個專案的產業庫。

2014年，為了進一步推動中國牙科產業的發展，覆蓋牙科產業鏈上下游，德摩資本和安信證券直投部合作設立由國際牙科巨頭支援的安信德摩牙科產業基金，成為國內首支專注於牙科產業細分領域的股權投資基金，開創了“產業專項基金”模式。

從第一次投資牙科到2015年，德摩資本幾乎創造了“戰無不勝的神話”——累計在牙科產業投資15次，“15次投資無一失敗。”這些投資組合除了隱形矯正領域的龍頭企業時代天使外，還包括舌側矯治壟斷型企業瑞通生物、牙科修復及正畸解決方案提供商現代牙科等。

相較於精準而具有深度的牙科產業投資，德摩資本在2015年發起的早期AI醫療投資，成功率銳減至60%——“投資的5個專案中出現兩次失誤，損失較重。”在鄭立新看來，失敗的主要原因是進入AI醫療賽道時，對行業的技術發展、市場需求和商業模式的認知還不夠深入。因此在選擇投資專案時，未能充分評估技術的可行性和市場的接受度。

過去10年間，無論是德摩資本，還是其他風投機構的投資嘗試，都在證明一個投資的“秘訣”——“深入介入一個賽道、一個學科，讓自己的投資團隊變成行業內專家，窮盡這個領域的知識、資訊、人脈、專案，才有可能打造出投資領域的優秀基金。”

投資前的三個必備動作

“在投資領域，有一句廣為流傳的觀點：人無法賺到超出自身認知範圍的財富。學習巴菲特的投資理念，尋找長坡厚雪，構建起自身堅固護城河的偉大企業，堅守在自己的核心能力圈範圍內進行投資，從而降低失誤機率，獲取長期穩定的投資回報，已經成為中國資本界一級、二級市場的普遍共識。然而，如何有效拓寬認知邊界，獲得精準而深刻的認知，在投資圈內卻是一個見仁見智的複雜問題。”鄭立新說。

從牙科到AI醫療，德摩資本已經摸索出一套關於投資的方法論。首先是梳理產業細分賽道，搭建產業鏈專案庫、公司庫和專家庫——沒有龐大的資料庫，就難以深入瞭解賽道、全面覆蓋細分產業鏈並指導投資決策。目前，在腎臟科學領域，德摩資本已經積累CGT（細胞和基因療法）、器官再生醫學賽道的知識、專案和人脈，並覆蓋了從多倫多到舊金山，再從阿聯酋到日本全球主要的再生醫學研究中心，建立起超過500個專案公司庫。

其次，研究產業中成功或失敗的案例，從中尋找產業的底層邏輯。“只有透過剖析最成功或最失敗的投資案例，才能真正找到投資的底層邏輯。這種邏輯不僅能夠幫助投資者在複雜多變的市場中把握機會，還能夠在競爭激烈的產業賽道中脫穎而出。”鄭立新說。

以丹麓資本為例，其創始合夥人創立丹麓資本之前，在紅杉資本成功投資健帆生物並贏得了其歷史上最高的回報率，也讓該專業學習腎科的合夥人聲名鵲起。隨後，該合夥人離開紅杉資本，創辦丹麓資本，繼續在腎臟科學領域深耕。

“健帆生物的成功，堪稱腎臟科學領域最成功的案例之一，讓我們看到了腎臟疾病治療領域的巨大潛力。這是一個很難攻克的疾病領域，但一旦進入並站穩腳跟，就能獲得可觀的回報。”鄭立新指出，透析產業已經是一個存在了幾十年的龐大市場，像費森尤斯這樣的巨頭長期壟斷，幾乎沒有新進入者能夠顛覆其地位。這背後的原因在於該產業的底層邏輯非常穩固，一旦形成競爭優勢，就很難被撼動。

他進一步解釋說，這種穩固的產業邏輯吸引了像巴菲特這樣的投資大師。巴菲特長期持有美國前三大腎臟透析服務商之一達維塔（Da Vita）的股票，證明了該產業內在的底層邏輯和投資邏輯的穩固性。德摩資本在探索新的投資機會時，也著重分析產業的底層邏輯，確保投資決策能夠經受住市場的考驗。

“我們發現，在腎臟疾病治療領域，失敗的案例並不多，成功的案例比比皆是。”鄭立新總結道，“這說明，只要能夠精準把握產業的底層邏輯，投資者就能在這個領域取得成功。”

第三點，構建全球產業智慧網路並運用系統化的產業分析模型，以幫助投資機構精準把握產業趨勢，並在投資決策中佔據制高點。

鄭立新指出，德摩資本在全球範圍內積極拜訪腎臟研究領域的頂尖實驗室和專家，透過資本紐帶與哈佛、京都、舊金山等地的腎臟病學專家建立合作關係。這種戰略佈局不僅讓德摩資本獲得了全球產業的前沿智慧和人脈資源，還為其投資決策提供了堅實的學術支援。“如果能夠與全球腎臟病學領域的頂級專家建立聯絡，甚至成為合夥人，那麼這個產業的智慧和人脈基本在你的掌控之中。”鄭立新補充道，“這就好比在AI領域與Hinton教授或李飛飛教授交朋友，有了這樣的資源，投資失敗的可能性微乎其微。”

而在系統化的產業分析模型方面，德摩資本借鑑了麥肯錫的SCP（產業結構、市場績效、企業行為）模型，並結合波特五力模型，構建了一個全面的產業分析框架。“我們幾乎將SCP模型應用到所有投資分析中，從產業結構、上下游談判，到技術衝擊和消費趨勢，再到產業未來的演變，都進行了深入分析。”鄭立新解釋道。在腎臟疾病治療領域，德摩資本在過去七八年中對SCP模型中的每一個引數進行了大量模擬，包括上游供應系統、下游患者和臨床醫生，以及國家監管政策等。

大器官大賽道

行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟。隨著時間的推移，鄭立新逐漸意識到化學藥物作為臨床治療手段的侷限性，其新藥發現越來越稀少，投資回報與研發投入已不成正比。鄭立新比喻說，當一扇門被關閉時，總會有一扇窗被開啟，而當化學藥物和器械的發展接近極限時，新的技術突破也應運而生。

“2015年，我們認為人工智慧會成為醫療技術革命的那扇窗，這也是我們成立人工智慧基金的原因。”鄭立新表示。然而，經過兩年的探索，他意識到人工智慧可能並非唯一的突破點。最終，德摩資本將目光轉向了細胞與基因治療（CGT）領域，這一技術讓鄭立新看到了從微觀的基因編輯到宏觀的器官替換全面覆蓋的可能性——這種技術不僅能夠在胚胎期進行干預，還能在疾病晚期進行器官替換，覆蓋了從出生到生命終結的全過程。鄭立新認為，CGT技術、AI、合成生物學等構成了前所未有的生命科技革命，不亞於前幾十年的化學工業、大分子生物藥，將在未來幾十年內推動人類壽命的顯著延長，甚至可能成為未來醫療技術的主導力量。

“我們與波士頓和哈佛的同事們進行了長期探討，最終確定腎臟作為投資和創業的重點。”鄭立新解釋說，“要解決腎臟疾病，仍需依賴基因技術，因為基因改造能夠賦予細胞更強的功能，而細胞正是構建人工腎臟的活性成分。”2017年，德摩資本開始調整投資方向，專注於大器官領域。鄭立新指出，鑑於基因技術的底層研究需要大量投入和專業人才，團隊更傾向於靠近臨床應用的領域。因此，德摩資本選擇了人體器官作為投資重點，尤其是腎臟、肝臟和心臟等重要臟器。“當我們對人體的各大器官進行技術性排序時，腎臟科學賽道的幾個顯著特點吸引了我們的注意。”鄭立新說。

首先，腎臟疾病的發病率高達10%，與糖尿病和一些嚴重的肝病患者數量相當。然而，腎臟疾病具有不可逆性，病情會持續加重，且目前缺乏特效藥物。腎臟的複雜性在於其細胞種類繁多，多達二三十種，這使得基礎研究和臨床治療面臨巨大挑戰。在全球範圍內，直到2015年以前，腎臟疾病相關的科研論文和臨床研究數量幾乎停滯不前，表明該領域存在許多未解決“黑箱”。

腎臟疾病不僅對患者個人造成巨大痛苦，還會延伸至終末期腎衰竭— 尿毒症。患者要麼面臨死亡，要麼每週三次、每次四個小時的透析治療，這不僅是身體上的折磨，也是巨大的經濟負擔。腎源的稀缺性進一步加劇了這一問題。從臨床醫生和醫療投資者的角度來看，腎臟疾病是一個巨大的痛點，但解決方案卻極為稀少。

“從投資者的角度來看，這是一個非常值得投入的領域。腎臟疾病存在巨大的痛點，而現有的技術無法解決這一問題。但隨著CGT技術的發展，有望徹底顛覆這一領域。”鄭立新指出，“這幾乎是每一個投資者的夢想賽道——巨大的社會痛點與潛在的技術突破機會相結合。”

談到在腎臟科學賽道的投資策略，鄭立新表示：“我們首先會衡量一個專案是否能夠顛覆現有的常規技術，提供一種全新的解決方案。如果一個技術與現有的常規技術截然不同，並且能夠針對腎臟疾病的不同階段（從CKD一期到五期）提供有效的解決方案，那麼這個專案就值得我們深入研究。”

除了技術的突破性，德摩資本還會評估公司的估值是否合理。如果由於市場對賽道的認知不足，導致某些專案的估值被嚴重低估，這將是一個重要的投資機會。“如果市場對某個專案存在認知障礙，而我們能夠看懂它的價值，那麼重新估值後就會發現其中的投資回報潛力。”鄭立新解釋道。

最後一個角度則是從產業鏈的角度評估專案的價值。指出：“我們會考察一個專案在整個產業鏈中的角色，它是否是一個底層技術，是否處於產業鏈的制高點，或者是否是關鍵的收費環節。如果一個專案在這些方面具有優勢，哪怕其技術含量稍低，我們也會考慮對其進行投資。”

正是基於這樣的投資邏輯，2017年，德摩資本在全球範圍內研究腎臟學科和產業，並將第一單落在背靠麻省總醫院（MGH）和哈佛大學醫學院的Ott器官實驗室。該實驗室由脫細胞支架重建器官技術的全球開創者Ott教授領導，並得到了哈佛大學幹細胞研究所執行所長Brock Reeve的全力支援。隨後，基於對這一前沿技術的高度認可，德摩資本領投了人工腎臟公司Iviva Medical公司，並吸引了包括美國著名的矽谷長壽基金、Singularity大學創始人Peter Diamandis旗下的Bold Capital等知名機構地跟投。

目前，德摩資本在腎臟科學領域已經投資了12個專案，實現了從微觀到宏觀的全產業鏈覆蓋。透過投資組合之一的深圳華源再生醫學——亞洲領先的腎臟細胞療法、藥物研發、生物人工腎研製公司，德摩資本與中山大學成立了全國唯一“中山大學－華源腎臟再生和重建醫學實驗室”。同時，透過另一投資組合華津腎科研究公司，德摩資本和超過50多箇中國腎臟學科的教授團隊建立了腎病研發、藥物篩選的合作關係。“目前，我們應該是全球覆蓋PI最多的腎科專業研究基礎服務平臺。”鄭立新說。

寫在最後：CGT、器官合成與臨床CRO

鄭立新指出，當前醫療技術的迭代速度極為迅猛，尤其是基因編輯技術領域，新的技術不斷湧現。這種快速的技術演進意味著，如果投資者稍有不慎，就可能被新興技術所顛覆。無論是合成生物學的突破，還是AI與蛋白組學的融合，任何一項新技術都有可能徹底改變行業格局。

“在這種情況下，投資公司必須具備多代技術的儲備，以應對快速變化的技術環境。”鄭立新強調，“不能僅僅依賴某一項單一技術。如果那項技術停滯不前，公司可能會隨之消亡。”

因此，在腎臟領域，除了CGT技術外，器官合成技術也是德摩資本看好的領域之一。鄭立新認為，這一領域在未來五到十年內可能實現重大突破，帶來千億美金的市場機會。器官合成技術結合了細胞編輯技術和材料科學，為器官衰竭患者提供了新的希望。“器官合成技術代表了未來臨床治療的頂級模式。”鄭立新指出，“未來，器官衰竭患者可能直接透過器官替換來恢復健康，而無需依賴藥物治療。”

此外，德摩資本還特別關注腎臟疾病研究領域的增長。過去幾年，腎臟疾病的研究活動和學術文章數量每年增長40%，顯示出該領域正處於爆發前期。鄭立新認為，為腎臟疾病研究提供底層解決方案的企業，如藥物開發和臨床試驗服務提供商，將成為這一領域的“賣水人”，在未來獲得巨大收益。

當前，全球腎臟賽道競爭在中美脫鉤的背景下，異常激烈。2019年，美國成立腎臟重建聯盟（Rebuilding the Kidney, RBK），將東亞科學家拒之門外，地緣政治因素對科研合作構成了巨大沖擊。此後，德摩資本開始深耕亞洲腎臟科學生態圈，積極與日本的四所頂尖大學以及歐洲、新加坡和阿布扎比等地區的科研機構建立了合作關係，形成了亞洲腎科再生醫學聯盟。鄭立新表示：“未來5到10年，腎科學術、產業和資本界避免不了受到地緣政治因素的影響，透過亞洲腎科再生醫學聯盟這種跨區域的合作，我們希冀能夠更好地應對全球競爭，推動腎臟再生醫學技術的發展和應用。”

*封面圖片來源：123rf