應對外部不確定性，各方的共識之一是集中精力辦好自己的事，全方位擴大國內需求。後者也是今年政府工作報告提出的首要任務。結合政府工作報告提法，當前學界對於如何大力提振消費討論較多。本文則希望從投資視角提出有益補充。
本文指出，目前確實需要透過調整收入分配結構和發展模式等提高消費率，但這是一個長期過程，與加大逆週期調節政策應可並行不悖。從短期來看，直接刺激消費面臨的挑戰是在“儲蓄防禦”的閉環反饋下，消費乘數效應有所減弱。要打破這種反饋需要先打破收入和價格下降預期，擴大投資對此有更明顯的作用。
本文倒算推出，要實現5%的經濟增速，所需要的基建投資增速為12.94%，較2024年提高3.75個百分點，也即在2024年基礎上需要再增加1.1萬億元的基礎建設投資。這從現有預算安排來看有一定難度，但需要關注一、二季度消費和投資的資料以及外貿的變化，及早做好必要的政策儲備，並及時出手。同時，在地方化債過程中，也要對城投平臺投資可能的收縮對基建投資的衝擊有所預案。
本文強調，消費和投資並非對立關係，兩者存在長期一致性，投資有利於增加消費。並且，越是在居民消費低迷的時候，投資對居民消費的拉動作用越明顯。在總需求不足的情況下，不必糾結於基建投資是否過剩的問題。只有經濟增長穩定，才能為經濟結構順利轉型創造更好的條件。
穩定宏觀增速需要執行
更具擴張性的宏觀政策
（一）當前經濟增速下滑的原因並非潛在經濟增速下降
近年來，我國經濟增速大概每三年左右的時間下降一個百分點，呈現逐級放緩的態勢。一種流行的解釋是潛在增長率的下降。驗證這種解釋，可以用生產函式法、結構計量模型法、國際經驗類比法、可計算一般均衡模型（CGE）、動態隨機一般均衡模型（DSGE）、濾波法等方法，計算目前的潛在增速是多少。
計算潛在增速的一個假設是經濟增長可以拆分成趨勢性因素和週期性因素，前者由供給能力決定，也就是常說的潛在增速，後者由需求變化決定。問題是，如果經濟長期處於總需求不足的狀態，而且由於總需求不足導致經濟出現趨勢性下行，那麼基於長期總需求不足的GDP所計算出的潛在增速也有可能是偏低的。
因此，我們並不打算計算經濟潛在增速的具體數字，而是提出一個思路：以可獲得資料的2023年作為分析點，向前倒推10年，並分為兩個五年區間，分析2019年-2023年相對於2014年-2018年由於全要素生產率、資本存量和勞動力變化所導致的經濟潛在增速的變化。如果不存在總需求不足問題，兩個階段的經濟平均增速的變化應該與產出方程各要素變化導致的經濟增速變化一致。如果後一階段經濟增速出現更快下滑，無論前面是否存在總需求不足，那麼後一階段就是總需求不足。
根據新古典主義經濟理論，將總量生產函式進行拆解，得到：
等式中
、
、
和
分別代表產出增速
，以及全要素生產率、資本存量和勞動力供給三個變數的增速，α和β則分別代表資本和勞動產出係數。由於不存在需求約束，
即為潛在增長率，在
α和β基本維持不變的條件下，潛在經濟增速取決於總量生產函式中各要素的增長速度。2010年是我國經濟增速最後一次超過10%，之後經濟增速呈現逐級放緩態勢，截至2024年，經濟增速下降到5%。如果是潛在增速所導致，意味著全要素生產率、資本總量和勞動力供給中，有因子出現較大變化。因此，為了更好判斷潛在增速在一個較長時間段的變化，我們可以觀察兩個時期潛在增速各影響因子的變化：
首先是全要素生產率。該指標是扣除資本和勞動力對經濟增長貢獻之後的餘值，受技術進步、人力資源、產業結構、制度因素等因素影響。根據人民銀行調統司工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》計算，2013年以來，我國全要素生產率基本穩定在2%左右，對潛在增速並未產生明顯影響。
其次是勞動力和資本存量。從2014年至2018年，資本存量年均增速是9.8%，經濟活動人口的年均變化是每年減少0.16%；從2019年至2023年，這兩個數字分別是6.7%和-0.37%。比較這兩個5年區間，L和K的變化率分別是減少3.8%和0.2%。在產出方程中，α和β的比例在0.2-0.4和0.6-0.8變動，分別取三組數字，0.2和0.8、0.3和0.7、0.4和0.6。根據前述數值變化，勞動力和資本存量變化分別影響經濟增速0.92、1.28和1.64個百分點。結論是人口和資本存量的變化導致潛在增速下降0.9%-1.6%。
2014-2018年和2019-2023年，經濟實際年均增速分別是7.0%和5.1%，後者較上一個五年區間的年均增速下降了1.9個百分點，較計算結果多降了大約0.3-1個百分點。經濟增速下降較影響產出的因素變化更大，多降的部分恰恰是總需求下降所導致的。
上述測算中，一個基本假設是2019年以前我國經濟處於潛在增速水平。但是考慮到2014-2018年的核心CPI指標、產能利用率指標，該時間段內也有可能存在需求不足問題，因此理論上我國潛在增速有可能更高。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
資料來源：畢吉耀等（2013）、恆泰證券研究所計算
說明：資本存量的計算採用畢吉耀等（2013）書中第四章的資料和永續盤存法計算方式，以2000年為基期的不變價格計。由於統計局在2020年後停止公佈固定資產投資價格指數，其後資料用PPI替代。折舊率δ取9.6%。
（二）當前解決總需求不足需要更多逆週期政策
在當前形勢下，更加強有力的逆週期調整是解決總需求不足的必要手段。
一是所謂“產能過剩”並不能成為不實施逆週期擴張性宏觀政策的理由。一些觀點認為產能過剩是導致目前中國經濟諸多問題的癥結，應該把供給端的“去產能”作為宏觀政策優先選項。這種敘事存在兩方面的邏輯謬誤。一方面，當前就業尤其是年輕人就業不足、價格下行，是內需不足導致，並非某些行業的供給過剩問題，宏觀層面只有總供給和總需求匹配度問題；另一方面，部分行業的產能過剩是前期投資決定的，當期去產能並不能解決需求不足導致的部分年輕人就業問題和價格下行壓力。
針對部分行業產能過剩問題，應該在擴張總需求的過程中，透過市場機制並輔之以必要的產業政策引導產業和產品需求結構調整，隨著過剩產能行業需求不再增加，市場力量可以推動過剩產能行業逐步淘汰出清。此時，透過執行擴張性宏觀政策增加總需求，有利於短缺行業或創新產業投資的增長，從而抵消產能過剩行業投資減少對經濟的壓縮作用，並為過剩行業的調整和轉型創造有利的宏觀經濟條件。
二是此輪總需求不足超出以往，因此需要更強有力的逆週期調節政策。2017年之前，經濟整體處於向上區間，總需求不足只是在個別時間內出現，持續時間也就1-2年左右。如果以PPI作為一個指向性指標，在刨除疫情影響之後，上一輪總需求不足帶來的PPI持續負增長區間是2012年4月至2016年8月，持續時間54個月。儘管彼時也有地產調整問題，但無論是持續的時間還是調整幅度，都與此輪調整無法相提並論。
就價格而言，此輪地產調整的烈度和幅度堪比1990年代日本地產泡沫和2008年美國國際金融危機時期的房地產調整。而日美的經驗也顯示，沒有強有力的逆週期調整，如2012年之後日本央行實施的“QQE”政策，宏觀經濟很難走出通縮的陰影。
資料來源：BIS，Wind，恆泰證券研究所計算
說明：名義房價採用BIS的selected residential property prices (SPP)的名義值口徑計算，北上廣深名義房價採用四地的中原領先指數算數平均值計算
三是我國仍有實施逆週期調節政策的手段和空間。從貨幣政策看，中國央行是過去幾年最遵守紀律的央行，央行資產負債表擴張極為剋制，目前除了還有常規降息降準空間以外，仍有實施類似於中國式量寬的空間。在財政政策方面，截止到2023年底，中國政府債務佔GDP比(含隱債)為67.5%，從國際比較看，我國政府負債率顯著低於主要經濟體和新興市場國家。
而且，經濟理論和中外經濟實踐顯示，財政政策應該更為關注財政的可持續性，而不是靜態債務比例。財政的可持續性由經濟增長率、中性利率等因素決定，國債對GDP比例只是其中一個因素。在中性利率低於經濟增長的情況下，只要國債對GDP比不超過某一閾值，國債本息最終可以透過財政盈餘償還。
各國情況不同，財政閾值也不盡一致。我國是高儲蓄國家，有3萬多億美元的淨國際投資頭寸（淨資產），政府部門擁有淨資產292萬億元（2022年）。因此，中國的這一閾值應該比其他國家高很多。只要能維持5%的經濟增速，即使赤字率超過5%，財政的可持續性也是有保證的。當然，在這個過程中，需要貨幣政策與財政政策相配合，以維持較低的中性利率水平。
短期內以投資拉動內需更為有效
（一）當前居民消費需求不足是多種因素作用的結果
當前，內需不足的一個原因是居民消費需求不足，這主要是受收入下降、預期偏弱和財富縮水等因素影響。收入方面，疫情結束之後，城鎮居民可支配收入增速總體仍然延續2012年以來持續放緩的態勢；預期方面，消費者信心指數降至100的榮枯線下方；財富效應方面，2021年下半年之後地產和資本市場價格的下跌導致消費意願減少。2019年居民存量房價值300萬億元，不考慮新增，按照房價下跌22%（50城房價指數）估算，居民財富賬面損失約66萬億。
根據北京大學光華管理學院基於省級面板資料的研究，房價每下跌10%，消費可能下降0.5%-1%。正是這三個因素的影響，根據人行調查，自2021年下半年地產調整以來，儲戶儲蓄傾向已經高於50%並且持續攀升。2020年以來居民儲蓄存款增長約75萬億元，增幅約90%。
當前，消費的收入彈性已經降至1以下，也就是即使額外增加收入，如一次性發放補貼，其所帶來的消費帶動效應也可能不及以往。換言之，直接刺激消費面臨的主要挑戰是，消費者信心指數持續低於榮枯線，與收入預期下降形成“儲蓄防禦”的閉環反饋，導致消費乘數效應可能不達預期。
要打破這種閉環反饋，就要打破兩個預期：一是收入下降的預期；二是價格下降的預期，尤其是PPI持續低於零的預期。打破收入下降預期就要提供更多職位，尤其是為年輕人提供更多職位；打破價格下降預期就要在短期內提高產能利用率。擴大投資對於打破這種負反饋效應的作用更為明顯。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
資料來源：Wind，恆泰證券研究所
資料來源：Wind，恆泰證券研究所
（二）提高居民消費率是一個長期過程
目前確實需要透過調整收入分配結構、調整發展模式等提高消費率，但這是一個長期的過程，與加大逆週期調節政策應該可以並行不悖。
居民消費率由兩個因素決定，一是收入分配格局，在總收入給定的情況下，居民部門收入分配比例是影響消費率的首要因素；二是居民邊際消費傾向，即在居民獲得收入之後，用於消費的部分。消費率的形成，與一個國家或者地區的發展模式、產業結構等相關（決定總收入分配格局）；也與文化特性、制度保障、人口結構、收入預期、財富效應等相關（決定消費傾向）。
如果前述影響居民消費的三個因素（收入、預期、財富）出現較大改善，確實有助於提高消費率，但由於居民消費率的形成是多個因素長期影響下形成的，短期內要徹底改變存在較大難度。實證研究也並不支援隨著低收入國家向高收入國家發展，居民消費率一定會提高的觀點。
選取全球GDP總量排名前20%的國家（2023年標準，一共28個國家），分析其1960年代以來人均GDP與居民消費率之間的關係變化。這些國家佔全球GDP的比重是87.4%，基本可以排除數目眾多但GDP總量規模較小國家和地區所帶來的干擾。
從主要國家人均GDP和居民消費率比較看，1980年代以前，隨著人均GDP增長，居民消費率反而下降，可能的一個解釋是，這段時期主要國家包括現在的發達經濟體經濟都處於高速增長階段，人均GDP越高，需要的資本積累越高，隨著經濟增長，消費率也下降。
1980年代以後，這些國家的人均GDP和居民消費率並沒有明顯的規律性，同一水平的人均GDP，居民消費率差距可以達到40個百分點。一個可能的解釋是，這些國家由於採取了不同的發展模式，最終導致同一發展階段的國家消費率差別巨大。例如2000年美國的人均GDP是3.6萬美元，與2006年的德國相近，但是二者居民消費率分別是66.0%和54.8%。正是兩國發展模式不同，導致相同收入水平下居民消費率出現十多個百分點差異。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所柯巖製圖
說明：縱軸為人均GDP，單位為美元取對數，橫軸為居民消費率。選取2023年GDP規模排名前20%的28個國家（不包括臺灣等地區），這28個國家GDP佔當年全球GDP的總量是87.4%。
比較同樣作為東亞國家的中日韓，日本的居民消費率隨著收入的增加而增加，韓國則與我國比較類似，隨著收入水平的增加，居民消費率呈現下降趨勢。與韓國相比，在收入達到同一水平時，我國的居民消費率也低於韓國，差距大概在10個百分點左右。
如果進一步分析二者差異產生的原因，並非收入分配的差異，而是消費構成。在收入分配方面，中韓兩國勞動報酬在GDP中的比重相差並不大，甚至我國還略高於韓國。例如2022年，韓國勞動報酬佔國民可支配收入的比重是46.9%，而我國則是52.8%。在家庭消費支出構成中，韓國服務性消費支出佔家庭消費支出比重較我國高了大約10個百分點。考慮到兩國服務業價格的差異，如果折算成實物消費，兩國差異並不大。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所柯巖製圖
說明：縱軸為人均GDP，單位為美元取對數，橫軸為居民消費率。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
（三）投資和消費並非對立關係，投資有利於增加消費
消費水平受收入、預期和財富效應的影響，在收入水平給定的情況下，收入部分或者用於消費，或者用於儲蓄。如果將儲蓄轉化為投資，無論是投資過程中產生的就業機會，還是投資形成資本積累之後帶來潛在生產水平的提高，都能提高收入水平，進一步提高消費，甚至改變收入預期，提高邊際消費傾向。往復迴圈，形成良性效應。
當然，理論上，透過政策手段，包括補貼、創造更多消費場景，也可以將超額儲蓄轉化為消費，但為了滿足新增消費需求，最終也需要增加相關領域的投資。因此，消費和投資之間存在長期一致性。
這一點，可從1971年以來全球居民消費和資本支出的關係得到驗證。進一步對這組資料進行統計分析，可發現二者具有長期協整性，在此基礎上進行Granger因果檢驗，資本形成能夠更好解釋居民消費增長。換言之，在一個長時間維度上，資本形成對消費增長的帶動作用相對較強，而居民消費增長對資本開支增長的解釋力相對較弱。這也說明，如果要打破消費低迷和價格下降的負向螺旋，需要有一個外部投資來撬動，這就需要政府發揮積極作用。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
以同樣的方法，對我國居民消費支出和資本形成名義增速進行分析。對比1998年以來的居民消費和資本形成，除了個別年份資本形成對居民消費產生擠出效應，二者基本保持一致。同樣進行Granger因果檢驗。1998-2023年樣本區間內，對居民消費同比增速與資本形成總額同比增速進行迴歸，得到一組殘差序列。對殘差序列進行單位根檢驗，z統計量約-4.57，能在1%顯著水平上拒絕序列不平穩的原假設，即變數間存在協整關係。
在此基礎上，我們對變數做Granger因果分析，原假設為變數之間不存在因果關係。居民消費同比增速作為被解釋變數時，卡方統計量約24.35，模型P值為0.00，可在1%顯著水平上拒絕原假設，即資本形成總額同比增速是居民消費同比增速的Granger原因，即當前的資本形成增速可以解釋未來一段時期的居民消費增速。
與之相對應，以資本形成總額同比增速為被解釋變數，檢驗結果卡方統計量約4.67，P值約0.32，不能拒絕原假設，即當前居民消費增速不能解釋未來資本形成增長。進一步對1998年以來投資和居民消費的資料做一個二項式迴歸，一次項為正但二次項為負，這說明越是在居民消費低迷的時候，投資對居民消費的拉動作用越明顯。當前階段，擴大投資對於居民消費的促進作用更為明顯。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
實現5%增長目標的發力點
（一）研究框架及相關資料倒算
根據國民收入恆等式，GDP=C+I+（X-M），可以得到下式：
其中每一個分項都是相應需求項對GDP的拉動率。
截至目前，國家統計局提供了2024年支出法核算的最終消費、資本形成和淨出口對GDP的拉動率，但未提供實際數值，需要進行倒算。根據2024年生產法核算的GDP名義增速，將2024年最終消費、資本形成和淨出口對GDP的拉動率折算成名義值，在此基礎上計算出2024年最終消費、資本形成和淨出口的名義值。將推算得到的資料加總，得到支出法GDP的總額是1349019億元人民幣，與統計局在2025年1月份釋出的GDP資料相差64億，幾乎可以忽略不計。這也從側面驗證了推算方法的相對可靠。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
（二）2025年需求端主要分項的推算
最終消費分為政府消費和居民消費，其中居民消費佔70%左右，居民消費的變動決定了最終消費。而居民消費增長與城鎮居民可支配收入增長之間存在較強線性關係，城鎮居民可支配收入大約可以解釋70%左右的居民消費支出。因此理論上，2024年4.6%的可支配收入增長應該帶來5.4%的居民消費增長，匹配大約5.4%左右的最終消費，但如前所述，由於財富效應和預期因素雙重影響，邊際消費傾向減弱，最終消費增速只有3.3%。
給定一個樂觀假設，假設2025年可支配收入增長略有提高，與過去5年的平均增速4.8%的水平持平，綜合考慮財富效應和預期的影響，假定居民消費增長3.4%，對應大約3.4%的最終消費增長。
固定資產投資中的最大專案是製造業投資，預計2025年製造業投資增速大機率不超過2024年。一是隻有庫存週期見底向上之後，製造業投資增速才會提高，目前產成品庫存還很難說見底回升；二是以新能源為代表的新產業加速發展是拉動製造業投資的主要因素，汽車、電氣機械和計算機通訊三大行業對製造業投資貢獻率達到50%，目前相關行業投資有回落跡象。在此，假定2025年製造業投資增速較2024年略有下降，為9%。
固定資產投資中另一個重要項是房地產投資。房地產投資主要取決於上一年的新開工而非其他因素，鑑於開發商土地儲備下降和“以銷定產”策略下新開工積極性不足，根據中指院資料，2024年全國300城住宅用地出讓金2.08萬億元，同比下降27.81%，僅為2020年高點的四成左右。基於此，結合2024年的新開工面積、施工強度、建安裝置投資等因素推算，假定2025年房地產開發投資同比下降10%。
波動比較大的是淨出口。2024年，根據推算的資料，淨出口同比增長60.1%，對GDP的拉動率達到1.5%，刨除疫情期間的波動，是2006年以來的最高點。鑑於淨出口較大的波動率，以及2025年較為嚴峻的出口形勢，本文假定淨出口對GDP拉動率為零。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算，紅色為2019年以來資料
資料來源：Wind，恆泰證券研究所
（三）實現5%增長所需的基建投資增速
給定上述推算，現在來計算完成5%的經濟增長目標，需要多大規模或者增速的基建投資。假設2025年的GDP平減指數由2024年的-0.8變為2025年的零，相關實際增速近似地用名義增速替代。
根據前面測算，2024年最終消費、資本形成和淨出口的比重分別為56.2%、40.5%和3.2%。最終消費增長3.4%，對GDP增長的拉動率為1.9%，那麼5%的GDP增速要求資本形成對GDP的拉動率為3.1%（=5%-1.9%-0%）。根據資本形成佔GDP比重，得到實現5%增長，所需的資本形成的增速為7.64%（=3.1%/40.52%）。
理論上，資本形成總額等於固定資產投資加上存貨減去土地購置費。理想狀態下，資本形成與調整後的固定資產投資應存在長期均衡關係。然而，由於2018年之前，部分地區固定資產投資資料存在虛報現象，導致二者關係失衡。國家統計局調整固定資產投資的計算方式後，二者之間的均衡關係得以恢復。從2019年至2024年，刨除2021年由於疫情導致的奇異點之後，固定資產投資平均較資本形成低0.44個百分點。如果要達到7.64%的資本形成增速，那麼2025年固定資產投資增速需要達到7.2%。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
Wind資料庫提供了來自國家統計局2024年固定資產投資、基建投資（廣義）和房地產投資完成額的資料。將固定資產投資完成額減去基建和房地產投資完成額，得到製造業投資和其他投資，將這兩部分合並，作為廣義製造業投資。根據計算，得到房地產投資、廣義製造業投資和廣義基建投資佔固定資產投資的比重分別為19.5%、32.2%和48.3%。
如前假設，2025年，房地產投資和製造業投資增速分別為-10.0%和9.0%，對固定資產投資增速的拉動率為-1.95%和2.9%。那麼倒算出來，要達到7.2%的固定資產投資增速，基建投資拉動率應為6.25%。根據基建投資在固定資產投資中的比重，得出實現5%經濟增速，所需要的基建投資增速為12.94%，較2024年提高3.75個百分點。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
對基建投資的進一步分析
（一）基建投資增速達到測算所需水平具有一定難度
2025年基建投資增速如果達到12.94%，將成為2017年以來的最高增速。從絕對規模看，這對應新增基建投資規模3.2萬億元，也可能是歷史上年度新增基建投資金額首次超過3萬億元，將較2024年多增1.1萬億。
資料來源：Wind，恆泰證券研究所計算
根據2025年《政府工作報告》提出的預算安排，2025年預算內赤字規模較2024年增加16000億元，但擬安排的預算內投資7350億元，較2024年僅增加350億元，這部分資金即使作為資本金，按照20%最低資本金比例計算，其帶動多增的投資僅為1750億元。與2024年相比，2025年新增超長期特別國債和專項債3000億元和5000億元，但新增的債務更多是用於“以舊換新”補貼、地方化債和支援地方政府收購存量商品房等，並非完全用於投資。
在其他條件不變的情況下，要在2024年基礎上再增加1.1萬億元的基礎建設投資存在一定的難度。儘管如此，我們認為，需要關注一、二季度消費和投資的資料以及外貿的變化，及早做好必要的政策儲備，一旦出現去年二、三季度那樣的經濟下行態勢，就要及時出手。正如《政府工作報告》所提出的，“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效。”
（二）對基建投資的進一步思考
第一，總需求不足的情況下，不必糾結於基建投資是否過剩的問題。當下，對於基建投資詬病較多的是，一方面在大規模城鎮化工業化階段結束之後，我國是否有必要繼續保持如此高的基建投資增速；另一方面，繼續加大基建投資是否會重回粗放式增長的老路，甚至影響經濟結構的轉型。
我們認為，無論是滿足人民對美好生活嚮往所需要的城市尤其是大中型城市的城中村改造和公共服務設施投資，還是經濟轉型發展所需要的新基建投資，空間都很大，而且保持基建投資必要的增速不僅是實現5%增長的重要前提，也是釋放最終消費尤其是居民消費需求的重要保障。
透過較大規模的基建投資，有利於緩解當前總需求不足情況下產能利率用不高的問題，改變價格持續下降的預期，提升企業盈利水平，改善居民收入預期和資產價格水平，最終釋放居民消費的強大潛力。只有收入增長和居民消費支出的長期均衡匹配，才能實現經濟內生性的可持續增長。也只有經濟增長穩定之後，才能為經濟結構順利轉型創造更好的條件。
資料來源：ifind，聚源，恆泰證券研究所計算
備註：城投自行籌資承擔的基建投資額估算為：道路運輸業、生態保護和環境治理業、公共設施管理業的投資總額扣除來自預算內資金（包括國家政府性基金支出的高等級公路車輛通行附加費、城市基礎設施配套費和汙水處理費，一般公共預算的交通運輸費用和節能環保專案費用）和民間投資（包括民間固定資產投資的道路運輸業和公共設施管理業）的部分。
第二，當前更應關注2025年基建投資增速能否達到滿足5%經濟增長所需要的水平。根據相關研究，對基建投資資金來源進行梳理，可得到目前基建投資中，城投公司的投資佔了30%左右，絕對投資規模在5萬億元以上。根據2025年《政府工作報告》提出的方向，要加快剝離地方融資平臺政府融資功能，城投平臺無收益的基建投資會受到一定的影響。儘管很難將這塊規模估算出來，但考慮城投總體投資規模，需要對城投平臺投資可能的收縮對基建投資的衝擊有所預案。
我們的原創研究產品序列“CF40研究"已在微信小程式端正式上線。訂閱“CF40研究”，您將暢享全年無間斷原創報告、視聽服務、精品圖書贈閱、會員專享主題活動等線上線下超值權益組合。加入我們，開啟這場新知之旅吧！
版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘