高層會議訊號:是什麼、為什麼、怎麼做?

文 | 清和 智本社社長 
本次會議的主要亮點包括:
“加強超常規逆週期調節”、“適度寬鬆的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”、“全方位擴大國內需求”、“穩住樓市股市”。
其中,“適度寬鬆的貨幣政策”是近14年來首度重提的,上一次實施這一級別的政策,還是在金融危機時期;“更加積極的財政政策”是21世紀首次,即便在金融危機時期,財政政策的表述也只是“積極”,而這次多了“更加”。
可見,這次會議政策寬鬆的表述是“前所未有”的,釋放了什麼訊號,對明年經濟有什麼影響?
本文邏輯
一、是什麼?
二、為什麼?
三、怎麼做?
【正文6000字,閱讀時間15',感謝分享】
01
是什麼
如何理解“加強超常規逆週期調節”?
順週期、逆週期是宏觀政策中最基礎的概念。
所謂順週期,就是企業、家庭、銀行的資產負債表與經濟週期同步操作,即跟著經濟恢復而擴張、經濟衰退而收縮。
通常,作為市場主體,企業、家庭、銀行是順週期的,很少企業會在經濟衰退時擴張資產負債表。當然,市場是自發秩序,一些聰明的人可能反其道而行之,“交響樂停止前撤離”、“在雨天借傘出行”。
不過,政府似乎是特殊的。大蕭條之前,經濟學家認為,政府(央行)應該像企業一樣順週期操作,不干預經濟執行。大蕭條早期,美聯儲堅持清算主義,採取緊縮措施,即順週期操作。弗裡德曼認為,美聯儲的緊縮政策加速了資產價格崩潰,導致大蕭條蔓延。
老羅斯福上臺後實施新政策,擴大財政支出,相當於實施逆週期操作;老羅斯福任命馬里納·埃克爾斯為美聯儲主席,後者在美聯儲引入凱恩斯主義,實施“逆風飛揚”的政策。
所謂逆週期操作,就是政府和央行在經濟恢復/衰退時採取與經濟週期相反的策略,即收縮/擴張資產負債表。
二戰後到70年代,歐美國家基本奉行凱恩斯主義政策,政府經濟職能大規模擴張,長期實施逆週期政策。不過,在經歷70年代滯脹危機後,里根/克林頓政府實施了相對自由的經濟政策,放鬆了對航空、金融等領域的管制;同時,經濟學家和財政官員更追求財政平衡。
不過,2000年納斯達克泡沫危機後,尤其是2008年金融危機後,逆週期操作已是各國政府和央行的標配;同時,財政官員基本放棄了財政平衡思維。
在2008年金融危機期間,中國也實施了前所未有的逆週期調節,財政政策轉向“積極”,推出4萬億救市方案,貨幣政策轉向“適度寬鬆”,降準降息刺激經濟。
如今,“超常規逆週期調節”的力度可能更大,貨幣政策重提“適度寬鬆”,財政政策在積極的基礎上升級為“更加積極”。
如何理解“適度寬鬆的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”?
計劃經濟年代,中國沒有宏觀調控的概念。1985年巴山輪會議上,諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·託賓給與會者講宏觀政策,令人耳目一新,薛暮橋、馬洪、吳敬璉、郭樹清、樓繼偉以及當時主管經濟的官員參加了這次會議。
巴山輪會議之後,中國開始大規模引入宏觀政策體系,最開始中國宏觀經濟政策的表述與國際上、宏觀經濟學的通行表述是一致的。但後來一位經濟學家提出不採用“擴張”、“緊縮”這兩個詞,分別用“積極/寬鬆”、“穩健”取代。
中國財政政策的表述進入21世紀後只有(更加)積極和穩健,貨幣政策的表述在2008年之後只有穩健和適度寬鬆,沒有再出現“從緊”。
這次會議的宏觀政策轉向:財政政策從積極晉升為“更加積極”,貨幣政策從穩健轉向“適度寬鬆”。需要注意的是,這一政策組合是迄今為止最高級別的表述。
如何理解其中的差異?
財政政策是好理解的,2009年開始一直是積極的,大部分時間是擴張的,如今“更加積極”也就是擴張力度更大。
不過,“穩健”這詞不好理解,它不僅是一個行為,還有訴求,即穩定、健康。“穩健”可能更接近宏觀政策中的“中性”表述。穩健的貨幣政策,相當於中性利率。所謂中性利率,就是利率保持中性狀態,不刺激、也不抑制經濟。
但是,“穩健”還是一個比較含糊的概念,不像擴張、收縮可以明確量化,政策取向搖擺空間大。如2011-2024年前三季度,實施的是穩健的貨幣政策,其中棚改時期貨幣擴張力度大,但近兩年又呈現緊縮趨勢。
2020年全球公共衛生事件爆發後,歐美國家採取極速應對策略,大規模擴張財政和貨幣。但是,中國政策是比較“剋制”的。同時,抑制房地產和城投債,土地出讓金收入下降,信貸投放受阻,政策呈現收縮與順週期特點。
下圖展現的是2014年-2024年上半年財政支出佔GDP的比重。
這一指標從2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%,降幅7.6個百分點。考慮到期間經濟下行壓力增加,財政政策呈現順週期特點而非逆週期。如果以財政支出速度來衡量,今年上半年全國一般公共預算支出同比增長2%,明顯低於實際GDP增速5%,財政政策的逆週期特點不明顯。
財政支出力度減弱,主要受財政收入疲軟和高債務約束。
近些年,中國調整了財政投資模式,嚴控地方債務,壓降地方投資,縣市級政府投資增速明顯下降;省級政府以化債為主,超過50%的新增融資用於償還舊債;投資主要依靠中央政府發行超長期特別國債投資。
下圖展現的是1年期國債與市場基準利率之間的關係。
1年期國債收益率與短期七天回購利率的走勢,在過去高度一致,但今年開始,二者出現明顯的偏離。今年1年期國債收益率持續快速下跌,當前與去年年底相比跌幅在100基點左右,與短期七天回購利率也存在35-40個基點左右的偏差。
可見,市場利率下降速度跑贏基準利率,利率政策並未體現順週期特點。實際上,在“9.24”政策出臺之前,各個期限的國債收益率降幅均在80-100個基點,而不論是7天逆回購利率還是中期借貸利率的降幅都只有10-20個基點。
02
為什麼
如今的政策取向正在扭轉順週期趨勢。
當經濟衰退時,如果降息力度不足,政策利率下降速度跑輸市場利率,就容易抑制信貸投放與投資擴張,導致市場需求下降,進而加速資產價格和商品價格下跌。市場價格下跌太快,扣除價格水平的實際利率反而上升。
下圖展現的是近年實際利率走勢。在央行緩慢的降息節奏下,CPI從去年開始快速下降,反推實際利率迅速上升,並維持在3%-4%的歷史性高位。
利率水平高還是低,政策順週期還是逆週期,不是看政策利率,而是看實際利率。
實際利率,反映的是市場真實的融資成本與實際的債務負擔。即便央行持續降息,只要實際利率維持高位,貸款、投資與流動性定然下降。
近兩年,即便存量房貸利率下降,但由於實際利率保持高位,加上存量房貸與即時利率的利差,導致提前還貸增加,個人住房貸款餘額下降。
下圖展現的是近十五年個人住房貸款餘額的走勢。資料顯示,今年前三季度末,個人住房貸款餘額為37.5萬億元,同比下降2.3%,與兩年前相比下降1.4萬億元。
值得注意的是,私人部門縮表將推動銀行縮表,由於金融加速器效應,銀行縮表將引發流動性快速下滑的風險。
下圖展現的是近些年中國流動性與90年代日本流動性的走勢。資料顯示,今年9月份,廣義貨幣(M2)增速下降至6.8%,狹義貨幣(M1)下降7.4%。
最近,央行正式發出通知,調整了M1的統計口徑,修訂後的M1將加入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。這一調整將有利於改善M1同比增速的走勢,比如今年10月份M1同比增速將由原來的-6.1收窄至-2.3%。但需要注意的是,當下企業資金活化程度不高的問題不會因為統計口徑的改變而改變。
流動性下降的直接後果是資產價格和商品價格下跌,價格快速下跌容易擊穿資產負債表。
實際上,“9·24”政策調整的宏觀邏輯是私人部門縮表-銀行縮表-流動性下降-資產與商品價格下降-債務風險和宏觀脆弱性增加。其中最關鍵的是,銀行縮表加速流動性下滑。
所以,這次央行的政策主要在遏制流動性下滑。政策利率和基準利率較大幅度下調,一定程度上彌合與市場利率之間的差距,降低市場利率。同時,央行還推動存量房貸利率大幅度下調,取消了存量房貸利率一年一調的政策,這試圖遏止提前還貸與個人住房貸款餘額進一步下滑,進而避免銀行被動縮表。另外,新設立的兩項貨幣工具,直接為股市注入流動性,極大地改善了市場預期,以及動員社會資本進入股市。
從股市表現來看,央行政策完成了提振市場流動性與預期的任務。但是,宏觀經濟復甦,提振有效需求,其實還任重道遠。
今年前三季度實際GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%,前三季度累計增長4.8%;包含價格的名義GDP同比分別只有4.0%、4.0%和4.1%,前三季度名義GDP累計增長4.02%。其直接原因是,價格下跌拖累了名義收入。
宏觀上的價格,微觀上的利潤。當價格下降時,名義收入自然下降。近年,宏觀經濟資料與民眾的微觀體感差距有點大。如果從收入指標的角度來看,我們對經濟形勢的理解會更加深刻。
通常,稅收收入的統計可靠性更強。今年前三季度,政府稅收收入同比下降4.5%,其中增值稅下降5.1%,企業所得稅下降2.9%,個人所得稅下降3.9%。這幾項資料分別反映政府、企業與個人收入的下降。
企業利潤資料可以印證稅收資料。資料顯示,今年前10個月,規模以上工業企業利潤同比下降4.3%;前6個月,上市公司的利潤總和同比下降2.4%。
如果按照收入法核算,GDP可能會更加貼近民眾的微觀感受。通常,GDP與收入指標的走勢應該是一致的,至少不會偏差太遠。
不過,近些年,中國GDP與稅收收入的偏離度明顯擴大。資料顯示,2011年-2018年上半年,GDP與稅收收入的偏離度(二者同比增速之差)只有1.79個百分點,2018年下半年-2024年三季度,二者偏離度擴大到11.47個百分點。今年前三季度,二者偏離度也達到9.3個百分點。
GDP不可能與稅收收入長期偏離,預計未來GDP增速將向稅收收入增速回歸。
收入不好美化,價格不會騙人。除了收入資料外,另外一個可靠的指標就是價格。價格是所有交易者共同參與的結果,不是某個人、某個機構說了算。
宏觀經濟學一直將通脹率作為宏觀經濟景氣度與週期的判斷指標,歐美日央行將其設定為貨幣政策的目標之一或唯一目標。
資料顯示,今年11月,CPI同比上漲0.2%,連續22個月沒有超過1%;PPI下跌2.5%,連續26個月下跌。
通脹與GDP指標走勢往往是一致的,高通脹、高增長,低通脹、低增長。當然也可能出現滯脹的情況,即高通脹、低增長,這種情況一般是貨幣超發引發通脹或貨幣信用體系崩潰的結果。在全球化程序中,美國也出現過相對低通脹增長的情況,即80年代以來的大緩和時代。這是全球化資源配置的結果,新興國家為美國提供廉價商品壓低了其通脹水平。但是,在一國範圍內,似乎不存在低通脹、高增長的長期現象。
另外,與通脹類似,利率與GDP指標走勢也高度一致。強勁的融資需求推動利率上升,進而促進GDP增長。所以,利率尤其是國債收益率,很好地反映經濟景氣程度。儘管中國國債市場的交易物件大部分是國有金融機構,但其價格依然受經濟規律支配。今年以來,各個期限的國債收益率快速下降,其中10年期國債收益率已跌破2%,預計明年還將進一步下降。
可見,GDP不可能與通脹率、利率偏離太遠,終歸向價格曲線迴歸。
03
怎麼做
2025年將出臺哪些刺激政策?
貨幣政策“適度寬鬆”,意味著加大力度降息,跟我之前的預判一致:先慢後快,明年將加速降息。預計,7天逆回購利率降息幅度達40個基點,LPR下降幅度超過60個基點;結構性貨幣工具進一步擴大,以支援股市融資、刺激消費政策、房地產收儲政策;同時,還將進一步降準。
值得關注的是兩項貨幣政策:一是新設兩項支援股市融資的貨幣工具規模可能擴大;二是央行將直接購債、逐步加大購置的力度,國債收益率還將進一步下降。
財政政策“更加積極”,赤字率將突破3%的限制,可能達到4%及以上。如今,美日放棄了這個戒律,歐盟國家受《穩定與增長公約》約束還在堅守。中央可能多發行2萬億元特別國債,地方發行4.5萬億元專項債。
其中,地方化債是財政支出的主要構成。智本社資料中心統計,截至12月6日,地方政府當年度借新還舊總額4.47萬億,佔2024地方債已發行量的比例、佔新增債務的比例分別達到48.9%、96%,預計這兩項資料在年底將突破50%、100%。在10萬億化債週期中,預計地方政府一半左右的新增融資都將用於化債。
除了化債,投資仍然是財政主要支出項。與過去不同的是,如今投資主要依賴於中央發行特別國債來投資。預計,中央可能發行超過2萬億元特別國債,其中1萬億元補充銀行資本金、1萬億元投資新產業。在外部卡脖子的壓力下,財政支援新制造、新技術投資將是長期安全戰略。
這次會議提出“全方位擴大國內需求”,預計加關稅的背景下,財政對消費的支出將有所增加,但力度無法跟投資相提並論。
“適度寬鬆貨幣政策”與“更加積極財政政策”組合下,明年經濟怎麼走?
特朗普上臺之後的全面關稅計劃是首要考慮的外部衝擊。在關稅衝擊下,政府將實施更大規模的刺激計劃,這也是這輪政策寬鬆的外因解釋。
今年前三季度,淨出口對GDP的貢獻是1.1個百分點,如果關稅衝擊將這一貢獻歸零,那麼GDP增速將丟失1個百分點左右。如果要避免經濟增速下滑,政策則需要在消費和投資上加大力度,以彌補這一個百分點的損失。這也是經濟學家認為,明年財政政策將向消費領域傾斜的原因所在。
所以,當前政策取向很明確:穩股市、穩樓市、穩地方債、穩預期和穩流動性,加大財政支出與貨幣投放,以應對關稅衝擊的挑戰。GDP目標應該還會定在5%。具體看即將公佈的中央經濟會議通稿。
債務約束投資。當前地方政府、家庭部門、開發商的負債率偏高,提振投資的難度很大。而且,在出口壓力和有效需求不足的情況下,投資的收益率持續下降,投資的效果越來越差。
政府想要提高投資率、提振投資的拉動效果,最好的辦法就是經濟體制改革,開放石油、電力、電信等國有壟斷領域,讓民營企業進入投資;同時改革土地產權,允許土地產權或長期使用權轉讓。
收入決定消費。政府如果想要刺激消費,最快的辦法就是向普通家庭無差異發放現金,一人一次性發放1000元先試試。由於普通家庭的邊際消費傾向高,這筆現金將快速地轉化為消費,有效地提高流動性、市場預期與居民收入。
明年的政策對股市和樓市是利好的。股市的定位正在發生變化,承擔著啟用流動性和穩定市場預期的功能。“9·24”開始,政策一方面給股市注入流動性,另一方面重視預期管理,更加關照股市的流動性與信心。只是在基本面沒有改善的情況下,市場如何保持對政策刺激的新鮮感是一個挑戰。
在這輪行情中,A股最關鍵的指標不是價格而是成交量。只要保持成交量,板塊不斷輪動,就會有機會。這是機構投資者、專業投資者的好行情,但不是普通股民的好機會。
房地產的新目標是“止跌回穩”,明年將是進入探底尋底時期,資本將逐步向北上廣深和核心大城市的核心優質物業集中;隨著國債收益率和存款利率下降,一部分資金將分配到租售比相對較高的物業。明年開始,租售比將取代炒房成為房地產投資的新邏輯。但是,房地產,不再是好的投資品。
今年前三個季度,我一直在呼籲,要加大政策力度,要快速降息來壓低實際利率。
只有利率下降跑贏價格、跑贏預期、跑贏市場,才能遏止通縮、扭轉預期、提振市場。央行需要扮演拯救者的角色,為市場守住最後一道防線。
不過,我需要指出的是,未來在相當長的時間內,降息、快速降息的主要作用是抑制風險,而不是刺激投資與增長。明年降息速度將加快,利率將持續下降,直到缺乏彈性為止。
高槓杆決定利率走勢。一個過度借債的經濟體無法承擔高利息,低利率也無法刺激正在修復資產負債表的市場主體進一步擴張負債。
另外,老齡化也決定著利率走勢,在此不再贅述。
更重要更有效的措施是財政政策和制度改革。
根據國家市場理論,國家是一種對沖市場,政府需要在經濟景氣時為國民儲蓄、積累信用,在經濟衰退時擴大支出,保護家庭資產資產負債表,為國民對沖風險。
不管是應對國際地緣政治還是關稅衝擊,向內求解是關鍵,即提高普通家庭的收入。一個國民富裕的國家,不懼怕任何外部風險。
預計,特朗普上臺後,馬斯克將領導效率部門實施改革,砍行政政策、砍部門、砍專案、砍預算和裁員。如今,全球意識形態正在右轉,除了貿易、經濟、金融、技術的競爭,改革的競爭也在加速。
其實,每個國家、每座城市,都需要一份“愚蠢支出榜單”。

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