2024年四季度GDP緣何超預期？

來源：格上基金研究

一、資料總覽

近日，國家統計局公佈了2024年四季度及全年GDP資料：2024年全年GDP同比增長5.0%，2023年全年為5.4%。單季度而言，2024年一季度國內生產總值同比增長5.3%，二季度增長4.7%，三季度增長4.6%，四季度出現明顯回升，GDP增速達到5.4%，整體呈現“U”型的走勢。

資料來源：Wind，格上基金研究整理

從三大產業的GDP增速來看，三大產業都有不同程度的回暖。四季度第三產業增速明顯回升，是主要支撐因素。具體來看，第一產業四季度GDP的當季同比為3.7%，較三季度增加了0.5個百分點；第二產業四季度GDP的當季同比為5.2%，較三季度增加了0.6個百分點；第三產業四季度GDP的當季同比為5.8%，較三季度增加了1個百分點。

伴隨市場信心改善，資本市場和房地產市場活躍度顯著上升，四季度金融業增加值增速加快，房地產行業下行放緩，帶動此前持續偏低的服務業生產增速顯著上行，是四季度經濟增速大幅反彈的主要原因。

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二、不同視角下的GDP資料

1.支出法：“三架馬車”

從支出法來看，貨物服務淨出口增速上行是支撐四季度GDP超預期增長的主要原因，資本形成總額和最終消費支出也起到了正向拉動的作用。

2024年四季度，“三駕馬車”中最終消費支出（消費），資本形成總額（投資）和貨物服務淨出口（出口）對GDP同比（5.4%）的拉動分別為1.60%，1.32%，2.47%，該拉動率在2024年三季度（4.6%）分別為1.37%、1.18%、2.05%。

全年來看，最終消費支出（消費），資本形成總額（投資）和貨物服務淨出口（出口）對GDP同比（5.0%）的拉動分別為2.23%，1.30%，1.50%；該拉動率在2023年（5.4%）分別為4.62%，1.39%，-0.62%。

另外，2024年四季度最終消費支出（消費），資本形成總額（投資）和貨物服務淨出口（出口）對於經濟的累計同比貢獻率分別是44.50%，25.20%，30.30%，該貢獻率率在2024年三季度分別為50.80%、25.50%、23.70%，在2023年12月的累計同比貢獻率分別為85.60%、25.80%、-11.40%。

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2.生產法：拉動主要來源於出口、製造業與基建

投資端，製造業、基建投資同比增速均有上行，房地產開發投資同比增速維持低位振盪。2024年1-12月固定資產投資累計同比增速為3.2%，較三季度（2.5%）回升了0.7個百分點，高於2023年全年3.0%的增長水平。具體而言：

基建：1-12月基建投資累計同比增速為9.2%，前值9.4%。全年來看基建投資的結構性分化顯著，電力、熱力及水的供應業、倉儲業、水利管理、鐵路運輸業等支援型、升級型、全國型基建投資增速持續較高，與超長期國債支援方向較為一致，傳統城市道路和公共設施建設投資增速持續降低，與“土地財政”轉型下地方財政支出調整密切相關。向前看，隨著多地將在年後集中推動重大專案開工，預計 2025 年基建投資將靠前發力。

製造業：1-12月製造業投資累計同比增速為9.2%，前值9.3%，高技術產業投資同比增長8.0%。製造業投資繼續保持偏高增速，主要受特別國債支援裝置更新的資金投入使用所帶動。從增長動能看，“兩新”等政策效能顯現以及出口持續增長是主要支撐。從結構來看，產業升級及裝置更新政策對製造業投資帶來顯著的提振。展望2025年一季度，在“以我為主”的政策路徑下，製造業投資依舊會保持較高增速，新質生產力仍為主線，同時在“以舊換新”擴圍後，消費品製造業投資有望得到支援。

房地產：1-12月房地產投資累計同比增速-10.6%，前值-10.4%，年底開發投資增速有所回落，顯示出市場調整的壓力持續存在，房地產行業當前仍處於深度調整階段。

不過從需求端來看，房地產銷售面積跌幅持續收窄，價格回穩訊號開始顯現。2024年，新建商品房銷售面積同比下降12.9%，相比於前三季度跌幅繼續收窄；單月增速出現反覆，12月份商品房銷售面積當月同比增速為-0.5%，較11月有所回落。從價格端來看，12月份，70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格同比環比降幅均繼續收窄。

當前來看，地產銷售端在政策提振下有所改善，但行業深度調整的基本面並未扭轉，房地產總體仍處於調整中，新一輪房地產政策有望加速落地。

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生產端，工業生產增速不弱。2024年全年工業增加值累計增長5.8%，上半年為6%，2023年全年為4.6%。生產端強於5%的經濟增速。工業生產較強的原因也是源於外需的支撐，從12月的資料而言，12月工業增加值同比增長6.2%，前值5.4%。三大門類看，製造業工業增加值同比增長明顯加快。12月雖然12月是生產淡季，但在“兩新”政策、春節前置以及搶出口的推動下，製造業增加值增速逆季節上漲。

展望後續，在外部環境不確定性加大，內生動能逐步恢復的過程中，工業經濟仍會是我國經濟發展的基石。在工業基本盤持續穩定增長的情況下，有效需求的持續恢復、新質生產力的進一步推進以及綠色工業的轉型將繼續推動工業增加值保持較高增速。

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需求端，消費仍然有待提高。12月社會消費品零售總額同比增長3.7%，增速比上月加快0.7個百分點。全年來看，2024年社零增速為3.5%（2023年基數較高，為7.2%），明顯低於疫情前5年年均9.5%的增長水平。前三季度消費偏弱的主要因素是地產低迷下，居民財產性收入和財富效應的大幅降低。隨著四季度股市樓市逐步出現企穩跡象，疊加“以舊換新”等消費和社保支援政策加碼，消費逐步進入改善狀態。

分類別來看，消費品以舊換新政策持續顯效，家電、通訊器材類、傢俱類等高增速繼續給社零帶來支撐；其次，25年春節較往年提前，帶動菸酒類、文化辦公用品類零售增速較大上行；最後，出行鏈相關消費逐步恢復至常態，餐飲收入增速對社零增速帶來一定拖累。

從收入與支出來看，

居民收入增速持平居民支出增速。

2024年四季度居民可支配收入增長和人均消費支出增長均為5.34%，2024年三季度分別為5.25%、5.64%。總體而言，居民支出與收入增速剪刀差終於趨於彌合。

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出口端，出口較為強勁。2024年全年出口同比5.9%，進口同比1.1%，較2023年的-4.7%、-5.5%皆改善。12月我國出口金額當月同比為10.7%，前值6.7%；進口金額當月同比1.0%，前值-3.9%。分割槽域來看，中國對多數出口目的地出口同比增速多出現了上升，其中對美出口對增速貢獻明顯提升，或因特朗普上臺後貿易不確定性提升，出現了對美“搶出口”的現象。從出口商品結構來看，機電產品出口佔比接近60%，勞動密集型產品佔比接近20%。

往後看，隨著美國對華貿易限制措施的加強和關稅的提升，我國出口增長可能會面臨一定的衝擊。在貿易摩擦的背景下，預計我國的出口增速可能會受到一定程度的制約。此外，由於美國主動補庫的力度較弱，導致外需下降，也將給我國的出口帶來壓力。然而，出口增速出現大幅下滑的可能性相對較小。首先，中國在全球出口供應鏈中的地位短期內難以被其他國家取代；其次，市場會自發地透過轉口貿易等方式來規避關稅；最後，我國出口仍有一帶一路國家的支撐。透過共建“一帶一路”倡議和推動企業“走出去”戰略，我國不斷延長中間品貿易鏈條，進而促進出口增長。總體而言，2025年出口對經濟的推動作用雖不及2024年，但也無須過分擔憂。